龙头腾跃之恒瑞医药：经营新周期，国际化新征程

医药生物 龙头腾跃之恒瑞医药——经营新周期，国际化新征程 证券研究报告|行业周报 2023年05月28日 一、本周（5.22-5.26）回顾与周专题： 5.22至5.26申万医药指数上涨0.02%，涨跌幅列全行业第5，跑赢沪深300指数，跑赢创业板指数。本周周专题，我们剖析恒瑞医药当下变化与机遇，国产医药龙头正步入创新国际化新阶段。 二、近期复盘： 1、本周表现：本周市场大幅下跌，医药周度维度N型走势震荡，具备相对优势。本周出现两次明确的子版块系统性上涨，一个是周二，新冠资产来了一天系统性的强势表现，但持续性不足。 一个是周🖂，伴随着医药板块涨幅较大，中药再次领涨，尤其是具备“中药+国企”双重逻辑属性的。周度维度上，涨幅榜体现出来的还是缺乏系统性，比较个股化，比如中药、院内复苏、新冠、脑机接口、国改、减重、个股业务超预期等。市场热度共识性在往几个方向聚集：中药、院内复苏、国改，当然有几个逻辑方向加成的更好。 2、原因分析：医药本周走势虽有震荡，有一种见底维稳的感觉，基本上符合我们上周的判断，核心原因我们上周周报讨论过，一个是连续极端交易风格下的“抽水效应”不可能永远持续，第二个就是叠加宏观经济数据公布，医药板块比较优势逐步强化。周二新冠资产的表现是因为钟南 山院士对于未来疫情的一些判断，但毕竟新冠是体感投资属性，所以持续性不够，后续个别有兑现或者常态化受益的在未来可能可以。另外周�医药的反攻又是中药领涨，这个我们上周周报也强调过中药没有结束，后续基药、结构性业绩表达、持续友好的政策环境等都会加持，另外医药板块独特的交易结果会强化走势，近期已经有所演绎。我们近期强调的医药寻求机会的�大方向：国改、医药科技（爆款、新技术）、院内恢复、中药、拐点行业，投资机会都开始在演绎了，最好找具备多重逻辑的。国改不用说，2023年戴维斯双击，找实质性改善企业。院内复苏 增持（维持） 行业走势 医药生物沪深300 32% 16% 0% -16% 2022-052022-092023-012023-05 作者 一直在扩散，如恩华药业持续创新高。中药一次又一次突破估值上限。医药科技（爆款、新技 术）也开始演绎，减重、脑机接口等都是体现。后续我们仍建议投资者围绕上述�大方向布局，寻求投资机会。 3、当下展望：2023年，我们整体观点还是：【创回归、泛复苏、强自主、涨水位】四重共振。近期，我们相对看好方向：第一，【强自主】主线中，国企改革、非新冠中药及科研仪器继续看好；第二，寻求【泛复苏】里面的真复苏，例如院内刚需严肃医疗复苏，另外，重视节奏复苏， 考虑到例如去年上海等带来的低基数效应，Q2医疗服务等复苏类资产仍需重点关注；第三，再次关注【创回归】，进入业绩真空期，重视医药科技股，包括爆款、新技术、新疗法等；第四，寻求困境反转类机会。 三、策略配置思路： 1、2023年：【抗疫、复苏】循环往复，【创回归、泛复苏、强自主、涨水位】四重共振。 （1）强自主（演绎2023特殊宏观环境）：自主可控有望成为未来3-5年主线，重点看好国企改革（新华医疗、国药现代、太极集团、哈药股份、达仁堂、广誉远、康恩贝、昆药集团等）；看好非新冠中药（中药创新药、基药和国改三个方向，涉及标的如康缘药业、以岭药业、天士力、佐力药业、方盛制药、珍宝岛、悦康药业、九芝堂、一品红、健民集团等；品牌中药如片仔癀、葵花药业等，国改标的在上面体现）；看好器械耗材科研仪器的自主可控和进口替代（科研仪器如聚光科技、设备类如海泰新光、澳华内镜、开立医疗、联影医疗、华大智造、迈瑞医疗等）。 （2）创回归（演绎中期利率下行预期）：5月进入业绩真空期，同时考虑中期利率下行及产业公司产出变化，重点看好医药爆款（心血管爆款悦康药业、丙肝如凯因科技、带状疱疹疫苗如百克生物、金葡菌疫苗如欧林生物、下肢动脉缺血基因疗法如诺思兰德等、减重如信达生物、恒瑞医药等）；看好新技术新疗法及平台类公司（恒瑞医药、荣昌生物、康方生物、康宁杰瑞、康诺 亚、加科思、和黄药业、百济神州、科济药业、信达生物、君实生物、科伦药业、东诚药业 等）；重点关注创新产业链修复，中小优于于大市值，看好中小CRO的弹性（诺思格、普蕊斯、泰格医药、阳光诺和等）及CDMO的低位配置价值（药明生物、药明康德、康龙化成、凯莱 英、九洲药业、博腾股份等）。 （3）泛复苏（演绎2023波动中复苏长预期）：持续看好刚需严肃医疗的持续复苏（恒瑞医药、国际医学、恩华药业、维力医疗、乐普医疗、健友股份等）；看好Q2同比环比持续复苏的偏刚性的消费医疗（普瑞眼科、爱尔眼科等眼科服务、智飞生物、康华生物、长春高新等）。 （4）涨水位（演绎2023医药年度热度）：结合个股逻辑找低估低位（鱼跃医疗、可孚医疗、百洋医药、西藏药业、泰恩康、九州通、亿帆医药、吉林敖东、丰原药业）；个股变化（英科医疗、迈得医疗、新里程）。 2、其他长期跟踪公司：药康生物、诺禾致源、南模生物、东富龙、楚天科技、中红医疗、一心堂、大参林、老百姓、益丰药房、健之佳、漱玉平民、昊海生科、丽珠集团、健康元、兴齐眼 药、南新制药、安科生物、云南白药、特一药业、贵州三力、华润三九、普利制药、万泰生物、康泰生物、百普赛斯、羚锐制药、海思科、先声药业、众生药业、广生堂、前沿生物、中国生物制药、键凯科技、歌礼制药、伟思医疗、奥精医疗、沃森生物、贝达药业、博瑞医药、司太立、迈威生物、凯普生物、纳微科技、爱博医疗、欧普康视、首药控股、万孚生物、九安医疗、东方生物、明德生物、奥泰生物、泰林生物、近岸蛋白、诺唯赞、北陆药业、安必平、键凯科技、腾盛博药、迈普医学、浙江医药、力生制药、华北制药。 风险提示：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期；3）假设或测算可能存在误差。 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003邮箱：huruobi@gszq.com 研究助理宋歌 执业证书编号：S0680121110003邮箱：songge@gszq.com 相关研究 1、《医药生物：创新药两年内的赛道性投资机会——TCE双抗赛道（1）》2023-05-24 2、《医药生物：何为筛选医药国改标的“�因素框架”及3大国改标的复盘》2023-05-21 3、《医药生物：布局减重领域的国际国内公司有哪些？进展如何？》2023-05-15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、医药核心观点3 1.1周观点3 1.2投资策略及思考4 1.3龙头腾跃之恒瑞医药——经营新周期，国际化新征程6 1.3.1国产医药龙头历经浮沉，业绩拐点已现6 1.3.2仿制药集采阵痛平息，布局首仿难仿后续趋稳9 1.3.3研发转型引领成长，步入全面创新阶段13 1.3.4国际化战略曲折中坚守，借船出海改善投入产出比19 二、当周行业重点事件&政策回顾21 三、行情回顾与医药热度跟踪23 3.1医药行业行情回顾23 3.2医药行业热度追踪26 3.3医药板块个股行情回顾28 四、医药行业4+X研究框架下特色上市公司估值增速更新29 �、风险提示35 图表目录 图表1：恒瑞医药股价复盘（2005.1至今）7 图表2：恒瑞医药历年收入（单位：亿元）8 图表3：恒瑞医药历年净利润（单位：亿元）8 图表4：恒瑞医药主要集采品种及价格降幅9 图表5：恒瑞医药近3年集采影响分析10 图表6：2021-2022年恒瑞医药仿制药获批情况11 图表7：恒瑞医药2016-2022年研发投入13 图表8：恒瑞医药临床III期及以上阶段在研创新药13 图表9：恒瑞医药创新技术平台主要在研产品15 图表10：SHR-A1811临床1期研究基于既往接受过具体疗法及治疗线数的ORR亚组分析16 图表11：恒瑞医药临床在研创新药管线17 图表12：恒瑞医药在研海外临床试验情况20 图表13：当周（5.22-5.26）申万医药VS.