季度业绩承压，重磅车型G6值得期待

证券研究报告|2023年05月26日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 小鹏汽车-W（09868.HK） 一季度业绩承压，重磅车型G6值得期待 买入 一季度业绩承压，多重因素影响收入与利润。2023年一季度，小鹏汽车的销量为18230辆，同比下降47.25%，环比下降17.89%；销售收入40.33亿元，同比下降45.90%，环比下降21.53%；净利润-23.37亿元（去年同期为-17.01亿元，上季度为-23.61亿元）。一季度是汽车行业的传统淡季，碳酸锂等原材料的价格虽然环比下降，但成本传导存在一定时滞，同时国家新能源汽车补贴退坡，交付量下降削弱了规模效应，老款P7等部分车型存在促销清库活动，多重因素影响了公司的业绩。 坚持研发投入，收入下降导致费用率上升。2023年一季度，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为1.66%/-57.94%，分别同比下降10.55/35.13个百分点，分别环比下降7/12个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为32.13%/34.38%，分别同比上升15.75/12.35个百分点，分别环比上升8.2/0.22个百分点。公司的研发费用主要用于智能驾驶算法XNGP的更新以及新车型的研发；销售管理费用主要用于特许经营店佣金，以及营销及广告的开支。一季度由于收入下降导致费用率上升，但费用金额同环比下降，成本控制初见成效。 销售与补能网络持续扩张，二季度有望环比改善。2023年一季度，小鹏汽车的销量为18230辆，同比下降47.25%，环比下降17.89%。其中，G3/P7/P5/G9的销量分别为2183/6346/5520/4181辆。公司财报指引，2023年二季度的交付量预期为2.1-2.2万台，总收入为45-47亿元。截至2023年3月31日， 公司拥有国内销售门店425家，覆盖全国145个城市；自营充电站1016座， 其中包括自营超级充电站816座以及目的地充电站200座。 技术架构再升级，新车型有望助力销量回升。2023年4月，小鹏汽车推出新一代智能电动平台架构SEPA2.0，为未来量产车型奠定技术基础。2023年6月小鹏将推出首款采用SEPA2.0技术架构的新车型G6，2023年底将推出首款MPV车型X9，有望带动小鹏整体的销量与业绩回升。展望2024年及以后，小鹏汽车有望进一步深耕15-30万元的电动车市场，持续推进技术降本与渠道下沉，在智能驾驶XNGP的加持下打开软件收费的商业模式，实现销量与业绩的双重增长。 风险提示：新能源汽车补贴退坡，原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 我们维持盈利预测，预计2023/2024/2025年，公司的销售收入分别为 382/505/698亿元，净利润分别为-67/-56/-31亿元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,988 26,855 38,220 50,534 69,801 (+/-%) 259.1% 28.0% 42.3% 32.2% 38.1% 净利润(百万元) -4863 -9143 -6738 -5609 -3119 (+/-%) -- -- -- -- -- 每股收益（元） -2.82 -5.30 -3.90 -3.25 -1.81 EBITMargin -33.6% -32.8% -21.5% -14.0% -6.7% 净资产收益率（ROE） -11.5% -24.8% -22.3% -22.8% -14.5% 市盈率（PE） -10.0 -5.3 -7.2 -8.7 -15.6 EV/EBITDA -12.5 -10.1 -15.7 -21.3 -44.5 市净率（PB） 1.16 1.32 1.61 1.98 2.27 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 汽车·乘用车 证券分析师：唐旭霞联系人：余晓飞0755-819818140755-81981306 tangxx@guosen.com.cnyuxiaofei1@guosen.com.cnS0980519080002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价31.35港元 总市值/流通市值54126/5673百万港元 52周最高价/最低价142.80/24.75港元 近3个月日均成交额539.78百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《小鹏汽车-W（09868.HK）-「扶摇」全域智能进化架构发布，全面赋能新车型G6》——2023-04-18 《小鹏汽车-W（09868.HK）-行业竞争日趋激烈，全面调整迎接挑战》——2023-03-21 《小鹏汽车-W（09868.HK）-前三季度营业收入同比增长75%，G9交付量持续爬坡》——2022-12-02 《小鹏汽车-W（09868.HK）-营业收入同比增长122%，旗舰车型G9开启预定》——2022-08-27 《小鹏汽车-W（09868.HK）-销量高速增长，智能化持续领先》— —2022-04-06 一季度业绩承压，多重因素影响收入与利润。