深度研究报告：医教研铸就高壁垒，全国扩张路径清晰

深耕福建廿载，品牌优势显著。自2004年成立以来，公司始终专注眼科全科医疗服务，公司发展从厦门市的单体医院，到同步探索省内外连锁化，再逐步发展成为全国连锁的眼科集团，公司现已开设57家专科医院和23家视光中心，覆盖17个省和46个城市，眼科诊疗网络辐射华东、华中、华南、西南、华北等区域。公司在过往连锁扩张中汇聚的强大专家团队和精细化管理经验，成为公司持续开发优势区域的基石。 眼科千亿级市场空间广阔，各家共享成长正当时。眼科医疗服务终端需求市场空间广阔，屈光、视光等消费医疗患者基数庞大，渗透率极低，市场扩容显著； 同时白内障、综合眼病等治疗类项目因老龄化程度加深，治疗率提升将带动市场规模稳步提升。据灼识咨询，2025年国内的眼科医疗服务市场规模将达到2522亿元，其中民营市场规模超千亿。竞争格局方面，因各家起源地和扩张策略不同，以及医疗服务行业本身具有属地性，各家优势区域有差异；头部玩家均积极布局全国化，行业内领先地位持续强化。 医教研铸就高壁垒，管理能力助力连锁扩张。公司具备成熟的医教研体系，是公司长远发展的基石所在。医疗教学方面，公司多位专家具有国际影响力，还通过“中国眼科医师明日之星计划”为广大年轻眼科医师创造更多元化的职业发展选择；医学研究方面，公司临床与基础研究充分配合下硕果累累，另外多个眼科界前沿学术交流由公司主办，学术影响力广泛深远。公司亦形成了标准化的管理体系，支撑医疗连锁集团的进一步扩张。近几年对外扩张过程中，公司对全国各区域的下属医院实现了较好的管理。 省内稳固发展基本盘，全国化持续开拓。目前公司已建立起以厦门眼科中心为中心，辐射发展遍布全国的眼科医疗服务网络。2010年起公司开始探索连锁化运营道路，在福建省内公司将福州市和泉州市作为起点，同时在省外通过控股上海和平的方式建立分院，开始省外发展之路。2022年公司华东区域的收入为23.66亿元（YOY +5.4%），占比达73.2%，是公司稳健发展的主要贡献因素；2022年公司除华东外其他区域的总收入为8.67亿元（YOY-0.5%），占比为26.8%，是公司未来长期增长的蓄水池。 看好公司长远发展，给予“推荐”评级。我们预计，公司23-25年归母净利润分别为6.76、8.92和11.67亿元，同比增长32.0%、32.0%和30.7%。以2023年6月2日收盘价为参考，23-25年公司对应PE分别为59、45、34倍。参考2024年可比公司，同时考虑到公司近几年主动优化业务结构，盈利能力和抗风险能力逐步提升，且公司正处在全国扩张的关键期，我们给予公司2024年60倍估值，对应目标市值535亿元，对应目标价约96元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：屈光手术价格战；新建医院净利润波动；医疗事故导致社会舆论风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告首先分析了华厦眼科所在的眼科医疗服务行业的市场空间和竞争格局，再剖析了公司未来中长期发展的竞争优势，然后分析了公司未来全国化连锁扩张的成长路径，最后得出公司竞争优势稳固、成长路径清晰的结论。 投资逻辑 公司竞争优势显著，全国连锁扩张路径清晰。公司在单体医院探索连锁发展经营过程中，汇聚了阵容强大的专家团队，也积累了宝贵的标准化管理体系和并购经验，竞争优势显著。目前公司省内基本盘稳固，华东区域优势地位明确，通过品牌辐射实现全国化连锁的逻辑顺畅，未来发展前景远大。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计，公司23-25年归母净利润分别为6.76、8.92和11.67亿元，同比增长32.0%、32.0%和30.7%。以2023年6月2日收盘价为参考，23-25年公司对应PE分别为59、45、34倍。