8月工业企业利润数据点评：利润率筑底是重要信号

证券研究报告|宏观点评 2024年09月27日 宏观点评 利润率筑底是重要信号 ——8月工业企业利润数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 相关研究 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：1-8月工业企业利润仍延续增长态势，但受去年同期高基数影响，叠加市场有效需求不足以及高温、暴雨、洪涝等自然灾害对部分地区冲击较大等因素，8月工业企业利润明显回踩。利润三因素格局的变化主要体现在利润率的回踩上， 具体而言，“价”依旧保持低位徘徊，PPI降幅再度扩大；“量”端延续边际走弱倾向，工增同比继续降速；“利润率”的回踩是拖累单月利润增速的主要因素。结构上，多数行业增速回落，高技术产业对整体工企利润的支撑作用依旧明显，装备和消费品制造业利润份额提升，大规模设备更新和消费品以旧换新的影响仍在显现，出口、涨价线索是影响工企利润的重要因素。向前看，由于工业企业弱补库延续，且微观杠杆率仍未触底企稳，年内工企利润修复的弹性可能有限，但随着天气因素和基数效应消退，工企整体盈利或逐步改善。 对于资产定价而言，政策效果及基本面决定了利润率后续走势，这是影响权益市场的重要因素。一方面，历史经验表明，利润率筑底后，伴随着利润率的改善，权益市场往往出现盈利和估值的双重修复，另一方面，8月利润率受多方面因素出现下探，9月下旬央行、证监会、发改委、财政部等多部门密集出台政策，26日政治局 会议对广义财政扩张和房地产止跌回升做出指示，当前流动性及风险偏好已经出现大幅改善，市场核心关注基本面微观改善及政策效果的兑现。 国家统计局发布8月工业企业利润数据：1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46527.3亿元，同比增长0.5%，增速较1-7月份回落3.1个百分点。8月份，规上工业企业利润同比增长-17.8%，增速较7月份回落21.9个百分点，结束 了连续两个月的回升。分所有制看，1-8月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额15490.6亿元，同比下降1.3%；股份制企业实现利润总额34430.3亿元，下降1.3%；外商及港澳台投资企业实现利润总额11777.0亿元，增长6.9%；私营企业实现利润总额12648.3亿元，增长2.6%。总体而言，1-8月工业企业利润仍延续增长态势，但受去年同期高基数影响，叠加市场有效需求不足以及高温、暴雨、洪涝等自然灾害对部分地区冲击较大等因素，8月工业企业利润明显回踩。 量-价-利润率拆分：量价增速均走弱、利润率出现明显回踩 1）量：8月工业增加值同比4.5%，弱于7月的5.1%和1-7月的5.9%。8月工业增加值同比增速较7月下降受天气因素和基数走高影响明显，此外，今年8 月全月工作日比去年少1天，而7月比去年多2天，工作日较少也是工增下滑的原因之一； 2）价：8月PPI同比-1.8%，弱于7月的-0.8%、好于1-7月的-2.0%。节能降碳推动中上游供给偏紧，加之国际大宗商品价格波动及国内部分工业品市场需求不足等因素影响，PPI同比较前值降幅走阔； 3）利润率：单月利润率明显回落，处于19年以来历史最低位。1-8月营收利润率累计值为5.34%，较1-7月回落0.06个百分点，同比下降0.18个百分点。8月单月，营收利润率为4.96%，在6月反弹后的2个月延续回落态势，可比口 径下去年同期为5.97%，同比亦出现明显回落。 从成本-费用角度看，1-8月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为 85.39元，同比增加0.19元；每百元营业收入中的费用为8.41元，同比增加 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.04元。工业企业成本项压力在6月转弱后连续2个月回升，8月费用项压力则持平于7月，可见利润率的回踩主要来自于成本项压力的上升。 综合来看，8月企业利润三因素格局的变化主要体现在利润率的回踩上，具体而言，“价”依旧保持低位徘徊，PPI降幅再度扩大；“量”端延续边际走弱倾向，工增同比继续降速；“利润率”的回踩是拖累单月利润增速的主要因素。 利润结构与利润格局：多数行业增速回落、装备和消费品制造业利润份额提升 行业利润结构：8月采矿业、原材料工业、中间品制造业、装备制造业、消费品制造业、公用事业单月同比分别为-9.2%、+0.3%、+17.4%、+3.2%、+5.2%、 +14.8%，其中，除采矿业（+0.27pct）外，原材料工业（-8.17pct）、中间品制造业（-7.24pct）、装备制造业（-2.75pct）、消费品制造业（-1.89pct）以及公用事业（-5.33pct）的利润增速均环比回落。进一步看，在高温、暴雨、洪涝等自然灾害的影响下，上游工业企业的利润受到明显压制；消费品制造业和装备制造业利润增速虽有回落但相对稳定，部分消费品和装备行业利润增长仍然较快；高技术制造业利润保持快速增长，1-8月份，高技术制造业利润同比增长10.9%，较1-7月回落1.9个百分点，高于规上工业平均水平10.4个百分点，拉动规上 工业利润增长1.8个百分点，对整体工企利润的支撑作用明显。 细分行业层面，全部41个行业中有29个行业利润同比增长，增长面超七成，但多数行业的利润增速出现明显回落。1-8月累计来看，边际改善幅度较大的行业集中在开采辅助（+118.0pct）、非金属矿采选（较1-7月+7.6pct，下同）、非金属矿制品（+7.6pct）、石油煤炭加工（+4.9pct）、有色采选（+3.4pct）等行业；边际弱化幅度较大的行业集中在黑色冶炼（-57.8pct）、化纤（-36.8pct）、造纸 （-21.5pct）、黑色采选（-17.1pct）、有色冶炼（-15.1pct）等行业。