深度报告：平台型国际化CXO龙头， 新业务持续拓展、经营不断改善

康龙化成：全流程、一体化、国际化的医药研发外包服务龙头。公司成立于2004年，从实验室服务起家，通过自建和收购逐步延伸到临床研究和CMC领域，打造了四大业务板块：实验室业务、CMC服务（小分子CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。公司成熟业务收入和利润保持稳健增长，新兴业务仍处于投入和整合初期。 CXO行业高景气度，未来市场空间广阔。全球医药研发投入持续增长，而医药研发外包市场增速快于研发支出，多肽、寡核苷酸、CGT等细分领域成长性更强。海外收入是未来国内CXO稳健增长的关键，工程师红利带来的成本优势正当时，产业转移和创新成长仍是行业增长的主要动力，国产CXO正在逐渐缩小与海外龙头公司的人均创收差距。中国外包市场集中度持续提高，龙头公司凭借平台化优势和优质客户资源将进一步扩大市场份额。 四大业务协同发展，业务漏斗不断完善。实验室服务是核心业务，公司从实验室化学起家，不断提升生物科学服务占比，23H1生物科学占比超过实验室服务收入的51%，随着承接订单增长和实验室产能扩充，实验室业务将稳健增长。 CMC与实验室业务高度协同，2022年CMC业务有80%收入来源于实验室客户导流，中美英三地产能释放加速，项目漏斗效应明显，后期临床和商业化生产收入将逐渐提升。子公司康龙临床整合国内外临床服务能力，临床业务规模将实现快速增长，毛利率触底反弹、经营逐渐改善。前瞻布局大分子和CGT业务，在国内积极推进大分子CDMO产能建设，国外搭建CGT一体化服务平台，有望抢占全球CGT领域更多市场份额。 商业模式确定性强，一体化平台实现业务协同和全球联动，未来新业务持续拓展、利润不断改善。从药物发现到临床、CDMO的商业模式展现出显著的漏斗效应优势，业绩确定性更强。公司通过自建+收购搭建了全流程一体化服务平台，各业务间形成良好的客户和项目导流，并且坚定国际化发展战略，深度绑定全球客户。随着新业务的战略布局不断成熟深化，公司经营持续稳健向好，未来几年有望进入毛利率、净利率持续改善的上升周期。 投资建议：公司打造全流程、一体化、国际化CXO服务平台，实验室服务等成熟业务稳健增长，大分子和CGT等新兴业务处于起步阶段，未来逐渐实现盈利。随着新投产设施产能利用率的逐步提高，丰富的管线将驱动业务持续增长，我们预计2023-2025年公司实现营业收入115.15/126.83/145.85亿元，分别同比增长12.2%/10.1%/15.0%，归母净利润为16.00/16.54/19.75亿元，对应PE为27/26/22倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场需求下降风险、人才流失风险、政策监管风险、服务质量风险、汇率风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1康龙化成是全流程、一体化、国际化的CXO龙头 康龙化成是一家全球领先的全流程、一体化医药研发外包服务公司，赋能全球客户加速药物研发创新。公司在药物发现、临床前及早期临床CRO领域处于领先地位，并且积极拓展下游业务，布局临床后期开发及商业化生产。截至2022年，公司已经成为全球Top 3临床前CRO服务商，服务国内外客户超过2000多家。 公司长期深耕新药研发领域，依次发展了四大主营业务板块：实验室服务、CMC（小分子CDMO）服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。 图1：康龙化成四大业务板块 实验室化学为起点，实现CRO+CDMO全产业链布局。公司成立于2004年，第一阶段的主营业务是实验室化学服务，公司积累了丰富的研发经验，在早期阶段与客户建立稳定合作关系。第二阶段积极提高生物科学服务能力，业务覆盖药物发现全领域，收购康龙昌平以开展安评服务，同时进入CMC领域。