疫情致业绩承压，运营水平优秀

公司公布FY23业绩：疫情扰动致全年业绩承压，Q4流水降幅收窄。FY23（即2022/2/28-2023/2/28）收入270.73亿元/yoy-15.07%、归母净利润18.37亿元/yoy-24.93%，受疫情影响业绩回落，全年每股派息0.33元，派息率111%。分上下半财年看，FY23H1/ H2 收入分别同比-15.1%/-15.0%、归母净利同比-19.9%/-31.9%，下半财年受折扣力度加深影响回落更大。流水端，FY23Q1/Q2/Q3/Q4销售流水分别同比20%-30%高段下滑/低单位数下滑/10%-20%高段下滑/10%-20%低段下滑，Q1、Q3受到疫情影响较大，随疫情放开后Q4下滑幅度有所收窄。 主力品牌承压、直营渠道收入降幅较小，线上增长较快。1）按品牌，FY23主力品牌（Nike&Adidas）/其他品牌收入分别同比-15.4%/-12.1%、收入占比分别为86.5%/12.6%，主力品牌销售承压相对较大。2）按模式，FY23直营/批发收入分别同比-13.9%/-20.4%、收入占比分别83.8%/15.4%。批发业务下滑幅度较大，主因疫情导致物流受阻、同时公司主动淘汰低效批发客户。截至FY23末公司共6565家直营门店、较FY22年末净减少1130家（同比-14.7%），毛销售面积同比-6.8%，直营门店中300平米以上门店占比同比+3.2pct至16.1%，渠道结构明显优化。3）按线上线下，FY23线上销售额同比大幅增长、营收占比由10%-20%中高段提升至20%-30%低段，其中私域社群销售额增长最显著（营收占比翻倍），体现公司全域、多场景触达优势，有效缓和疫情对线下客流的冲击。 折扣加深致毛利率下滑，存货管理优秀。1）毛利率：FY23同比-1.7pct至41.7%，其中FY23H1/ H2 同比分别+1.2/-4.4pct，全年毛利率回落主因下半年加深折扣推动库存去化。2）费用率：FY23销售/管理/财务费用率分别同比+0.1pct/持平/+0.1pct至29.6%/4.1%/0.8%，收入规模回落背景下公司通过门店优化等措施，费用控制较好。3）归母净利率：FY23同比-0.9pct至6.8%，主要为毛利率下滑拖累，所得税开支下降冲减部分影响。4）存货：截至FY23末存货62亿元/yoy-6.6%，与毛销售面积变化趋势一致，存货中6个月以内新品占比较FY23H1改善10pct至80%，库销比回到4-5个月健康水平，库存控制能力较好、回归正常库存结构水平。5）现金流：FY23经营活动现金流43.5亿元/yoy-24%，截至FY23H1末在手资金23.6亿元。 盈利预测与投资评级：公司为国内最大运动鞋服零售商，FY23以来收入受疫情封控影响下滑幅度加大，但全域化运营弥补部分线下客流受损影响，在渠道加速优化、库存严格管控下，库存结构恢复至较为健康的水平。展望未来公司持积极乐观的态度，22年12月以来防疫政策调整后，线下消费场景修复、终端需求持续修复，随主力合作品牌Nike等销售回暖，3-4月销售流水同比呈双位数增长、达到19年同期80-85%水平，同时随新品占比提升，折扣率有所改善、毛利率逐渐提升，叠加费用正向经营杠杆贡献，盈利能力有望进一步改善。考虑FY23业绩低于预期，我们将FY24归母净利从24.4亿元下调至23.9亿元，随终端需求不断修复、上调FY25归母净利预测26.6至27.5亿元，新增FY25归母净利预测值31.5亿元，EPS为0.39/0.44/0.51元/股，对应PE为14/12/10X，维持“增持”评级。 风险提示：消费疲软、疫情反复、品牌合作变动等。 表1：滔搏FY23分季度流水表现 表2：滔搏FY23收入分拆