白羽鸡全产业链龙头，种源与食品齐发力

公司作为白羽鸡养殖龙头，全产业链发展：公司深耕肉鸡养殖领域40年，在自主育种-种鸡养殖-肉鸡养殖-肉鸡屠宰-食品深加工产业链全环节基本实现规模化生产。公司鸡肉业务稳步增长，2017-2022年收入CAGR为6.7%；肉制品业务较快增长，2017-2022年收入CAGR为18.2%。受禽养殖周期影响，公司2022年实现营业收入168.17亿元（同比+16.15%），归母净利润4.11亿元（同比-8.33%）。2022年，公司白羽鸡养殖产能超6亿羽，已建及在建食品深加工产能合计超过43.32万吨，位列全国第一。 行业需求长期向好，祖代鸡引种受阻传导，静待周期上行。需求方面，餐饮连锁化率提升及健康饮食需求增加，禽类消费中长期仍具备较大增长空间。供给方面，2022年海外爆发高致病性禽流感疫情，国内祖代白羽肉鸡引种受阻，全年祖代白羽种鸡引种量为96.34万套，同比-24.5%。引种受阻影响已传导至父母代，预计商品代价格上行有望于2023年底开启。 公司成本优势稳固，种源优势加强，食品持续发力：1）降本增效成果显著：公司通过优化饲料成本、提升生产效率、精细化运营等方面举措，稳固成本优势；2）种源优势加强：海外引种恢复时间和程度仍存不确定性，公司自研品种“圣泽901”的销售有望快速推进，种苗销售有望成为公司业务新增长点。“圣泽901”父母代种鸡雏2022年销售655万套，目前具备1750万套的年供种能力。根据钢联统计，2022年祖代鸡更新量圣泽901占比25.29%，公司目标2025年市占率达到40%。3）食品业务持续发力：2022年公司C端业务含税收入突破14亿元，同比增长64%，公司在产品研发、渠道开发、运营管理等多点发力，多层次深化渠道营销，提升品牌影响力。 投资建议：公司产能建设稳步推进，为持续发展奠定基础；同时种源优势进一步加强，降本增效成效显著，食品业务持续发力，我们预计公司有望充分受益于行业景气上行，预计公司2023-2025年实现营业收入180.2/195.5/206.5亿元 ， 归母净利润16.6/22.7/24.1亿元,5月26日收盘价对应PE分别为14.7/10.7/10.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：鸡肉价格波动风险，动物疾病风险，食品安全风险，饲料原料价格波动风险。 1白羽肉鸡龙头企业，全产业链发展 圣农发展是集自主育种、种鸡养殖、种蛋孵化、饲料加工、肉鸡养殖、肉鸡加工、食品深加工、产品销售为一体的白羽肉鸡养殖一体化企业。公司深耕肉鸡养殖领域40年，采用先进的生产设备和生产工艺，在产业链全环节已基本实现规模化生产。公司发展历程可分为以下三个阶段： （1）1983-2009为起步阶段。公司始建于1983年，2003年圣农集团成立，下设圣农发展等子公司；2009年圣农发展成为肯德基战略合作伙伴，并成功上市。 （2）2010-2016为发展扩张阶段。2009年上市后，公司产能迅速扩张，新设浦城圣农、政和圣农等子公司，2014年成为麦当劳唯一中国供应商。 （3）2017至今为转型升级阶段。公司2017年收购圣农食品，拓展食品业务，向产业链下游延伸。2019年，公司成功培育出国内第一个白羽肉鸡配套系——圣泽901（SZ901），完成全产业链闭环，打破国外种源垄断；2021年，圣泽901通过国家农业农村部审定认证，获可正式对外销售种源鸡的资格。 图1.公司业务覆盖白羽肉鸡全产业链 图2.公司发展历程 公司股权较为集中。公司实际控制人为傅光明、傅长玉夫妇及其长女傅芬芳，三人合计持有公司48.26%的股份。百胜中国的全资子公司环胜信息持有公司5%的股权。傅芬芳女士2018年正式接任公司总经理职位，持续开展精细化管理，实施降本增效举措，发力深加工业务渠道建设，拓展养殖及深加工产能。 图3.公司股权结构及全资子公司 公司营业总收入整体呈增长趋势，盈利受周期影响明显。