对于部分代表性高技术行业，航天器及运载火箭制造、智能车载设备制造、锂离子电池制造等行业利润增长较快，同比分别增长20.3%、26.2%、29.9%，制造业高端化、智能化、绿色化持续推进；半导体器件专用设备制造、敏感元件及传感器制造、光电子器件制造等行业利润同比分别增长14.5%、42.9%、130.6%，新兴重点领域产业链协同效应逐步显现。 行业利润格局：8月单月，装备制造业、消费品制造业的利润份额边际抬升，而原材料工业、公用事业、中间派制造业、采矿业边际回落；1-8月累计来看，装 备制造业的利润份额提升0.6pct，原材料工业的利润份额回落0.4pct，消费品制造业的利润份额回落0.2pct。“制造立国”叠加工业稳增长，生产端表现持续较强，利润份额在边际上向装备制造业、消费品制造业集中，大规模设备更新和消费品以旧换新的影响仍在显现。向前看，随着专项设备更新的持续推进，预计装备制造业的利润份额仍将稳步提升，而以旧换新政策落实的不断发力也有望从需求端提振工业增长。同时，我国机电、集成电路等产品出口势头良好，出口对于工企利润的支撑仍在，关注后续外贸领域的潜在扰动，外贸或成为影响政策的核心变局点。此外，虽然8月单月公用事业利润份额有所回落，但1-8月仍环比小幅增长，公用事业涨价线索依旧是影响工企利润的重要因素之一。 8月工企利润的资产定价含义：对于资产定价而言，8月工企利润仍然表现较弱，与宏观经济数据的表现相一致，也对应着8月较为疲弱的市场表现。边际上，8月工企利润数据的变化主要体现为利润率的回踩，成本项压力可能是主要原因，后续 随着天气因素和基数效应消退和9、10月工业旺季下的量价改善，工企利润增速或逐步上行。 我们建议对工企利润率筑底信号加强把握，政策效果及基本面决定了利润率后续走势，这是影响权益市场的重要因素。一方面，历史经验表明，利润率筑底后，伴随着利润率的改善，权益市场往往出现盈利和估值的双重修复，另一方面，8月利润率受多方面因素出现下探，9月下旬央行、证监会、发改委、财政部等多部门密集出台政策，26日政治局会议对广义财政扩张和房地产止跌回升做出指示，当前 流动性及风险偏好已经出现大幅改善，市场核心关注基本面微观改善及政策效果的兑现。 库存周期：工企延续弱补库。库存周期角度看，名义和实际库存均延续弱回补态势，价格因素影响下的实际库存增速更快。8月，工业企业名义库存同比增长5.1%，相比7月回落0.1个百分点，结束了自去年11月以来的连续环比上行。根据经PPI 调整的当期实际库存计算实际库存增速，8月工业企业实际库存同比增长7.0%，相比7月增长1.0个百分点，价格因素影响下的实际库存增速高于名义库存增速，PPI降幅扩大制约了实际库存增速的弹性。此外，8月广义库销比持平于7月的0.58，仍然处在相对高位，这指向销售的回升速度相比名义库存更慢，下游需求不足对补库进度形成掣肘，目前工业企业库销比仍处历史高位，补库斜率或受到牵制，弱补库的现象可能仍将持续。 微观杠杆率：加杠杆意愿仍弱。企业微观杠杆率角度看，工业企业负债扩张意愿仍弱，负债增速依然小于资产增速0.2个百分点。工业企业资产负债率自年初在环比上有所修复，8月录得57.6%，持平于7月，同比下降0.2个百分点，显示当前工 业企业的加杠杆意愿仍弱。8月，工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长4.8%、4.6%、5.2%，负债增速仍明显低于资产和所有者权益增速，资产、负债、所有者权益三者相比7月均下行0.5pct，负债增速在3-5月连续企稳在5.7%之后连续下行，微观杠杆率同比仍弱的现状显示当前企业加杠杆意愿不足，微观杠杆率仍未触底企稳，企业端宽信用仍需发力。 风险提示：（1）政策力度或落地效果不及预期；（2）国际地缘政治局势变化超预期；（3）规上工业企业效益数据不同期之间存在不可比因素，相关测算可能存在误差。 图1：工企利润率筑底能够带动估值修复 （倍）滚动市盈率(TTM):Wind300(除金融):月 工业企业:营业收入利润率:累计值:同比（右轴） M1:同比:3月中心移动平均（右轴） （%） 5090 45 70 40 3550 3030 25 2010 15-10 10 -30 5 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 0-50 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：工企利润又是A股上市公司利润的前瞻指标 （%）中国:工业企业:利润总额:累计同比 中国:工业企业:营业收入利润率:累计值:同比 全部A股（非金融）:利润总额增速 100 80 60 40 20 0 -20 -40 11/03 11/09 12/03 12/09 13/03 13/09 14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 23/09 24/03 -60 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：工业企业利润总额增速（分所有制） 股份制工业企业 私营工业企业 外商及港澳台商工业企业 （%） 40 中国:工业企业:利润总额:累计同比国有控股工业企业 30 20 10 0 -10 -20 -30 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 -40 资料来源：Wind，德邦研究所；均为累计同比。 图4：工业利润当月增速及三因素拆解 （%） 工业