白羽鸡全产业链龙头，抢抓食品转型新机遇

圣农发展（002299.SZ） 白羽鸡全产业链龙头，抢抓食品转型新机遇 证券研究报告|首次覆盖报告 2022年12月15日 全产业链多点开花，“鸡肉＋食品”双轮发展。公司近40年深耕白羽肉鸡行业，实现自主育种、饲料加工、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养与屠宰加工、深加工食品全 买入（首次） 股票信息 产业链多点开花，成功利用全产业优势平衡养殖周期波动，加速转型α股。2012-2021公司 营收复合增长率达到15.05%，2021收入为144.78亿元，归母净利润为4.48亿元，为我国规模最大的自繁自养自宰一体化白羽鸡龙头企业。 白羽鸡行业：鸡价有望触底反弹，食品转型前景可期。短期看，行业已磨底2年，多重因素推动行业供给加快收紧：1）2022年5月起受欧美禽流感、航班停运影响，海外引种受限，在产祖代去化可期；2）行业盈利分配博弈，屠宰场持续亏损、养殖端盈利不佳或传导至种 鸡环节，推动产能去化3）种鸡质量不佳行业或不具备大幅换羽条件，预计难以扰动行业产能去化节奏；4）疫情管控加速优化，消费回暖后白鸡需求有望加速提升，生猪预计中期景气度保持相对平稳，亦有望对鸡价形成一定支撑，中期看，祖代至商品代传导周期约60周， 行业拐点或在2023H2到来。长期看，行业盈利中枢向下游消费端延伸，国内禽肉消费尚 行业养殖业 总市值(百万元) 29,153.57 总股本(百万股) 1,243.75 其中自由流通股(%) 98.87 12月14日收盘价(元)23.44 30日日均成交量(百万股)16.89 股价走势 有较大增长空间，餐饮市场不断扩张，养殖企业布局食品板块具备产业链成本优势，食品转型大势所趋。 饲养加工板块：单位盈利水平优势明显，“圣泽901”打开种鸡国产替代新空间。公司一体化布局建立养殖核心优势。1）鸡肉产品盈利能力行业领先：一方面，公司在上游养殖、屠宰环节市占率领先且持续提升，规模效应显著，叠加运营管理效率改善，公司单位成本优势明显且持续改善；另一方面，基于优秀产品品质与大客户结构等因素，公司鸡肉销售相较行 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% 圣农发展沪深300 业均价保持明显溢价。价格与成本优势叠加下公司盈利能力保持行业领先。2）“圣泽901”国产替代可期：公司花费十数年培育“圣泽901”白羽肉鸡配套系，2022年6月首批圣泽901白羽肉种鸡批量供应，目前海外禽流感频发引种受限问题突出，有望助力公司加快种鸡 国产替代节奏，打开业绩增长新空间。 食品板块：研发+产品+渠道支撑高成长，发展业绩增长新引擎。公司深加工业务近5年平均毛利率达到25.62%，处于行业领先地位，2017-2021公司肉制品销量从10.9万吨增长至22.5万吨，CAGR达20%。产品方面，研发投入支撑品类不断丰富，有效满足客户多元化需求，叠加产能端加速扩张，推动公司食品板块销售规模快速增长，渠道方面，B端深度绑定大客户巩固优势，率先布局央厨模式打开预制菜市场、吸收潜在新客户；C端定位家厨小家电系列，通过爆品打造、品牌建设加速发展，目前已有多个月销千万级大单品，未来有望随线上新零售结构优化与大单品销售额增长迎来爆发。产品与渠道优势形成正向循环，食品板块业绩持续高增长可期。 投资建议：公司为我国白羽鸡行业龙头，饲养板块降本增效成效显著，“圣泽901”种鸡国产替代可期，食品板块高成长有望持续，一体化优势助力公司有望获得穿越养殖周期的高成长性。基于我们对白羽鸡周期预期，公司有望在2023-2024年上行周期实现盈利提升，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润4.8/18.5/19.7亿元，同增6.1%/288.7%/6.4%， 对应EPS分别为0.38/1.49/1.58元/股，我们认为公司合理市值为389.4亿元，对应目标价 31.30元，对应FY2023PE21.07X，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：鸡肉价格大幅波动风险；禽流感等疫病风险；食品业务扩张不及预期风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,745 14,478 16,439 19,334 20,828 增长率yoy（%） -5.6 5.3 13.5 17.6 7.7 归母净利润（百万元） 2,041 448 475 1,848 1,966 增长率yoy（%） -50.1 -78.0 6.1 288.7 6.4 EPS最新摊薄（元/股） 1.64 0.36 0.38 1.49 1.58 净资产收益率（%） 21.4 4.6 4.79 16.08 15.04 P/E（倍） 14.3 65.0 61.32 15.78 14.83 P/B（倍） 3.1 2.9 2.9 2.5 2.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年12月14日收盘价 2021-122022-042022-082022-12 作者 分析师孟鑫 执业证书编号：S0680520090003邮箱：mengxin@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3493 4219 5742 6324 7493 营业收入 13745 14478 16439 19334 20828 现金 305 495 1615 1734 2648 营业成本 10954 13217 14898 16159 17601 应收票据及应收账款 745 863 942 1194 1100 营业税金及附加 29 40 40 46 50 其他应收款 11 35 0 47 0 营业费用 216 306 493 580 521 预付账款 108 199 150 260 182 管理费用 226 246 279 329 354 存货 2318 2525 2933 2987 3462 研发费用 74 67 82 97 104 其他流动资产 6 