白羽鸡种源领军者，大行业里的周期成长股

公司是国内畜禽种源领军者，在五千亿的大产业中持续成长：公司自成立之初就始终坚持以高代次畜禽种源供应为核心竞争力，目前是亚洲最大祖代肉种鸡养殖企业，约占国内市场1/3份额，公司规划到25年商品代和益生909鸡苗年销量合计10亿羽，相对上一轮周期商品代规模增长近100%，在5000亿的白羽肉鸡产业中持续成长。 白鸡行业：①供给端：终端供给缺口或将显现。禽流感疫情下，海外引种受限、国内自主种源供应仍在发展完善中，我国祖代白鸡供应缺口明显。协会统计2022年国内祖代种鸡更新量约96万套，同比减少约25%，且海外品种仅占比35%，低于协会有记录以来的任何一年，23年海外禽流感仍在持续发展中，引种或将持续受限。同时祖代品系种源结构变化、种鸡质量较差且种公鸡短缺等因素导致实际供给量以及换羽弹性有限，相对过往周期的边际变化使得本轮鸡周期具有较高确定性。②需求端：5000亿高成长市场仍在持续扩容。 鸡肉作为当下较便宜的低料肉比动物蛋白，技术效率仍在提升，预计与其他肉类的价差会不断拉大，有望形成对其他肉类消费的持续替代，25年行业总量扩容到百亿只值得期待。③竞争端：育种优势是核心竞争要素，产业链利润往上游集中。复盘海外白鸡行业育种历程，经历了从简单育种向专业化育种的百年发展，肉鸡生产性能逐步提高。安伟捷和科宝均历经近50年沉淀，合计已占全球白羽肉鸡祖代鸡市场份额的90%以上。对比国内外企业育种能力，现阶段海外基因优势显著，经济效益卓越，国内短期内恐难以追赶，仍待持续优化和深耕。因此产业链越往上游越集中、越往下游越过剩的格局并未变化，参照过往周期，产业链上游将在周期来临时获得丰厚回报，且由于行业中不同品系形成差异的成本梯队，优势种苗企业将获取壁垒利润。 益生股份：持续聚焦上游种源优势，战略定位精准且坚定。回顾公司发展历程，坚持在种源端深耕，上市前祖代市占率已达全国第一，2018年引进哈伯德新品系“利丰”祖代鸡，进一步提升公司种鸡生产性能和市场竞争力。随着品系优势逐步释放，公司龙头地位进一步稳固。公司自主研发的益生909是其多年育种优势的转化，经测算，其经济效益较817肉鸡高出3.11-4.07元/只，高效益带来的高溢价有望成为公司新的利润增长点，公司规划十四五末期益生909产量将增至3亿羽。 投资建议：考虑到白羽肉鸡大周期启动与持续性，本轮周期公司盈利有望刷新上轮表现，给予“强推”评级。22年白鸡祖代更新缺口短期难以弥补，公司有望凭借种源优势在本轮周期中获取超额收益，而且相比上轮周期2019年，本轮周期公司大幅扩产，预计24年父母代鸡苗销量增长48.8%，商品代鸡苗销量增长64.7%。在周期高度和持续性较为乐观的前提下，我们认为本轮周期公司盈利有望创历史新高，预计23、24、25年归母净利润分别为15.75、20.40、13.22亿元，对应EPS分别为1.59、2.05、1.33元，参考公司历史估值和同类可比公司估值，给予24年周期顶部10XPE，对应目标价20.5元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：海外祖代鸡引种超预期恢复，国产种鸡超预期等原因导致周期高度不及预期，国内禽流感等养殖疫病爆发，鸡肉价格下行。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。本篇报告尝试从白羽肉鸡行业的育种端出发，通过复盘海外育种历史，提炼白羽肉鸡行业核心竞争要素，并通过量化对比国内外不同品系种鸡的各项参数，认为当前阶段海外基因优势仍旧显著，经济效益卓越，国内短期恐难以追赶，仍待持续优化和深耕。益生股份战略定位清晰，从成立之初就聚焦上游种源优势，持续从国外引进优秀品种，经过多年品种迭代和积淀，品系优势逐步释放，种源龙头地位进一步稳固。 投资逻辑 行业层面，从供给端来看，在高致病性禽流感疫情的持续影响下，海外引种受限，国内自主种源供应仍在发展完善中，我国祖代白羽鸡供应缺口明显，同时祖代品系种源结构变化、种鸡质量较差且种公鸡短缺等因素导致实际供给量以及换羽弹性有限，相对过往周期的边际变化使得本轮鸡周期具有较高确定性。 