以日为鉴再论零添加酱油空间

以日鉴中：结构升级空间广阔，周期长达数十年。日本酱油结构升级可分为浓口、淡口酱油-本酿造-减盐酱油-丸大豆酱油-有机酱油-生酱油六个阶段，结构升级整体沿着健康化、高品质的路径发展，每轮产品结构升级空间极大且周期长达数十年。本酿造：二战期间日本酿造工艺受损，战后在消费升级、口味多元化趋势下酱油行业呈现价增量缩趋势，龙头不断推进工艺革新引领本酿造酱油复兴，2021年本酿造酱油占比达到89.5%且仍呈提升趋势。减盐酱油：推出初期主要应用于医院午餐，20世纪80年代随着低盐饮食习惯推广向家庭端渗透，2021年家庭端销售额占比达15.5%，未来仍有提升空间。丸大豆酱油：20世纪90年代在高端化、差异化消费趋势下丸大豆酱油成长为大单品，酱油原材料中大豆占比提升至17%左右。有机酱油：20世纪90年代龙头企业顺应健康趋势推出有机产品，但日本有机食品市场尚处于发展初期。生酱油：Yamasa、龟甲万先后通过革新酱油包装延长保鲜期限，使生酱油的推广成为可能。在日本酱油结构升级中，龙头扮演了行业标杆、创新引领、消费者培育的角色，是重要驱动力。居民消费能力提升、健康意识增强是结构升级的基础；政府、行业协会等外部力量发挥引导及促进作用；而消费趋势变化是新品类得以推广的根本原因，顺应消费趋势的产品渗透率提升更快。 中国酱油结构升级在途，零添加终端市场空间预计约400-450亿元。我国酱油结构升级亦顺应健康化趋势，沿着生抽、老抽→高鲜酱油→零添加酱油→减盐、有机酱油的方向推进，当前零添加风口已至，预期我国酱油行业将在整体品质上迎来一轮“零添加”化升级，同时减盐、有机等消费习惯的培育将带动这两个品类逐步渗透，其中减盐消费有望更早推广。我们测算2021年中国酱油市场规模约为1320亿元，人均消费金额约为93.4元。借鉴日本经验，预计中国人均酱油消费量峰值有望达到11.9L，人均消费金额天花板有望达到151.8元，对应长期酱油市场空间预计约2100-2200亿元，出厂空间预计约1500-1600亿元。其中零添加酱油终端市场空间预计有望达到400-450亿元，对应出厂空间预计约260-300亿元，有15-20倍扩容空间。 千禾味业：品牌强势追赶，把握机遇强化渠道网络。我们认为过去全国性品牌力较弱部分制约了千禾味业全国化、全渠道的扩张速度，本轮零添加浪潮下千禾味业品牌端实现强势追赶，品牌拉力显著助力公司区域及渠道扩张。公司亦趁势把握渠道网络扩张机会，高度重视招商工作，强化渠道力。2022年公司新一轮股权激励推出，激励目标具有挑战性，公司内部战略目标清晰，有望充分享受本轮行业扩容红利。 海天味业：“0系列”定价亲民，广铺货促动销。海天味业坚持高研发投入以创新驱动成长。2020年以来海天味业零添加布局加速，扩充零添加产品及品类矩阵、渠道推力显著提升、营销端重视度提高。我们认为海天味业“0系列”产品性价比突出，“0金标生抽”定价10.9元/500ml，更利于承接从目前5-8元主流价格带升级后的消费者；同时沿用过往大单品打造模式，借助强渠道网络快速铺货，并结合高费用投入促动销，零添加系列有望放量。 风险提示：消费力恢复不及预期；原材料成本压力；行业竞争加剧；假设数据与实际情况出入。 一、以日鉴中：结构升级空间广阔，周期长达数十年 日本酱油消费量二战后于1973年触顶回落，均价呈逐步提升趋势。量价拆分来看：日本酱油产量在1973年达到顶峰129.4万千升，人均消费量在二战前曾达到峰值13.2L/人，二战期间资源紧缺影响下快速下降，二战后消费量迅速恢复，但受饮食习惯西化、消费者口味多元化等影响，峰值下降至1973年的11.9L/人，此后人均酱油消费量呈下降趋势。但日本酱油均价呈逐步提升趋势，与日本食品CPI走势大体一致，其中20世纪80年代由于减盐酱油普及速度较慢、渗透率较低，均价提升进度放缓。 图表1：日本酱油产量及人均消费量 图表2：日本酱油家庭端均价呈提升趋势 日本经济发展及消费趋势变化是酱油行业成长及结构升级的大背景。