参考2024年可比公司，同时考虑到公司近几年主动优化业务结构，盈利能力和抗风险能力逐步提升，且公司正处在全国扩张的关键期，我们给予公司2024年60倍估值，对应目标市值535亿元，对应目标价约96元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、深耕福建廿载，品牌优势显著 公司是全国领先的大型眼科专科连锁医院集团。自2004年成立以来，公司始终专注眼科医疗服务，公司发展从厦门市的单体医院，到同步探索省内外连锁化，再逐步发展成为全国连锁的眼科集团，公司现已在开设57家专科医院和23家视光中心，覆盖17个省和46个城市，诊疗网络辐射华东、华中、华南、西南、华北等区域。多年深耕眼科医疗服务行业，公司整体规模在行业内位列前茅。 图表1公司发展历程 公司股权集中，股权激励绑定核心员工。截至2023年一季度，公司实际控制人苏庆灿直接持有公司股份比例为30.41%，同时通过华厦医疗投资间接持有25.58%，合计持有55.99%的股份，持股比例较高。同时，公司旗下6家员工持股平台合计持有公司19.12%股份，通过股权激励的方式绑定核心员工，有助于提高公司医生团队的稳定性。 图表2公司股权结构 核心管理层保持稳定，管理经验丰富。公司董事长苏庆灿自2004年起，一直担任公司总经理职位，并先后担任公司执行董事、董事长职位。公司核心管理团队具备丰富的医院运营管理经验，在眼科专科医疗机构领域的运营管理经验平均近20年。一方面，公司核心管理团队助力厦门眼科中心从区属眼科医院快速发展为全国三级甲等眼科专科医院，目前厦门眼科中心的经营规模、诊疗能力均在全国眼科诊疗领域领先。另一方面，公司核心管理团队在全国布局新设医院，建立了覆盖全国的诊疗服务体系，协助公司成为国内领先的大型眼科专科连锁医院之一。 自2017年以来公司的收入和净利润均保持快速增长。随着眼科医疗服务市场容量持续增长，公司积极进行眼科医疗服务及眼视光业务的服务升级，同时采用新建及收购医院的策略实现外延式扩张，实现收入和利润的快速增长。2022年公司实现收入32.33亿元，2017-2022年度收入CAGR达15.2%，2022年归母净利润为5.12亿元，2017-2022年度归母净利润的CAGR达到45.9%，盈利能力持续增强。 图表3 2017-2022年公司营业收入及增速 图表4 2017-2022年公司归母净利润及增速 二、眼科千亿级市场空间广阔，各家共享成长正当时 （一）眼科医疗服务市场广阔 眼科诊疗市场在我国庞大的患者基数下具有广阔的发展空间，随着居民眼保健意识的提高，眼科医疗服务市场不断扩容。屈光业务受到近视率上升、消费升级以及人们对屈光手术的认知度提升的影响，预计2025年市场规模将会达到725亿。作为国家近视防控战略中的重要环节，视光业务中不同类型的近视防控产品的渗透率将会持续提升，预计2025年市场规模达到500亿元。近年来由于白内障手术受医保控费影响较大，医院积极向中高端晶体材料寻求转型，多焦点人工晶体、飞秒白内障等高端晶体材料和高端术式发展推动行业扩容，预计2025年国内白内障的终端市场规模达到339亿元。此外，随着各类眼表和眼底疾病的诊断率和治疗率的提升，预计2025年眼表疾病和眼底疾病的市场规模将会达到约220亿元、270亿元。 图表5眼科医疗服务细分领域的市场空间 1、消费眼科行业持续高景气 屈光项目 屈光手术当前渗透率低，市场潜在空间巨大。屈光不正是造成视力障碍主要因素之一。 我国的角膜屈光手术以激光手术为代表，从无到有至今有30余年的发展历程，目前每年近百万人接受屈光手术。2019年，中国近视患者总数达到5.3亿人。据Market Scope发布的《2021 Refractive Surgery Market Report》，2021年中国每千人激光近视手术量仅为0.7人，低于韩国、美国和西欧等发达地区。随着我国居民收入水平不断提升，以及对屈光手术认知度不断提高，我国屈光手术的消费需求将持续增长。 图表6中国每千人激光近视手术量低于美、欧、韩 图表7中国屈光手术市场规模（亿元），2015-2025E Report》，转引自中南大学爱尔眼科医院&爱尔眼科研究所《2022中、欧国际近视手术白皮书》，华创证券 屈光手术是各家民营医院重点发展的项目。