第三阶段公司将服务范围扩大到临床CRO领域，2016年起在美英进行了一系列收购，并且在天津、绍兴建设CMC产能。第四阶段公司打造国内外临床服务一体化平台，成立康龙临床品牌整合优化全球临床资源，提高全球CDMO产能和大分子及CGT服务能力。通过持续的内部建设、外延收购以及对子公司整合优化，公司完成了药物发现、临床前、临床试验、CDMO一体化服务平台布局，深度绑定全球客户。 图2：康龙化成发展的四个历史阶段 成熟业务收入和利润保持高速增长，新兴业务仍处于投入和整合初期。实验室服务、国内CMC等成熟业务是收入和利润增长的基石，2022年公司收入达到102.66亿元，同比增长37.9%，归母净利润13.75亿元，同比下降17.2%，主要系收购2个英美原料药基地和大分子及CGT业务投入产生一定亏损；2023年前三季度实现收入85.60亿元，同比增长15.6%；实现归母净利润11.39亿元，同比增长18.5%，收入增速放缓主要系行业投融资遇冷导致下游需求疲软。目前新兴业务处于投入初期和整合阶段，对利润端有一定影响，随着未来新产能的陆续投放以及海外收购基地的整合发展，收入和利润增速有望进一步提升。 从收入结构来看，实验室服务仍为公司核心业务，收入占比在60%左右，2023年前三季度收入增速为13.7%，保持稳健增长。CMC业务前三季度收入增速下降至13.9%，主要系生物技术投融资对早期业务有影响，叠加部分客户的临床后期项目取消。临床研究服务和大分子及CGT服务收入体量较小，但是增长速度更快，未来实验室服务收入占比预计稳中有降，收入结构将向多元化发展。 图3：公司历年收入和归母净利润（亿元） 图4：公司历年收入结构 毛利率整体稳定，大分子和CGT板块短期内持续亏损。公司毛利率维持在36%左右，其中实验室服务毛利率最高，CMC毛利率由于新工厂陆续投产和成本增加而小幅下降，2023年前三季度实验室服务和CMC毛利率分别为44.5%和32.4%。 临床服务板块毛利率触底回升，2023年前三季度为18.2%，通过整合全球临床资源不断增强盈利能力。大分子与CGT服务由于处于前期投入阶段且收购的英国ABL并表亏损，前三季度毛利率为-7.3%。公司规模扩大、人员增长导致管理费用率维持高位，同时持续加大研发投入，研发费用率逐步增长。 图5：四大业务板块毛利率情况 图6：公司历年期间费用率 2CXO行业具有高景气度，未来市场空间广阔 2.1药物发现CRO、CDMO/CMO、临床CRO下游需求旺盛，全球市场规模持续扩容 全球新药研发投入保持增长，未来中小公司和biotech是研发主力。随着人口老龄化加速、慢性病患者群体规模扩大和各国对医疗卫生总投入增加，全球和中国医药市场持续发展，进而带动医药研发支出的持续增加。根据弗若斯特沙利文，2022年全球医药研发支出达到2241亿美元，预计将以6.8%的CAGR增长到2027年的3357亿美元，2023年将达到4338亿美元。其中MNC作为CXO产业链的重要需求侧，研发投入仍强势增长；小型药企、biotech等研发支出增速最快，是未来创新研发的主力，预计研发投入将从2022年的465亿美元增长到2027年的811亿美元，2022-2027年的CAGR为11.7%。 图7：2015-2032年全球研发支出（亿美元） 外包渗透率持续提升，CXO外包市场仍然长坡厚雪。在新药研发成本增加、专利悬崖的压力以及同靶点竞争加剧的多重压力下，药企对专业的研发生产外包依赖性将不断增加，从而加速产品研发进程和降本增效。根据弗若斯特沙利文，全球CRO外包率稳步增长，2022年为47.1%，预计2025年将达到近55%，其中美国和中国外包率分别为60%和52%。 图8：2015-2032年全球CRO外包率 医药研发外包市场增速快于研发支出，多肽、寡核苷酸、CGT等细分领域成长性更强。2022年全球研发外包市场规模为1330亿美元，预计将以13.6%的CAGR增长到2027年的2520亿美元。分板块看，2022年药物发现、临床前CRO、临床CRO和小分子CDMO外包市场分别为112、117、547、515亿美元，2022-2027年CAGR为15.2%、9.6%、8.4%、17.9%。