101 101 101 101 财务费用 112 138 181 228 190 非流动资产 11436 12825 13566 14834 14837 资产减值损失 -32 -59 -22 -41 -51 长期投资 48 67 96 126 157 其他收益 57 97 62 64 70 固定资产 10336 10656 11453 12732 12769 公允价值变动收益 -1 -3 -1 -1 -1 无形资产 255 295 304 313 324 投资净收益 9 34 14 16 18 其他非流动资产 796 1808 1713 1663 1586 资产处置收益 2 0 0 0 0 资产总计 14929 17044 19308 21158 22329 营业利润 2168 525 562 2015 2146 流动负债 5276 6311 8466 8777 8377 营业外收入 5 6 5 5 6 短期借款 1744 3509 4251 5531 3509 营业外支出 56 19 42 48 41 应付票据及应付账款 1476 2214 1945 2567 2348 利润总额 2117 512 525 1972 2111 其他流动负债 2056 588 2270 679 2521 所得税 76 59 44 112 131 非流动负债 131 809 811 813 793 净利润 2042 452 481 1861 1979 长期借款 17 61 62 65 44 少数股东损益 0 4 5 13 13 其他非流动负债 115 748 748 748 748 归属母公司净利润 2041 448 475 1848 1966 负债合计 5408 7120 9277 9590 9170 EBITDA 3181 1765 1651 3302 3541 少数股东权益 1 14 20 32 46 EPS（元/股） 1.64 0.36 0.38 1.49 1.58 股本 1244 1244 1244 1244 1244 资本公积 4259 4270 4270 4270 4270 主要财务比率 留存收益 4072 4520 4801 5500 6449 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 9520 9909 10011 11536 13113 成长能力 负债和股东权益 14929 17044 19308 21158 22329 营业收入（%） -5.6 5.3 13.5 17.6 7.7 营业利润（%） -49.2 -75.8 7.2 258.4 6.5 归属母公司净利润（%） -50.1 -78.0 6.1 288.7 6.4 获利能力毛利率（%） 20.3 8.7 9.4 16.4 15.5 现金流量表（百万元） 净利率（%） 14.9 3.1 2.9 9.6 9.4 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 21.4 4.6 4.8 16.1 15.0 经营活动现金流 3238 1843 2582 1717 4741 ROIC（%） 18.4 4.4 4.4 11.7 12.5 净利润 2042 452 481 1861 1979 偿债能力 折旧摊销 966 1052 921 1081 1220 资产负债率（%） 36.2 41.8 48.0 45.3 41.1 财务费用 112 138 181 228 190 净负债比率（%） 18.4 38.6 34.4 39.9 12.6 投资损失 -9 -34 -14 -16 -18 流动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.9 营运资金变动 21 114 1012 -1438 1368 速动比率 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 其他经营现金流 106 120 1 1 1 营运能力 投资活动现金流 -1205 -1782 -1649 -2335 -1206 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 资本支出 1226 1752 712 1238 -29 应收账款周转率 18.4 18.0 18.2 18.1 18.2 长期投资 0 1 -29 -30 -31 应付账款周转率 8.6 7.2 7.2 7.2 7.2 其他投资现金流 21 -29 -966 -1127 -1267 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2896 119 -554 -544 -599 每股收益（最新摊薄） 1.64 0.36 0.38 1.49 1.58 短期借款 -912 1764 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）2.60 1.48 2.08 1.38 3.81 长期借款 -201 44 2 3 -21 每股净资产（最新摊薄）7.65 7.97 8.05 9.27 10.54 普通股增加 5 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 76 11 0 0 0 P/E14.3 65.0 61.3 15.8 14.8 其他筹资现金流 -1864 -1700 -556 -547 -579 P/B3.1 2.9 2.9 2.5 2.2 现金净增加额 -866 178 379 -1162 2936 EV/EBITDA9.7 18.7 19.8 10.2 8.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年12月14日收盘价 内容目录 1公司简介：深耕白羽肉鸡行业39年，产业链龙头优势显著5 1.1发展历程：专注发展白羽肉鸡产业链，鸡肉＋食品双轮驱动发展5 1.2股权结构稳定，管理团队经验丰富6 1.3主营业务：营收增速稳定，利润端随行业周期波动7 2行业：布局下延消费，静待周期上行9 2.1行业周期：