以日鉴中论空间，微醺市场再启航

日本市场：市场集中度高，非即饮渠道为主。1）从日本预调酒发展经历来看，90年代末预调酒市场的快速扩容与啤酒市场的税改有关，叠加2006年后日本进入“第四消费时代”，预调酒性价比的优势再次放大，成为年轻一代酒饮选择的新宠；2）从日本预调酒竞争格局看，目前行业呈现出“一超两强”的竞争格局，CR3为75%，行业老大三得利2020年市占率达38%，且预调酒赛道三大龙头均为啤酒龙头转型，格局稳定。3）从龙头酒企的发展来看，三得利之所以能够实现弯道超车，主要系对行业四大趋势的精准把控，针对日本预调酒市场“她消费、宅消费、新消费、健康化”四大特点，进行系统性布局。 中国市场：目前尚处于初期，市场天花板高。1）从行业发展经历来看，2015年中国预调酒行业在多方资本的推动下迎来爆发。2016年受终端动销不及预期，产品同质化严重等问题，多数资本退场，行业进入深度调整期。2019年在百润股份的推动下，行业逐渐恢复进入新的发展周期；2）从行业竞争来看，目前百润一枝独秀，市占率超8成，初创小品牌容易存活，大中型品牌几乎已经丧失与锐澳血拼的可能性。唯一的变数来自于啤酒龙头酒企转型，未来或与百润一起重塑预调酒市场；3）以日鉴中，中国预调酒行业目前与日本2014年较为相似，消费者群体的不断扩容有望带动未来2-3年行业加速扩容，若未来5年内，中国预调酒人均消费量达2020年日本人均消费量的3%（0.38L），总销量可达54万吨左右（在啤酒销量中占比超1%），若吨价不变，预计销售额可达110亿以上。 公司历史：厚积薄发，预调酒为主导业务。公司成立于1997年，于2003年开启预调酒业务，2008年RIO已基本实现对全国市场的覆盖，2011年成功在深交所上市。2015-2017年行业进入深度调整期间，百润通过积极推动渠道改革、打击山寨品牌以及股份回购三大措施，一举成为行业寡头，从公司过去困境期的表现可以看出百润股份本身具备坚韧特质以及公司坚定发力预调酒赛道的决心。 产品和品牌存先发优势，渠道改革加速中。1）从产品来看，根据消费者习惯变化，公司主力产品历经3次迭代，契合行业“女性化”和“健康化”转型，大单品从最初的高甜度经典系列转变为专为女性设计的微醺系列，并推出强爽、清爽两大单品，主打“0糖、0脂、气泡水”特征，相比竞品存先发优势；2）从品牌来看，品牌价值上，锐澳超百亿为行业第一。在品牌打法上，前期以冠名为主，目前专注跨界以及IP打造，以吸引年轻群体的目光；3）从渠道来看，非即饮渠道上，在保证华东市场的基本盘情况下，逐步向华西等核心市场不断发力，推动全国化进程；即饮渠道上，携手连锁品牌进行合作，为其提供定制化的服务，通过塑造新兴场景，不断提升公司营收天花板。 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，我们预计公司2022-2024年归母净利润7.8/9.8/12.0亿元，同比+17%/27%/22%，对应EPS为1.0/1.3/1.6元。当前股价对应2022-2024年PE分别为30x/23x/19x。 风险提示：经济面的复苏节奏有待观察，疫情反复，预调酒市场竞争加剧 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、日本市场：品类丰富集中度高，非即饮渠道为主 预调酒定义：预调鸡尾酒（Ready-to-drinks）泛指预先调配好包装销售的含酒精饮料，在品类上归属于相对新兴的配制酒的一种，酒精含量通常在3%-7%左右。预调酒制作方式通常是以朗姆酒、伏特加、威士忌、白兰地等高度酒作为基酒，在其中加入各种水果汁以及苏打水调制而成，使得酒体不仅具有水果的清香同时含有酒精的刺激，同时还以极高的性价比吸引年轻消费者的喜爱。另外，区别于传统鸡尾酒繁复的制作流程，预调酒具备开瓶即饮的特点。 预调酒历史：起源于欧洲，兴盛于亚洲。预调酒的前身是宾治酒，一种把烈酒、砂糖、香料和各种果汁混合在大盆里的粗犷饮料。