4月工业企业利润点评：库存之底会有哪些信号？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年05月27日 【宏观快评】 库存之底会有哪些信号？ ——4月工业企业利润点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期》 2023-05-20 《【华创宏观】开年财政力度：佛系还是强势？ ——4月财政数据点评》 2023-05-19 《【华创宏观】低于预期之下的四层理解——4月经济数据点评》 2023-05-17 《货币政策的“中庸之道”——2023年Q1货币政策执行报告点评》 2023-05-16 《【华创宏观】六问美国债务上限危机——海外周报第5期》 2023-05-15 主要观点 一、库存之底会有哪些信号？ 4月，工业部门快速去库。产成品存货增速从3月的9.1%大幅降至4月的5.9% 库存何时见底引发市场关注。 1）库存是否见底观察哪些信号？ 三大信号。即收入增速是否大于库存增速（有没有必要补库）、PPI同比是否开始持续上行（补库有没有急迫性）、ROA是否结束下行趋势（有没有能力或者意愿补库）。 2）历史七轮库存周期的经验规律是什么？ 过去七轮库存周期的见底时点，对应的是：收入增速大于库存增速、PPI见底或持续上行（同比上行1-8个月）、ROA见底或已经持续上行。 3）当下库存周期见底了吗？ 尚没有。第一，4月工业部门企业收入增速为3.8%，低于产成品库存增速 （5.9%），即，当下库存相对于需求而言，依然偏高。第二，PPI尚未开始持 续上行。4月PPI同比进一步下降至-3.6%。第三，当下ROA尚在快速下行中。 4月为5.3%，低于3月的5.5%。 4）何时见底？ 最快可能在三季度。一是三季度的7-8月，PPI有望同比持续收窄（7-8月有望连续收窄1个百分点以上）。二是随着库存的持续去化，库存增速有望在三季度开始低于收入增速。从PPI、工增情况看，库存增速如果降至3%以下， 收入增速有望高于库存增速。过去一年，平均每个月库存增速下降1个百分点左右。三是ROA在经过了二季度的快速下行后，三季度有望触底。目前4月ROA在5.3%。ROA在三季度可能下行至5%左右，继而走势趋平。 二、利润数据：增速小幅收窄，中游偏强 1）整体情况：4月规模以上工业企业利润同比增长-18.1%，3月为-19.2%。库存方面，截止至今年4月，库存同比为5.9%，前值为9.1%。量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率有所回落。PPI同比，4月为-3.6%，3月为-2.5%。工业增加值4月增速为5.6%，3月为3.9%；收入端，4月增速为3.8%，3月 为0.8%。利润率方面，4月为5.22%，3月为5.3%。低于去年同期的6.62%。利润率偏低，与成本费用偏高有关。成本端，4月成本收入比为85.6%，高于去年同期的85.0%。费用端，4月费用收入比为8.12%，高于去年同期的7.6%。其他成本（非经营性损益、营业外收支等）方面，4月占收入比重为1.04%，高于去年同期的0.8%。 2）行业情况：从利润占比来看，中下游利润占比有所回落，4月降至44.6%， 3月为47.4%。采矿及制造业上游占比升至45.7%，3月为42.0%。从利润同比增速来看，采矿业4月利润增速为-27.9%，大幅低于前值为-14.8%。制造业 4月利润增速为-19%，前值为-24.6%。电热气水4月利润增速为36%，3月为 28%。制造业内部，上游4月增速为-48.2%，低于前值-46.8%。中游4月增速为29.8%，好于前值-6.99%。下游4月增速为-21.4%，3月为-5.1%。 根据统计局解读，“（4月）装备制造业利润普遍回升，其中汽车行业因同期基数较低，利润大幅增长20.4倍，增速较3月份显著加快；电气机械行业受光伏设备等产品带动，利润增长37.5%，增速加快26.2个百分点；通用设备行业受产业链恢复带动，利润增长63.7%，增速明显加快。” 风险提示： 工业品通缩风险加剧。地缘政治冲突加剧。 目录 一、库存之底会有哪些信号？4 二、4月工业企业利润数据点评5 （一）整体情况：利润增速小幅收窄5 （二）行业情况：装备制造业利润明显恢复5 图表目录 图表1历次库存见底时的三大指标状态及与当下情况4 图表2库存增速与三大指标4 图表3利润的量、价、利润率拆分5 图表4制造业：中游增速大幅上升6 图表5利润结构：中下游占比小幅回落6 一、库存之底会有哪些信号？ 4月，工业部门快速去库。产成品存货增速从3月的9.1%大幅降至4月的5.9%。库存何时见底引发市场关注。 我们回顾过去七轮库存周期的底部，发现有三个信号值得关注。即收入增速是否大于库存增速（有没有必要补库）、PPI同比是否开始持续上行（补库有没有急迫性）、ROA是否结束下行趋势（有没有能力或者意愿补库）。一个经验规律是，过去七轮库存周期的见底时点，对应的是：收入增速大于库存增速、PPI见底或持续上行、ROA见底或持续上行。 当下库存周期见底了吗？从这三个信号来看，尚没有。第一，4月工业部门企业收入增速为3.8%，低于产成品库存增速（5.9%），即，当下库存相对于需求而言，依然偏高。