由于全飞秒设备价格昂贵、入院环节复杂、经济效益比不高，民营医院凭借供应链优势和公立医院在屈光项目上开展差异化竞争。 从手术量来看，各家民营医院的屈光手术量均实现了快速增长。2021年，华厦眼科和普瑞眼科的屈光手术量分别为53,661例（YOY+28.0%）和55,925例（YOY+27.0%）。从客单价看，由于公司的所属优势区域与营销策略有差异，不同公司的客单价略有差异但行业内基本一致，2022年华厦眼科和普瑞眼科的客单价分别为17,845元（YOY+2.8%）和15,596元（YOY+2.1%）。 图表8公司和普瑞眼科屈光手术量（例） 图表9公司和普瑞眼科屈光手术客单价（元） 视光项目 视光矫正发展迅速，专业医学视光实现更快增长。视光市场包含传统验光和医学视光两大类。传统验光主要是通过电脑验光和插片试戴，确定配镜的方案。医学验光在医院等机构进行，包含检查优势眼、眼位、散光轴线等内容，更具专业性。随着消费者对于专业验光以及配镜服务的需求快速提升，中国医学视光市场规模增速远超同期视光配镜市场的市场增速。 图表10中国医学视光市场规模（亿元），2015-2025E 2、疾病治疗类诊疗率亟待提升 白内障项目 我国白内障手术治疗率远低于发达国家，医疗技术进步和经济发展水平提升助力市场规模增长。白内障严重影响我国老年人的晚年生活质量，手术是治疗白内障的唯一有效方式。2019年中国白内障患者人数约有1.26亿。根据公司招股书披露，中国每百万人白内障手术例数（CSR）从1988年的83例增长至2017年的2,205例。相比发达国家，中国的CSR仍然处于低位，美国、法国、荷兰、日本、澳大利亚等国家在2012年CSR就已超过8000例。中国白内障手术渗透率低的主要原因是费用较高、设备仪器等缺乏、患者对手术质量的担心等，随着经济发展水平的提升，中国白内障手术市场规模预计将保持快速增长。 图表11中国白内障手术市场规模（亿元），2015-2025E 近年来各家的白内障手术不同程度受到影响，主要是由于国家对人工晶体的集采政策全面落地，民营眼科医院大力发展非医保项目。从手术量看，2019-2021年华厦眼科和普瑞眼科的白内障手术量分别为106,927/92,360/96,531例和42,300/33,887/35,670例，疫情影响下近三年白内障手术量增长几乎停滞。从客单价看，各家民营医院采取增加中高端白内障手术占比的方式维持客单价，2021年公司和普瑞眼科的白内障客单价分别为每眼7,110元（YOY+13.0%）和每例8,044元（YOY-0.03%）。 图表12公司和普瑞眼科白内障手术量（例） 图表13公司和普瑞眼科白内障手术客单价（元） 综合眼病项目 综合眼病的治疗难度大、技术要求高，市场规模和技术能力尚有很大发展空间。综合眼病包括眼底疾病和眼表病等。眼表疾病一般包括所有的浅层角膜病、结膜病以及外眼疾病、泪腺及泪道疾病，干眼症和翼状胬肉是临床常见的眼表疾病。眼底病一般指视网膜、黄斑与视盘疾病，糖尿病性视网膜病变以及黄斑变性是较为常见的眼底疾病种类。眼底病复杂程度高、难治愈且视力预后大多较差，很多疾病目前缺乏临床上有效的治愈手段，多数治疗方式需要长期随访控制。未来随着技术水平的提升和医保支付体系的健全，我国眼病诊疗市场的发展空间将更加明确。 图表14中国眼表病市场规模（亿元），2015-2025E 图表15中国眼底病市场规模（亿元），2015-2025E （二）优势区位不尽相同，各显所长 1、行业红利持续释放，头部玩家积极扩张 各民营眼科医院均积极推进全国扩张。在国内民营眼科医院中，爱尔眼科所拥有的整体收入规模最大，华厦眼科和普瑞眼科等在一定区域积聚了良好的口碑之后，也在不断推进全国扩张的步伐。2022年，华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科的收入分别达到32.33、161.10和17.26亿元，同比增加5.51%、7.39%和0.91%