医教研一体化驱动，服务网络辐射全国

华厦眼科（301267） 公司研究/公司深度 医教研一体化驱动，服务网络辐射全国 收盘价（元）71.50 近12个月最高/最低（元）94.88/55.80 总股本（亿股）5.60 流通股本（亿股）0.56 流通股比例（%）10 总市值（亿元）400 流通市值（亿元）43 公司价格与沪深300走势比较 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 成交金额华厦眼科 上证指数 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：陈珈蔚 执业证书号：S0010122030002邮箱：chenjw@hazq.com 主要观点： 2023-05-26 报告日期： 投资评级：买入（首次） 深耕福建、辐射全国，眼科医疗服务品牌迎来发展黄金期 华厦眼科是国内眼科医疗服务品牌龙头之一，成立于2004年，已实现 省内外布局，截至目前公司覆盖17个省、46个城市，旗下共57家医院、23家视光中心，医院数量业内第二，辐射华南、西南、华北、华 东、华中等地区，规模国内领先。公司以厦门眼科中心为发展原点，目前已成功运营上海和平、福州眼科、深圳华厦等多家区域旗舰眼科医院，省外扩张卓有成效。2022年公司实现营业收入32.33亿元 （+5.51%）；实现归母净利润5.12亿元（+12.5%）。2023Q1公司实现营收9.31亿元（+15.10%）；实现归母净利润1.50亿元，同比增长34.01%。在管控全面放开、消费全面复苏的背景下，感染高峰已于春节前结束，我们认为公司即将迎来业绩恢复和发展黄金阶段。 公司始终以眼科全科诊疗业务作为基础，近年公司持续优化收入结 构，高毛利项目如视光业务收入占比持续提升（2021/2022年毛利率分别为56.4%/55.60%），在近视防控日益受到重视的背景下，公司盈 利能力有望持续提升。眼科诊疗业务中，公司屈光项目占比显著提升 （2022年占比33.19%），已超过白内障项目，消费眼科医疗服务提升趋势明显，未来将助力公司长期健康发展。 专科实力雄厚、医师资源丰富，医教研一体化助力公司长远发展 公司自成立以来一直专注于夯实和提高核心医疗业务实力，已建立覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系，多位学科带头人为医院发展保驾护航。厦门眼科中心是公司学术基地、国家临床重点专科建设单位，承担公司科研和医师培训等任务，成熟的培养体系为公司提供优质医师资源，持续吸引患者、巩固品牌口碑，形成螺旋上升的良性循环。 眼科医疗服务需求升级，近视防控等政策助推消费眼科医疗市场扩 容；疫情感染高峰结束，眼科医疗服务行业修复性增长确定性高1）我国屈光患者数量庞大且仍在持续扩容，我国青少年总体近视率全球第一（2018年53.6%），大批未被满足的需求为公司视光中心业务 和屈光业务的发展提供广阔空间，手术矫正是主流手段，未来随着医疗服务的消费升级，中高端术式占比有望持续提高，盈利能力进一步加强。2）我国白内障手术量增速明显、老龄人口增长带来的患者基数也快速增长，行业规模有望快速增加。未来随着中高端晶体使用比例的提高，公司白内障业务客单价有望持续提升。3）三年疫情对线下诊疗形成很大冲击，放开后有望实现快速复苏。2019年医疗机构总诊疗人次累计77.45亿人次，2020/2021年分别累计实现49.47亿和60.52亿人次，分别同比2019年下降36.13%/21.86%。2022年1-11月，全国医疗机构总诊疗人次58.57亿（+6.20%），医院总诊疗人次36.06亿 （+3.75%）。2021年民营医院诊疗人次6.13亿（+15.46%）。单月看，2022年9月总诊疗人次5.25亿，同比2019年下滑26%。放开以来，各地医疗机构经过感染高峰的医疗挤兑后逐步恢复正常，今年医院端诊疗人次有望实现快速复苏，眼科服务需求有望爆发。 