公司营业总收入自2013年47.1亿元增长至2022年168.2亿元，CAGR为15.2%；2022/2023Q1公司营业总收入分别+16.2%/34.3%至168.2/45.4亿元。公司净利润受白羽鸡价格和大宗原料价格波动影响，周期性明显，公司2022/2023Q1年实现净利润4.1/0.9亿元。 图4.公司营业总收入整体呈增长趋势 图5.公司盈利受周期影响波动明显 公司肉制品业务营业收入占比逐渐提升。公司鸡肉业务稳定增长，2017-2022年自75.6亿元增长至104.4亿元，CAGR为6.7%；2017年收购圣农食品后，公司肉制品业务营业收入较快增长，2017-2022年自21.7亿元增长至49.9亿元，CAGR为18.2%。2022年，鸡肉业务营业收入占比为62.1%，肉制品业务占比为29.7%。 公司主要销售区域是华东地区。公司生产基地主要分部在福建和江西，创新营销中心和产品研发中心设立在浙江及上海。2022年，华东地区营业收入占比为50.3%，福建地区营业收入占比为16.1%。 图6.公司肉制品业务营业收入占比逐渐提升 图7.公司主要市场是华东地区 公司盈利能力受周期影响波动较大。2020至2022H1，由于白羽鸡周期下行、饲料原料价格快速上行，公司毛利率及净利率下行明显；2022 H2 ，行业逐渐走出周期底部。公司2022年毛利率8.57%，同比下行0.14pct。公司费用率整体较为平稳，2022年，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.28%、2.45%、1.01%。 肉制品业务毛利率相对鸡肉业务波动较小。2022年鸡肉/肉制品的毛利润占比分别为38.0%/59.1%。由于肉制品业务的产品附加值较高，公司肉制品业务毛利率相对鸡肉业务波动较小，在白羽鸡价格下行阶段能够贡献较多毛利润。 图8.公司盈利能力受周期影响波动较大 图9.公司费用率整体较为平稳 图10.公司肉制品业务毛利润占比有所提升 图11.公司肉制品业务相对鸡肉业务毛利率（单位:%）波 2行业：引种断档加速周期反转，长期需求向好 2.1产业链：肉鸡养殖仍以散户为主，各环节盈利存差异 白羽肉鸡产量持续增长，肉鸡养殖仍以散户为主。白羽肉鸡产量近年来持续增长，依据我的农产品网，2016-2021年从798万吨增长至1288万吨，CAGR为10.1%。 我国肉鸡养殖仍以散户为主，2021年年出栏数在2000只以下的养殖场（户）数占比为98.7%。由于环保政策的出台进一步提高畜禽养殖门槛，活禽交易市场的关闭限制散户销售，肉鸡养殖行业呈现规模化趋势，2021年，年出栏数在2000只以下的养殖场（户）数同比-0.4%至1802万户，年出栏数10-50万的养殖场（户）数同比+9.2%至1.05万户，年出栏数50-100万的养殖场（户）数同比+4.7%至1443户，年出栏数100万以上的养殖场（户）数同比+23.1%至1792户。大规模养殖场因资金、技术、管理等方面的能力更为突出，表现出较强综合成本优势，据全国农产品成本收益资料汇编数据，2021年肉鸡大规模养殖的总成本为12.2元/kg。 图12.全国不同年出栏数肉鸡饲养规模场（户）数占比 图13.2017-2021年全国白羽肉鸡产量持续增长 图14.大规模养殖成本整体具备优势 图15.中规模养殖净利润整体具备优势 白羽肉鸡的养殖要经过祖代、父母代与商品代三个代际进程，形成祖代肉种鸡、父母代肉种鸡、商品肉鸡和鸡肉产品等多种产品。每套祖代鸡大约可生产45套父母代肉鸡，而每套父母代肉鸡约可生产110套商品代鸡苗。从祖代引种到商品代出栏至少需要60周时间。 白羽肉鸡产业链包含育种、养殖、屠宰、深加工等多个环节，不同公司在不同环节上有所侧重。近些年来，多数企业都开始进行产业链延伸，主要原因包括进行养殖业务的布局能够在对上游采购时具备更强的溢价能力、进行食品端业务布局可以对抗一定的周期影响等。 图16.