现代预调酒最早于20世纪80年代出现于欧洲，1993年，第一款真正意义上的预调酒品牌TwoDogs Alcoholic Lemonade（两条狗柠檬酒）在澳大利亚问世，创始人MacGillivray推出的这款产品先后在澳洲、新西兰、日本、美国、欧洲风靡一时，也将预调酒“风暴”刮向以上国家，开启了预调酒的全球化进程，截止2020年日本预调酒年销量高达160万千升，雄踞世界第一。时至今日，预调酒按照基酒类别已经可以划分为4大品类：烈酒基（Spirit-based预调酒s）、麦芽基（Malt-based预调酒s）、红酒基（Wine-based预调酒s）与其他基底（Other预调酒s），其中最受欢迎的是以朗姆、威士忌、伏特加、白兰地等烈酒为基酒的烈酒型预调酒，麦芽型预调酒主要在美国市场进行销售，红酒型预调酒则在部分欧洲市场受当地的消费者欢迎。 第一部分将通过对日本预调酒行业以及重点公司的研究，总结日本预调酒市场规模高企的背后原因，为中国相关酒企提供可借鉴的经验。 图表1：预调酒的前身可追溯至17世纪初 图表2：1993年第一瓶品牌预调酒出现 1.1日本酒水行业共历四大阶段，预调酒推出后持续扩容 1.阶段一（1994年之前）—增量时代，酒水行业整体扩容： 二战之后日本经济迎来飞速发展，到八十年代，日本进入经济的黄金期，在资产价格上涨的财富效应下以及人均GDP不断上升的背景下（日本人均GDP由1963年的0.07万美元快速上涨至1994年4.0万美元），“国民热衷消费”、“消费即美德”在年轻人群体中成为一种社会现象。期间，酒水行业在增量时代中快速扩容，消费总量由312.4万吨上涨至963.2万吨，其中啤酒销量由162.1万吨增长至705.7万吨，CAGR达4.9%，主要系电冰箱以及自动售货机的不断普及助推罐装啤酒成为居家小酌的常备饮品。 图表3：日本各品类酒水历史销量统计（单位：万吨） 2.阶段二（1994-2003年）—啤酒税率高企，利口酒、起泡酒快速扩容： “泡沫经济”破灭之后，国民消费迎来整体降级。另外，1994年日本政府对麦芽使用率高于67%的啤酒每升征收222日元税款；低于67%的起泡酒每升征收约154日元税款； 利口酒的税率在每升85日元左右。许多啤酒酒企为了减少纳税额度，着力开发麦芽含量更少的类啤酒（起泡酒和预调酒），如三得利公司研发出Hops发泡酒，售价仅为普通啤酒价格的60%左右，导致啤酒销量自1994年以来呈逐年下降趋势（从705.7万吨下降至2003年378.3万吨）。同时起泡酒和以预调酒为主的利口酒凭借低廉的税收优势，迎来高速发展期：起泡酒销量由94年的1.7万吨增加至2003年的240.3万吨，CAGR为64.1%；利口酒销量由19.3万吨上升至58万吨，市占率由2%上涨至6.4%，增幅超两倍。 图表4：1994年日本啤酒税率上升至222日元/升 图表5：1994-2003年日本啤酒销量明显下滑 3.阶段三（2003-2009年）—起泡酒税率上升，预调酒稳健增长： 2003年起，酒水行业整体销量明显下滑，进入存量竞争时代。同年，日本政府提高起泡酒的税收政策，起泡酒原先的价格优势消失，销量由2003年的240.3万吨下降至2009年的82.4万吨，其市场份额被以预调酒为主价格更加低廉的第三类啤酒不断挤压，预调酒销量由52.8万吨（2003年）增长至65.3万吨（2009年），在酒水行业整体不景气的背景下仍旧保持了销量正增长。另外，2006年，日本国内第二大啤酒酒企麒麟啤酒完成对世界上第一家品牌预调酒公司TwoDogs Alcoholic Lemonade（两条狗柠檬酒）的收购，预调酒作为一种西方的酒饮品种在东方的土地上真正做到了生根发芽。该举动进一步体现了日本国内啤酒企业对预调酒赛道的青睐，为日后日本成为预调酒第一大国打下基础。 图表6：2003年起泡酒税率提升至131日元/升 图表7：2006年麒麟啤酒收购TwoDogs Alcohlic Lemonade 4.