投资建议：给予“买入”评级 公司是业内有口皆碑的眼科医疗服务连锁集团，具备完善的医师培养体系和持续优化的业务结构，体内医院大部分已进入快速爬坡阶段，全面扭亏可期。我们看好公司在眼科医疗服务高景气赛道的先发优势和扩张能力，预计2023~2025年分别实现营业收入41.58/52.71/65.48亿元人民币，同比增长28.6%/26.8%/24.2%；实现归母净利润6.50/8.33/10.96亿元人民币，同比增长27.0%/28.2%/31.5%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 医疗政策变动风险；人才资源短缺风险；医疗纠纷风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3233 4158 5271 6548 收入同比（%） 5.5% 28.6% 26.8% 24.2% 归母净利润 512 650 833 1096 归母净利润同比（%） 12.5% 27.0% 28.2% 31.5% 毛利率（%） 48.0% 45.6% 46.1% 46.7% ROE（%） 10.0% 11.3% 12.6% 14.2% 每股收益（元） 1.00 1.16 1.49 1.96 P/E 73.11 61.60 48.07 36.55 P/B 8.01 6.95 6.07 5.21 EV/EBITDA 37.82 38.79 30.37 22.80 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1深耕眼科医疗，国内领先眼科连锁集团5 1.1专注眼科医疗，业务全国扩张5 1.2控股集中，业绩提升迅速7 2行业驱动、需求爆发，公司业务发展迎春风12 2.1老龄化程度加深，市场需求快速拉升12 2.2政策近年连续出台，持续利好眼科发展14 3布局消费眼科，立足福建并辐射全国15 3.1加速全国扩张，持续布局空白城市15 3.2非医保消费眼科空间大，或成未来收入增长点17 3.3汇聚专家人才，全面业务发展驱动实力提升19 4盈利预测及投资建议22 4.1盈利预测22 4.2投资建议23 风险提示：24 图表目录 图表1公司发展历程5 图表2公司业务版图（截至2022.10）6 图表3公司主营业务6 图表4公司管理团队情况7 图表5股权控制较为集中，架构稳定（截至2022.11）8 图表6公司营收及净利润持续增长（RMBMN）9 图表7公司三费费率变化9 图表8公司毛净利率变化9 图表9公司医保结算收入10 图表10公司收入结构11 图表11眼科医疗服务业务收入结构11 图表12公司收入结构分地区（RMBMN）11 图表13中国眼科医疗服务市场规模（人民币亿元）12 图表14中国白内障患者人数（万人）12 图表15中国白内障市场规模（亿元人民币）12 图表16中国成人屈光人数（万人）13 图表17中国屈光市场规模（亿元人民币）13 图表18中国视光市场规模（亿元人民币）14 图表19眼科发展相关政策梳理14 图表20公司服务诊疗体系（截至2022.10）15 图表21公司部分子公司盈利情况（RMBMN）15 图表22厦门眼科中心营收及净利润增长情况（RMBMN）16 图表23上海和平营收及净利润增长情况（RMBMN）17 图表24福州眼科营收及净利润增长情况（RMBMN）17 图表25部分子公司营收增长情况（RMBMN）17 图表26部分子公司净利润增长情况（RMBMN）17 图表272022H1公司主营业务构成18 图表28眼科医疗项目毛利率变化18 图表29眼科医疗项目单价变化（单位：元）18 图表30白内障营收增长情况（RMBMN）19 图表31白内障手术量变化（台）19 图表32屈光营收增长情况（RMBMN）19 图表33屈光手术量变化（台）19 图表34公司医疗服务业务量20 图表35公司医师团队情况20 图表36公司七大核心技术人员20 图表37公司十大国家级科研课题21 图表38公司主编、参与编纂或翻译的重要学术专著22 图表39公司收入预测（RMBMN）23 1深耕眼科医疗，国内领先眼科连锁集团 1.1专注眼科医疗，业务全国扩张 华厦眼科医院集团股份有限公司自成立以来深耕眼科医疗服务，已成为全国的大型眼科专科连锁医院集团。