白羽肉鸡产业链 白羽肉鸡全产业利润可分为父母代雏鸡销售利润、父母代种鸡养殖利润、商品代肉鸡养殖和屠宰利润、鸡肉产品销售利润等。其中，毛鸡屠宰利润与养殖利润基本成反向关系，父母代种鸡和毛鸡养殖利润基本成同向关系。由于鸡价下行，2021Q3至2022Q1养殖端基本处于亏损状态；2022Q2开始，伴随行业景气回升，养殖利润改善显著；2022Q4由于消费场景受限，养殖短期再次转为亏损状态； 2023Q1由于祖代产能缺口传导至父母代，父母代养殖利润显著上行，毛鸡养殖利润亦有所改善。 饲料原料价格对于养殖利润影响较大。2021年至2022Q1，伴随原材料玉米、豆粕价格的上涨，肉鸡饲料价格从显著上行，主产区白羽肉鸡均价亦处于下行通道养殖环节持续亏损。2022年Q4起，原料价格逐步进入下行通道，预计后续养殖企业饲料成本压力有所缓解。 图17.白羽肉鸡产业链各环节盈利差异较大 图18.2021年以来饲料原料价格基本处于高位 2.2周期分析：需求增长空间可期，静待周期上行 2.2.1周期复盘：我国经历5轮白羽肉鸡周期 我国白羽肉鸡行业具有一定的周期性，驱动因素和涨跌时长各不相同。过往5轮周期分别为： （1）2012.2-2013.4，共14个月。上涨由餐饮消费需求持续升温推动，下跌由2013年禽流感推动。 （2）2013.4-2015.10，共30个月。禽流感疫情影响消退，鸡价进入上行阶段；2013年行业引种量增长明显，2014-2015年商品鸡供过于求，鸡价回落。 （3）2015.10-2017.2，共16个月。2015年引种量减少，2016年商品鸡供应量减少，鸡价上行；2017年国内爆发禽流感，鸡价回落。 （4）2017.2-2020.10，共44个月。2017年由于行业强制换羽，价格未明显上涨； 2018年-2019年产能持续去化传导，鸡价显著上行，叠加2018年底非洲猪瘟爆发导致猪价快速上行，鸡价升至历史高点。 （5）2020.10至今，2019-2021年我国祖代鸡引种连续三年超过100万套，产能过剩，同时疫情影响消费需求，价格长时间磨底。随着产能去化传导，需求持续增长，2022年3月价格出现上涨。 图19.主产区白羽肉鸡平均价格 2.2.2供给：祖代引种断档加速周期反转 祖代鸡养殖产能的变化，是白羽鸡价格周期的重要驱动因素：1）2013-2016年，受美国爆发禽流感及产能过剩的影响，在引种调控和封关的双重影响下，祖代种鸡规模处于下行通道。2）2019-2021年，祖代白羽肉种鸡祖代更新量连续三年处于高位（分别为122/100/124万套），2021年祖代存栏处于较高水平。3）2021年3月底，新西兰安伟捷引种至国内的祖代种鸡在海关检测出鸡病问题，我国暂停新西兰安伟捷（AA+、罗斯308）的引种。4）2022年Q1以来，欧美高致病性禽流感（HPAI）爆发，叠加新冠疫情影响下运输不畅，2022年5-7月、10-11月引种量为0，其余月份引种量亦较少。根据中国畜牧业协会，2022年白羽鸡祖代鸡苗更新量为96.3万套，同比-24.5%。 祖代引种品种分布出现明显调整。2014年及以前，祖代白羽肉雏鸡主要引种品种是AA+，其次是罗斯308及科宝。近年来，随着哈伯德的引进以及国内自主培育的白羽肉鸡通过审批，祖代白羽肉雏鸡品种分布调整显著。2005至2021年，AA+占比由52.16%下行至25.82%，罗斯308由18.7%下行至4.61%；2021年科宝的国内引种占比增长至33.97%，超过AA+成为祖代肉种鸡更新量最大的品种。2022年，由于美国禽流感疫情爆发，AA+及罗斯308引种持续受阻，国内自主培育品种较快发展，AA+/罗斯308/科宝/哈伯德/圣泽901更新量占比分别为19.6%/3.9%/40.2%/11.0%/25.3%。 图20.祖代鸡品种更新量（单位：万套）分布调整显著 图21.2022年祖代鸡更新量科宝品种占比最大 图22.2022年全国祖代鸡更新数量出现断档 图23.2023年全国祖代种鸡存栏量（在产+后备）有所下 2022年