结合日本经济发展来看，二战后日本经济高速增长，人均GDP大幅提升，消费能力提升推动消费升级。在消费趋势方面，借鉴《第四消费时代》，1945-1974年为第二消费时代，经济高速增长，消费以小家庭为主，呈现大量生产、大量消费的特点；1975-2004年进入第三消费时代，消费趋势转向多样化、差异化、个性化；2005年后进入第四消费时代，消费倾向于无品牌、朴素化。受消费趋势变化影响，第二消费时代日本酱油结构升级主要集中于产品整体品质的提升，而步入第三消费时代后产品结构转向多元化、差异化。 图表3：日本人均GDP及GDP同比变化 日本酱油以本酿造酱油为主，丸大豆酱油、减盐酱油渗透率较高。我们对日本酱油市场发展历史进行梳理，结构升级可大致分为浓口、淡口酱油-本酿造酱油-减盐酱油-丸大豆酱油-有机酱油-生酱油六个阶段。分酿造工艺来看，日本酱油目前近90%为本酿造酱油，添加氨基酸液的酱油占比仅约10%。而使用大豆原材料酿造的丸大豆酱油、通过特殊工艺降低盐分含量的减盐酱油消费者接受度较高，2021年丸大豆酱油销量占比约为17%，减盐酱油2019年在酱油总销量中占比仅3.2%，但该品类以C端消费为主，在家庭端消费额中占比达到15.5%。目前有机酱油、生酱油消费习惯尚未形成，我们估计品类渗透率较低。 图表4：日本酱油行业结构升级历程概述 图表5：2021年日本酱油按酿造工艺分品类销量占比 图表6：日本丸大豆、减盐酱油销量占比 1.1本酿造酱油：在头部企业的坚守及创新下迎来复兴 1.1.1二战期间酿造工艺受损，龙头凭借技术创新力挽狂澜 19世纪日本酱油市场由长周期酿造的关东“浓口酱油”占据，20世纪20年代基本实现工业化生产。日本历史上有鱼酱、谷物酱的记载，室町时代出现类似酱油的调味料，室町时代后期（16世纪）在近畿地区出现酱油产区，关东地区的酱油等用品大多由关西向关东运输，但随着1603年幕府设至江户，关东地区的经济文化建设兴起，形成野田、铫子等酱油生产中心。为应对关西酱油的竞争，关东酱油生产商致力于改进酱油酿造工艺、提高酱油品质。18世纪日本劳动人口增加，关东地区推出酿造周期一年以上、口味浓稠的浓口酱油，广受欢迎，凭借口味优势及更近的地理位置，19世纪关东酱油基本占据了江户市场，并逐渐向全国普及，形成日本酱油酿造工艺的基础，关东“浓口酱油”、关西“淡口酱油”的区别也逐渐形成。酱油酿造周期长，手工酿造需要大量劳动力，19世纪末-20世纪初为突破劳动密集的难题，日本酱油生产商开始购置设备、改进生产工艺，进行工业化生产，到20世纪20年代酱油生产工艺已发生巨大变化，大量新工厂建成，产量大幅提升。 图表7：江户时代日本酱油集中产区 图表8：江户市场酱油进货从关西向关东迁移 战时原材料匮乏导致传统酿造工艺式微，利用氨基酸液制作“化学酱油”开始流行。氨基酸液的运用起源于味精的发明，1908年日本化学家池田菊苗从海带中提取出富含鲜味的谷氨酸钠，后进一步发现利用小麦、脱脂大豆提取谷氨酸钠的方法，谷氨酸钠得以大量生产并商品化，商品命名为“味之素”。而随着酱油产量持续增长，国内大豆产量不足，20世纪生产商开始使用进口大豆、进口脱脂大豆用作原材料，研发使用脱脂大豆生产酱油的工艺。20世纪30年代起味之素生产商向酱油制造商销售氨基酸液，利用成本低廉的氨基酸液酿造酱油，叠加二战后日本海外原料停止进口导致大豆、脱脂大豆原材料进一步紧缺，成本低廉的添加氨基酸液的“化学酱油”产品开始替代传统酿造酱油。 龙头龟甲万凭借工艺创新力挽狂澜，保留酿造传统。在原材料紧缺的大背景下，龙头龟甲万（届时为野田酱油）在1943年推出新式一号酿造法，当时酿造法对原材料中氮元素的利用率仅为60%，龟甲万对酿造后的酱油糟进行进一步加工，提高氮利用率，提高原料使用效率。