华厦集团本部厦门大学附属厦门眼科中心成立于1997年，是国家临床重点专科（眼科）建设单位、三级甲等眼科医院，设有博士后科研工作站和院士专家工作站。公司于2004设立，以厦门眼科中心为主体为眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗等眼科医疗服务。随着单体医院运营的逐渐成熟，公司进入连锁化探索阶段，通过连锁运营的模式建立了全国范围内的诊疗服务网点体系，目前已在全国多个省市开设50余家专业医疗机构，建立起以厦门眼科中心为原点、向全国辐射的业务版图。 图表1公司发展历程时间事件单体医院运营阶段（2004-2009） 2004 公司设立，以厦门眼科中心为主体为患者提供眼病诊疗服务 2004.5 厦门眼科中心获福建省卫生厅批准为三级甲等专科医院 2006.7 厦门眼科中心与厦门大学签订合作协议，挂牌“厦门大学附属厦门眼科中心” 连锁化探索阶段（2010-2012） 2010 厦门眼科中心在福建省内连锁化扩张，先后于福州市、泉州市开展眼科业务 2010.11 厦门眼科中心获批成立博士后科研工作站 2010.12 控股上海和平眼科医院建立上海市分院 2011 厦门眼科中心获卫生部医管司“2011医院改革创新奖”（全国仅十家） 2012.8 厦门眼科中心被评为国家临床重点专科（眼科）建设单位 连锁化全面发展阶段（2013至今） 2014.11 厦门眼科中心获国家级住院医师规范化培训基地认证，服务能力升级 2016 在2016及17两年连续或国家“改善医疗服务示范医院” 2017 厦门眼科中心通过国家药物临床试验机构资格认定，在中国医学科学院发布全国眼科专科医院排名前列 2019 厦门眼科中心�缘院区正式投入使用 2022.1 厦门眼科中心已在国内开设57家眼科专科医院及23家视光中心，提供眼科全科诊疗服务 资料来源：公司招股书、公司官网、华安证券研究所 布局全国一线城市地区，实现全国连锁。截至2022年报，公司已在全国开设57 家眼科专科医院、23家视光中心，包括52家医保机构，覆盖17个省及46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等地，初步实现了面向全国的服务网络布局，完成了从区域运营到全国连锁的跨越。除此之外，公司共拥有95家控股子公司、3家参股公司、28家分公司，业务范围覆盖广泛。 图表2公司业务版图（截至2022.10） 资料来源：公司招股书、华安证券研究所 公司以眼科医疗服务为主营业务。华厦眼科主要从事眼科医疗业务、配镜业务和药店业务，其中眼科医疗服务主要服务包括白内障专科、屈光专科、眼底病专科、眼表病专科、青光眼专科、斜弱视与小儿眼专科、眼眶与眼肿瘤专科、眼外伤专科。 其中随着人口老龄化程度的加深使得更多的患者需要接受白内障手术以恢复视力，人民生活水平的提升也使得更多的患者有能力选择恢复效果更为优异的多焦点人工晶体；屈光不正的主要治疗手段为屈光手术以及光学视光矫正两大手段：主流的角膜屈光矫正手术以1）准分子激光手术；2）半飞秒手术；3）全飞秒手术为主。随着群众对眼部问题的重视及筛查的推进以及家庭对婴幼儿眼部发育重视程度的提升，更多的眼部发病患者能够得到及时的诊疗。 诊疗项目临床表现及其治疗方法 图表3公司主营业务 眼科诊疗业务 白内障专科 屈光专科 眼底病专科 1、临床表现包括各类白内障、无晶体眼、晶体脱落等 2、治疗方法包括飞秒辅助的超乳术、冷超乳术、双手微切口冷超乳术、同轴微切口超声乳化术、白内障青光眼联合手术、先天性白内障手术、外伤性白内障等白内障手术以及各种类型的人工晶体植入术 1、临床表现包括近视、远视、散光、老花、视力下降、视物模