小分子CDMO服务提供具有技术附加值的开发服务和产能支持，生物技术投融资影响较小，未来行业将持续放量发展，其中多肽和寡核苷酸CDMO市场增速显著快于其他领域，预计2022-2027年CAGR将达到35.1%和27.3%。 图9：2015-2032年全球医药研发外包市场（亿美元） 基因细胞治疗赛道处于蓝海市场，CGT CDMO成为CXO企业未来重点布局方向。CGT疗法为难治性疾病治疗提供了新选择，2023年11月CRISPR/Cas9基因编辑疗法Casgevy在英国有条件获批上市，用于治疗输血依赖型β-地中海贫血和镰刀状细胞贫血病，成为全球首款获批的CRISPR基因编辑疗法。由于基因治疗产品研发和生产难度大、周期长、成本高、监管严，更依赖于专业的外包供应商，基因治疗外包渗透率超过65%，高于大分子和小分子药物。近年来全球头部CXO企业纷纷通过收购或自建布局CGT领域，海外CGT CDMO已占据市场主导地位，国内公司仍具有较大的提升空间。 表1：CXO公司在CGT CDMO领域的并购事件 2.2海外收入是未来国内CXO稳健增长的关键，中国外包市场集中度将持续提升 全球对中国研发外包需求快速提升，CXO稳健增长的基本盘仍是海外市场。 海外CXO行业经过五十年左右发展已经进入成熟阶段，培育出较大的市场规模，Lonza、IQVIA、查尔斯河实验室等大型CXO公司，占据全球行业大部分的市场份额。随着欧美CXO行业的成熟，跨国药企为降低研发生产成本而寻求国际新兴市场，中国、印度等亚洲新兴市场的渗透率持续提高，全球CXO产能持续向中国转移。根据沙利文数据，全球对中国研发外包需求从2016年的6%翻倍到2021年的12%，到2026年将再次接近翻番。从收入结构上看，多数头部国内CXO企业有70%以上的收入来自于海外市场，在国内投融资阶段性遇冷和需求低迷的情况下，药明康德、康龙化成等公司受益于海外客户订单仍保持稳健业绩和龙头地位。 图10：2016-2026年全球制药R&D外包服务市场（按地区划分） 图11：2020-2023H1中国CXO企业海外收入占比 全球投融资和生物技术行业增速的基线将重新确定，海外市场受益于GLP-1、ADC、AD等产品快速放量保持高景气度。2023年上半年中国主要的9个CXO企业中，药明康德、药明生物、康龙化成、昭衍新药的海外收入同比增速高于国内收入同比增速；剔除新冠项目收入后，2023年H1药明康德、凯莱英、博腾股份海外非新冠收入同比增长34.3%、45.5%和22.6%，药明生物北美非新冠收入同比增长40.6%，海外市场投融资有所恢复，创新研发需求有望逐渐改善，未来海外地区预期将持续贡献优异业绩。 图12：2020-2023H1中国CXO的海外收入同比增速 图13：2020-2023H1中国CXO的国内收入同比增速 国内工程师红利带来了显著的成本效应，中国试验成本远低于海外。作为劳动密集型的CXO行业，人力成本是服务定价的重要影响因素。从公司人均成本来看，全球CRO龙头IQVIA人均薪酬在70万元/年以上，Lonza、三星生物等CDMO龙头在50万元/年以上，而国内主要CXO公司2019-2022年的人均薪酬在15-25万元/年，性价比凸显，工程师红利带来的成本优势正当时。从新药研发不同阶段成本支出来看，在化合物筛选、临床前和临床试验等阶段，国内成本是发达国家试验成本的30%-60%，中国CXO在保障试验质量的基础上能大幅节约药企的研发支出，对海外BigPharma和Biotech有很强的吸引力。 图14：2019-2022国内外CXO企业人均薪酬（万元） 表2：新药研发不同阶段中国与发达国家成本比较 中国CXO企业人均创收快速增长，逐渐缩小与海外龙头公司的差距。人均创收是衡量CXO公司人效的重要指标，近年来随着中国CXO收入规模快速增长，人均创收也呈现出上升态势，虽然相比国外龙头公司仍有一定的提升空间，但是差距在逐步缩小。药明生物、凯莱英、博腾股