从需求端来看，疫情政策优化后，鸡肉消费中占比较大的餐饮消费市场或将迎来复苏。鸡肉作为当下最便宜的低料肉比动物蛋白，在粮价高企的背景下，预计与其他动物蛋白的价差会不断拉大，有望形成对其他肉类消费的持续替代，2025年行业总量扩容到100亿只可以期待。从竞争端来看，复盘海外白鸡行业育种历程，经历了从简单育种向专业化育种的百年发展，由于新型育种技术的发展和应用，肉鸡生产性能逐步提高。其中安伟捷和科宝均历经近50年沉淀，奠定今日双雄并立格局，合计已占全球白羽肉鸡祖代鸡市场份额的90%以上。对比国内外企业育种能力，现阶段海外基因优势显著，经济效益卓越，国内短期内恐难以追赶，仍待持续优化和深耕。因此产业链越往上游越集中、越往下游越过剩的格局并未变化，参照过往周期，产业链上游种鸡企业将在周期来临时获得丰厚回报。 公司层面，益生股份持续聚焦上游种源优势，战略定位精准且坚定。回顾公司发展历程，坚持在种源端深耕，持续从国外引进优秀品种，成立初期从美国安伟捷引入AA+品系祖代肉种鸡开启育种历程，上市前祖代市占率已达全国第一，2016年引入哈伯德曾祖代肉种鸡，结束了我国祖代白羽肉鸡种源全部依赖进口的历史，2018年引进哈伯德新品系“利丰”祖代鸡，进一步提升公司种鸡生产性能和市场竞争力，利丰在父母代种鸡层面具备饲养周期短、产蛋率高、全程死淘率低、生产效率高等特点，在商品代肉鸡层面具备料肉比低等特性。随着品系优势逐步释放，公司龙头地位进一步稳固。公司自主研发的益生909是其多年育种优势的转化，据测算，其经济效益较817肉鸡高出3.11-4.07元/只，高效益带来的高溢价有望成为公司新的利润增长点，公司预计到十四五末期益生909产量将增至3亿羽。 关键假设、估值与盈利预测 考虑到白羽肉鸡大周期启动与持续性，本轮周期公司盈利有望刷新上轮表现，给予“强推”评级。22年白鸡祖代更新缺口短期难以弥补，公司有望凭借种源优势在本轮周期中获取超额收益，而且相比上轮周期，本轮周期公司大幅扩产，预计父母代鸡苗销量增长48.8%，商品代鸡苗销量增长64.7%，在周期高度和持续性较为乐观的前提下，我们认为本轮周期公司盈利有望创历史新高，预计23、24、25年归母净利润分别为15.75、20.40、13.22亿元，对应EPS分别为1.59、2.05、1.33元，参考公司历史估值和同类可比公司估值，给予24年周期顶部10XPE，对应目标价20.5元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、公司简介：国内畜禽种源领军者，高代次畜禽种源凸显龙头优势 （一）发展历程：33年耕耘始终以种源为核心 种源为核，鸡猪双轮驱动。公司始终坚持以高次代畜禽种源供应为核心竞争力，持续扩大肉种鸡、蛋种鸡业务规模，于2010年于深圳证券交易所挂牌上市。在此期间公司立足于种鸡核心领域，开拓种猪业务，并于2019年提出实施“扩鸡辟猪”战略，设立鸡、猪双轮驱动的目标。发展至今，公司核心业务主要有：祖代肉种鸡的引进和繁育饲养、父母代肉种鸡雏鸡以及商品代肉鸡雏鸡的生产与销售、种猪和商品猪的繁育与销售；此外公司围绕种源为核心，布局了农牧设备、乳制品、有机肥、饲料等业务。 具体来看，种鸡产业：1990年公司从美国引入AA+祖代肉种鸡正式涉足白羽肉鸡育种业务；1992年引入美国海兰褐祖代蛋鸡品种进一步扩展育种范围；2016年在全国率先引进哈伯德曾祖代肉种鸡，填补了我国曾祖代白羽肉鸡育种空白，增强公司供种优势；2019年引入的哈伯德利丰新品系开始上市销售，快速成为公司主要销售品系；2021年公司自主研发的“益生909”小型白羽肉鸡配套系获得国家畜禽新品种认定。目前公司是亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业，连续十多年市占率雄居第一，占国内市场约1/3份额；主营产品商品代鸡苗销量约占国内市场1/10份额。 