阶段四：（2009年至今）—新消费趋势下，预调酒持续扩容： 2009年起，日本酒饮市场销量连续小幅下滑（2009-2020年CAGR为-0.4%）。但预调酒在高基数的情况下仍保持较快增速，销量由65.3万吨（2009年）上涨至158.3万吨（2020年），CAGR达8.4%，是同年起泡酒销量的3倍左右。2020年，以预调酒为主的利口酒销量达240.7万吨，首次超过啤酒销量（223.2万吨），主要原因系随着新一代85后、90后年轻人成为酒水市场的主力消费人群，在消费习惯上呈现出低度化、多元化、注重性价比等特质。 图表8：2003-2020年日本预调酒销量变化 图表9：各品类酒水市占率情况（2020年） 图表10：2009-2019年预调酒销量增速明显高于其他品类 1.2一超两强竞合发展，强者恒强逻辑显现 预调酒龙头均为啤酒酒企转型，品牌渠道均存优势。目前日本三大预调酒品牌分别为三得利、麒麟和朝日，三者均为啤酒行业巨头，受啤酒税率上调以及市场持续萎缩影响，因而转战预调酒赛道，以寻找业绩新的增长极。其中麒麟集团于2001年推出Hyoketsu（冰结），用果汁、苏打水和伏特加调配，酒精度数为5%，其度数低、果味重、外形绚丽的特点助力该款产品迅速成为日本预调酒市场中的爆款，吸引了大批初次饮酒的人群，于2009年销量突破100亿罐（每罐350ml）；朝日集团随后于2001年收购Hairiki品牌，推出自己的预调酒产品；三得利集团于2003年推出主打低卡的“KaroriChuhai”预调酒产品，主打低糖健康主题，迅速占领消费者心智，正式开启预调酒第一品牌的路径。 啤酒龙头转战预调酒主要具备两点优势：1.品牌背书强势：三家酒企历史悠久，其中朝日历史可追溯至19世纪末期，麒麟和三得利也均于20世纪初成立，涉足预调酒行业前，在日本酒水行业已深耕多年，拥有良好的的核心消费者圈层；2.嫁接原有渠道：啤酒龙头可将自己原有的传统以及餐饮渠道嫁接给预调酒产品，相比于新兴品牌更能够实现在短时间内的放量，承接受啤酒价格上涨选择价格更加低廉预调酒产品的消费者群体，而不是切割自身原有的啤酒市场。 竞争格局较为稳定，CR3在75%左右。从龙头企业的市占率来看，已经形成三得利、麒麟、朝日三足鼎立的格局，CR3从2011年起稳定保持在75%左右（销量），三家企业呈竞合发展的局势，在行业内筑起较高壁垒，共同推动行业的持续扩容。其中，三得利的市占率由2011年的33%上涨至2020年38%，主要系公司战略清晰，推出多款不同口味和度数的新品，最大程度满足了不同性别和年龄的消费群体，年龄跨度从20岁至60岁。以三得利旗下大单品“微醺Horoyoi”（和乐怡）为例，公司于2010年推出该款产品，在消费人群上精准定位女性消费者，在消费场景上定位日常饮用场景而非餐饮，并包含数十种口味，迅速占领目标消费者的心智，如今公司旗下拥有多个畅销品牌，强者恒强逻辑进一步显现；麒麟市占率由29%下降至27%，主要系大单品Hyoketsu（冰结）市场份额被其他产品吞噬所致；朝日受限于前期产品较为单一，大单品Mogitate于2016年才正式推出，市占率由12%下滑至11%。 图表11：日本三大龙头推出预调酒产品时间 图表12：日本预调酒市场市占率变化（2011-2020年） 从具体产品的市占率来看，目前三得利集团的“-196℃”和麒麟啤酒的“冰结”仍为预调酒行业的两大单品，2020年市占率分别为14.8%和14.1%。其中市占率排名前十的产品中三得利占据一半，其旗下三大品牌-196℃Strong Zero、Horoyoi、Kadawari SakabanoLemonSour市占率近30%，较2011年同增15.8%，分别占位高、低、中酒精度产品带，不断通过新品类的研发和推广，吞噬其他产品市场份额，其中尤为明显的是麒麟控股旗下大单品“Hyoketsu”（冰结）市占率由2011年的23.7%下降至14.1%（2020年），主要系产品较为单一，公司未能精