第二，PPI尚未开始持续上行。4月PPI同比进一步下降至-3.6%。考虑到PPI同比为过去十二个月环比之和，去年7月环比大幅下降至-1.3%，这意味着今年PPI同比出现明显 的上行可能需要到7月。第三，当下ROA尚在快速下行中。4月为5.3%，低于3月的 5.5%。 何时见底？最快可能在三季度。一是三季度，7月，PPI有望同比收窄。二是随着库存的持续去化，库存增速有望在三季度开始低于收入增速。三是ROA在经过了二季度的快速下行后，三季度有望触底。 图表1历次库存见底时的三大指标状态及与当下情况 资料来源：Wind，华创证券 图表2库存增速与三大指标 资料来源：Wind，华创证券 二、4月工业企业利润数据点评 （一）整体情况：利润增速小幅收窄 4月规模以上工业企业利润同比增长-18.1%，3月为-19.2%。库存方面，截止至今年4 月，库存同比为5.9%，前值为9.1%。 分所有制看，国有及国有控股工业企业4月利润同比为-21.2%，外商及港澳台4月利润同比为16.7%，私营企业4月利润同比为-21%。4月外商及港澳台利润增速较高，与基数偏低有关。 量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率有所回落。PPI同比，4月为-3.6%，3月为-2.5%。工业增加值4月增速为5.6%，3月为3.9%；收入端，4月增速为3.8%，3月为0.8%。利润率方面，4月为5.22%，3月为5.3%。低于去年同期的6.62%。利润率偏低，与成本费用偏高有关。成本端，4月成本收入比为85.6%，高于去年同期的85.0%。 费用端，4月费用收入比为8.12%，高于去年同期的7.6%。其他成本（非经营性损益、营业外收支等）方面，4月占收入比重为1.04%，高于去年同期的0.8%。 图表3利润的量、价、利润率拆分 资料来源：Wind，华创证券 （二）行业情况：装备制造业利润明显恢复 从利润占比来看，中下游利润占比有所回落，4月降至44.6%，3月为47.4%。采矿及制造业上游占比升至45.7%，3月为42.0%。 从利润同比增速来看，采矿业4月利润增速为-27.9%，大幅低于前值为-14.8%，其中煤 炭4月利润同比为-35.6%，油气4月利润同比为-9.6%。制造业4月利润增速为-19%，前值为-24.6%。电热气水4月利润增速为36%，3月为28%。制造业内部，上游4月增速为-48.2%，低于前值-46.8%。中游4月增速为29.8%，好于前值-6.99%。下游4月增速为 -21.4%，3月为-5.1%。 4月看，利润增速超过10%的行业较少，仅非金属矿采选业、电热生产、水的生产、文娱用品、橡胶和塑料制品、通用设备、汽车制造、运输设备、电气机械、仪器仪表等行业。根据统计局解读，“装备制造业利润普遍回升，其中汽车行业因同期基数较低，利润大幅增长20.4倍，增速较3月份显著加快；电气机械行业受光伏设备等产品带动，利润增长37.5%，增速加快26.2个百分点；通用设备行业受产业链恢复带动，利润增长63.7%， 增速明显加快。电气水行业利润持续快速增长。” 图表4制造业：中游增速大幅上升图表5利润结构：中下游占比小幅回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2020年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师30人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师；2021年获得上证报最佳宏观分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。 副组长、高级分析师：陆银波 中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有�年证券从业经历凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2021年新财富最佳分析师等。 高级研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有三年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级研究员：文若愚 美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。 分析师：高拓 麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有2年宏观研究经验。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 助理研究员：李星宇 清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。助理研究员：袁玲玲 南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：夏雪 中国人民大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