种猪产业：自2000年起，公司开始从加拿大引进双肌臀原种猪，此后在鲁南建立种猪繁育中心；2010年公司从法国引进伊彼得种猪，通过联合运营提供优质长白、大白、无应激皮特兰约克夏004种猪；在提出“扩鸡辟猪”战略后，公司持续加码种猪业务，先后在黑龙江、河北、山东东营、威海建立种猪繁育公司，并从丹麦引进1300头纯种猪。公司将借鉴种鸡发展的成功经验，建立起更现代、顶级的原种、祖代、父母代种猪防疫体系，为社会提供更健康、更优良的卓越产品。未来将通过种鸡、种猪双轮驱动，增强公司发展韧性。 图表1公司发展历程 图表2公司主要产品 （二）组织架构：集中稳定，员工共享发展成果 股权结构集中稳定，管理层富有专业经验。截止2022年第三季度，曹积生先生为公司实际控制人，持有股权占比41.14%。迟汉东与李玲夫妇共持有4.67%的股权，耿培梁与柳炳兰共计持有2.3%的股权。公司实际控制人曹积生先生于1982年毕业于山东农学院牧医系兽医专业，相关专业经验丰富；首席科学家楼孟良博士曾于2006年创办国内少有的佳德祖代种鸡场，在养殖领域从业18余年，经验十分丰富。此外巩新民先生、林杰先生、郝文建先生也均从公司基层晋升，相关业务经验丰富。 图表3股权结构穿透图 图表4公司高管背景资料 开展员工持股计划，调动员工积极性，激发员工活力。公司2022年员工持股计划针对董监高、中层管理人员、核心技术（业务骨干）人员，共授予股份120.46万股，占公司总股本的0.12%，成交均价为9.29元/股。此举可以提高公司员工凝聚力，最大限度调动员工积极性，从而进一步提高公司治理水平。 图表5 2022年益生股份员工持股计划 （三）财务指标：周期中不断成长 营收规模呈现增长趋势。2013-2021年，公司营业收入由5.03亿元快速增长至20.90亿元，年复合增长率达19.49%。2018下半年非洲猪瘟疫情席卷全国，生猪养殖企业产能受损严重，鸡肉替代需求走强，公司营收增速连续两年超过120%；2020年行业产能相对过剩，叠加新冠疫情对餐饮等的抑制，白鸡终端消费陷入低迷，公司营收增速有所回落。 主要营收来源为鸡苗业务，种猪业务或将进一步扩张。分产品看，鸡苗业务收入占比保持在80%左右，且呈稳步提升的态势；种猪业务收入占比略有下降，伴随“扩鸡辟猪”战略的实施，公司在种猪业务上的投入逐渐增加，后续随着产能释放，种猪业务有望成为公司营收增长新动力。 图表6公司营收规模快速扩张 图表7鸡苗业务收入占比持续稳步提升 公司盈利能力受白羽鸡景气周期影响明显，2023年业绩有望反转。自2018年起，鸡苗业务对公司整体毛利的贡献始终处于第一位。2014年、2016年、2018年和2019年为公司归母净利润增速的高点，分别为108.14%/240.32%/216.91%/499.73%，与之相对应的，这些时点也是鸡苗价格的历史高位，尤其是2019年，主产区鸡苗均价达到了破纪录的7.55元/羽。2022Q1-3，公司净亏损4.02亿元，主要系Q1鸡苗价格维持低位运行。分季度来看，Q1/Q2/Q3的亏损额分别为2.88/0.82/0.32亿元，亏损幅度逐渐收窄。2022年公司归母净利为-3.72亿元，其中Q4归母净利为0.33亿元，已扭亏为盈，23年Q1公司归母净利为3.11亿元，同环比大幅改善。自2020年以来，行业已磨底两年，叠加海外疫情，引种持续受限，2023年公司业绩有望反转。 图表8归母净利润波动与白鸡周期波动趋于一致 图表9公司各业务板块毛利贡献占比情况 公司三项费用率稳中有降，研发费用占比远超同业。2013-2022年，公司的销售、财务费用率持续优化，分别由4.11%/5.20%下降至1.44%/3.86%。2022年，公司财务、管理费用率略有回升，主要系经营规模扩张所致。另外，近年来公司聚焦产、学、研协作，持续强化与科研机构、高校的技术合作，因此研发费用占比增长明显，远高于同业平均水平。 图表10公司三项费用率稳中有降 图表11研发费用率远超同业可比公司 二、白鸡行业：终端供给缺口或将显现，需求有望持续扩容，育种优