沪深300指数VS.创业板指数对比23 图表14：2023年以来申万医药指数VS.沪深300指数VS.创业板指数走势对比(%)23 图表15：申万医药指数涨跌幅与其他行业涨跌幅对比（周对比，%）24 图表16：申万医药指数涨跌幅与其他行业涨跌幅对比（2023年初至今，%）25 图表17：申万医药各子行业近一周涨跌幅变化图（%）26 图表18：申万医药各子行业2023年初至今涨跌幅变化图（%）26 图表19：医药行业PE估值溢价率（申万医药行业vs.全部A股-剔除银行）27 图表20：2013年以来申万医药行业成交额以及在市场中占比的走势变化27 图表21：申万医药周涨跌幅排名前十、后十个股28 图表22：申万医药滚动月涨跌幅排名前十、后十个股28 图表23：国盛医药4+X研究框架下的特色上市公司估值业绩情况（市值提取日期为2023.05.26收盘）29 一、医药核心观点 1.1周观点 当周（5.22-5.26）回顾与周专题： 5.22至5.26申万医药指数上涨0.02%，涨跌幅列全行业第5，跑赢沪深300指数，跑 赢创业板指数。本周周专题，我们剖析恒瑞医药当下变化与机遇，国产医药龙头正步入创新国际化新阶段。 近期复盘： 1、本周表现：本周市场大幅下跌，医药周度维度N型走势震荡，具备相对优势。本周 出现两次明确的子版块系统性上涨，一个是周二，新冠资产来了一天系统性的强势表现， 但持续性不足。一个是周🖂，伴随着医药板块涨幅较大，中药再次领涨，尤其是具备“中药+国企”双重逻辑属性的。周度维度上，涨幅榜体现出来的还是缺乏系统性，比较个股化，比如中药、院内复苏、新冠、脑机接口、国改、减重、个股业务超预期等。市场热度共识性在往几个方向聚集：中药、院内复苏、国改，当然有几个逻辑方向加成的更好。 2、原因分析：医药本周走势虽有震荡，有一种见底维稳的感觉，基本上符合我们上周 的判断，核心原因我们上周周报讨论过，一个是连续极端交易风格下的“抽水效应”不 可能永远持续，第二个就是叠加宏观经济数据公布，医药板块比较优势逐步强化。周二新冠资产的表现是因为钟南山院士对于未来疫情的一些判断，但毕竟新冠是体感投资属性，所以持续性不够，后续个别有兑现或者常态化受益的在未来可能可以。另外周�医药的反攻又是中药领涨，这个我们上周周报也强调过中药没有结束，后续基药、结构性业绩表达、持续友好的政策环境等都会加持，另外医药板块独特的交易结果会强化走势，近期已经有所演绎。我们近期强调的医药寻求机会的�大方向：国改、医药科技（爆款、新技术）、院内恢复、中药、拐点行业，投资机会都开始在演绎了，最好找具备多重逻辑的。国改不用说，2023年戴维斯双击，找实质性改善企业。院内复苏一直在扩散，如恩华药业持续创新高。中药一次又一次突破估值上限。医药科技（爆款、新技术）也开始演绎，减重、脑机接口等都是体现。后续我们仍建议投资者围绕上述�大方向布局，寻求投资机会。 3、当下展望：2023年，我们整体观点还是：【创回归、泛复苏、强自主、涨水位】四 重共振。近期，我们相对看好方向：第一，【强自主】主线中，国企改革、非新冠中药 及科研仪器继续看好；第二，寻求【泛复苏】里面的真复苏，例如院内刚需严肃医疗复苏，另外，重视节奏复苏，考虑到例如去年上海等带来的低基数效应，Q2医疗服务等复苏类资产仍需重点关注；第三，再次关注【创回归】，进入业绩真空期，重视医药科技股，包括爆款、新技术、新疗法等；第四，寻求困境反转类机会。 策略配置思路： 1、2023年：【抗疫、复苏】循环往复，【创回归、泛复苏、强自主、涨水位】四重共振。 （1）强自主（演绎2023特殊宏观环境）：自主可控有望成为未来3-5年主线，重点看好国企改革（新华医疗、国药现代、太极集团、哈药股份、达仁堂、广誉远、康恩贝、昆药集团等）；看好非新冠中药（中药创新药、基药和国改三个方向，涉及标的如康缘药业、以岭药业、天士力、佐力药业、方盛制药、珍宝岛、悦康药业、九芝堂、一品红、健民集团等；品牌中药如片仔