1948年，驻日军总司令部(GHQ)宣布发放2万吨豆粕作为调味品的原料，但在氨基酸和酱油行业的分配比例为8:2，为保护酱油酿造工艺，龟甲万推出新式二号酿造法，将酿造酱油的原料氮利用率提高至超过氨基酸行业，酿造周期缩短至约2个月，并将在行业内酿造工艺免费公开。新工艺推行后酱油酿造的原料利用率和酿造效率大幅提升，GHQ将氨基酸和酱油行业的豆粨比例调整为3:7，酿造工艺得以保留。 1.1.2战后酿造工艺复兴，本酿造酱油市场空间极高 按酿造工艺区分，二战后日本酱油可分为三种：本酿造酱油、混合酿造酱油、混合酱油。 三种酱油的区别在于是否添加氨基酸液及添加时间：本酿造酱油是使用大豆、脱脂大豆以传统工艺纯酿造而成，不添加氨基酸液；混合酿造酱油是在制曲后的酱油醪中加入氨基酸液再进行发酵熟成的酱油；混合酱油是在发酵熟成并压榨后得到的生酱油中加入氨基酸液混合而成。本酿造酱油发酵时间最长且原料用料足，蛋白质充分水解带来的味道与香气更醇厚。二战期间原料匮乏，龟甲万发明的新式二号酿造法即为混合酿造法。 图表9：日本酱油酿造工艺分类 我们认为二战后行业结构升级诉求、行业标准恢复、头部企业工艺革新及政策促进是推动本酿造酱油复兴的主要原因： （1）居民消费能力提升，酱油行业从销量扩张驱动逐步转向结构升级驱动。二战后日本经济短期调整后步入高速增长期，居民消费能力提升，消费升级趋势显著，为本酿造的复苏及发展在需求端奠定了基础。且战后日本饮食西化，而酱油主要用于传统日式料理中，20世纪60年代酱油人均消费量开始下降，考虑到销量增长受限，供给端酱油企业亦转向提升产品品质、推动产品结构升级。 （2）行业标准恢复，规范产品质量。二战期间行业酿造工艺受创，加入氨基酸液后的酱油质量大幅下降，评判产品质量的行业标准也受到了严重破坏，1940年行业标准的评判维度及等级划分均较详细，而到1946年被大量简化，部分标准缺失。1949年酱油行业生产和销售逐步恢复，行业标准也得到完善，目前已根据酱油种类及成分含量制定了清晰的划分标准。 图表10：1940年日本酱油行业标准 图表11：1946年日本酱油行业标准 （3）头部企业坚守酿造工艺，继续推进工艺革新提高生产效率。Yamasa在1952年推出了可在6-7.5个月内完成酿造的醪控制技术；1955年龟甲万推出“NK型蛋白质加工法”并公开，通过更合理的工业化蒸制技术提高了大豆蛋白水解率并保障最优的水解程度；1956年龟甲万推出了低温酿造法，酿造周期缩短至8个月内等。随着生产工艺持续改进，原材料利用率不断提升，日本酱油酿造周期从1-3年逐步缩短至目前的4-6个月。 （4）20世纪60年代推出《促进法》提高中小企业生产效率，促进本酿造酱油全面普及。20世纪50年代酱油小企业众多，但小企业工业化率极低，劳动生产率及原材料利用率都远低于大型企业。20世纪60年代日本政府推出《中小企业现代化促进法》，酱油行业是适用的“指定行业”之一，提出由各地酱油制造商组成合作社统一在联合工厂进行生产，将酱油生产压榨后再向各制造商分发，联合工厂配备最新设备，这一措施让中小企业的生产效率、产品质量显著提升，让本酿造工艺得以在中小企业中推行。 2021年本酿造占比高达近90%并保持提升趋势，品类空间极高。二战期间原材料紧缺导致日本酱油生产中大量使用氨基酸溶液，预计本酿造酱油占比下降至较低位置。战后酿造工艺恢复，1971年本酿造酱油占比已回升至53.3%，截止1971年酱油产量中的本酿造占比已经达到53.5%，2000年占比提高至81.2%，2021年本酿造占比已高达89.5%，且仍保持提升趋势，本酿造酱油的天花板极高。而目前的混合酿造酱油及混合酱油主要是地方特色口味酱油，如九州和北陆地区的甜酱油。 图表12：日本酱油销量中本酿造比例持续提升 图表13：氨基酸液用量占比显著下降 头部企业是行业回归本酿造的领军者。1971/1995年本酿造酱油产量中由大型企业（年产量5401kl以上）生产的占比分别达到86.8%/87.1%，本酿造酱油以大型企业生产为主。从各类企业的产品结构来看，1971/1995年整体酱油行业本酿造占比分