2023年一季度，小鹏汽车的销量为18230辆，同比下降47.25%，环比下降17.89%；销售收入40.33亿元，同比下降 45.90%，环比下降21.53%；净利润-23.37亿元（去年同期为-17.01亿元，上季度为-23.61亿元）。一季度是汽车行业的传统淡季，碳酸锂等原材料的价格虽然环比下降，但成本传导存在一定时滞，同时国家新能源汽车补贴退坡，交付量下降削弱了规模效应，老款P7等部分车型存在促销清库活动，多重因素影响了公司一季度的收入和净利润。 图1：小鹏汽车单季度营业收入及同比图2：小鹏汽车单季度净利润及同比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 坚持研发投入，收入下降导致费用率上升。2023年一季度，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为1.66%/-57.94%，分别同比下降10.55/35.13个百分点，分别环比下降7/12个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为32.13%/34.38%，分别同比上升15.75/12.35个百分点，分别环比上升8.2/0.22个百分点。公司的研发费用主要用于智能驾驶算法XNGP的更新以及新车型的研发；销售管理费用主要用于特许经营店佣金，以及营销及广告的开支。一季度由于收入下降导致费用率上升，但费用金额同环比下降，成本控制初见成效。 图3：小鹏汽车单季度毛利率与净利率图4：小鹏汽车单季度研发费用率与销售管理费用率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 销售与补能网络持续扩张，二季度有望环比改善。2023年一季度，小鹏汽车的销量为18230辆，同比下降47.25%，环比下降17.89%。其中，G3/P7/P5/G9的销量分别为 2183/6346/5520/4181辆。公司官方指引，2023年二季度的交付辆预期为2.1-2.2万台，总收入为45-47亿元。截至2023年3月31日，公司拥有国内销售门店425家， 覆盖全国145个城市；自营充电站1016座，其中包括自营超级充电站816座以及目的 地充电站200座。 图5：小鹏汽车分车型销量（辆） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 技术架构再升级，新车型有望助力销量回升。2023年4月，小鹏汽车推出新一代智能电动平台架构SEPA2.0，为未来量产车型奠定技术基础。2023年6月小鹏将推出首款采用SEPA2.0技术架构的新车型G6，2023年底将推出首款MPV车型X9，有望带动小鹏整体的销量与业绩回升。展望2024年及以后，小鹏汽车有望进一步深耕15-30万元的电动车市场，持续推进技术降本与渠道下沉，在智能驾驶XNGP的加持下打开软件收费的商业模式，实现销量与业绩的双重增长。 图6：小鹏SEPA2.0扶摇发布会 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 2023年6月小鹏将推出首款采用SEPA2.0「扶摇」技术架构的新车型G6，4月18日已于上海车展首次亮相，或将成为20-30万元新能源SUV市场最受瞩目的热销爆款之一。值得一提的是，小鹏G6将采用全域800V高压SiC碳化硅平台并标配3C电芯，带来高达755km的续航表现，最快可以实现充电10min，续航增加300km的高效补能。得益于电驱系统的高效率，配合低风阻设计和卓越的能耗控制，G6的续航非常扎实，百公里最低电耗仅为13.2kWh。 图7：小鹏G6 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。小鹏汽车在过去几年中，凭借智能驾驶系统Xpilot与XNGP的优秀表现，树立起了智能化的品牌形象，并以爆款车型小鹏P7获得了市场的关注与消费者的青睐。随着中国新能源汽车市场的竞争日趋激烈，原材料价格不断上涨，以特斯拉、比亚迪为代表的龙头车企开启了从产品力到销售价格的全面竞争，小鹏汽车等体量相对较小的新能源整车厂不可避免的受到冲击，销量与盈利能力都受到一定影响。 展望2023年，管理层面，公司引入了长城汽车前任高管王凤英女士担任总裁职务，对公司的组织架构、产品定义与终端渠道进行了全面调整与升级；品牌层面，新车型全面落地800V高压平台技术，丰富品牌形象，电动化与智能化两条腿走路；产品层面，2023年P7改款，后续新车不断上市有望强化小鹏的产品矩阵，助力销量回升；财务层面，基于E、F、H三大平台造车，落地一体化压铸、标准化电池包等技术，有望控制成本，改善业绩。我们看好小鹏汽车在后续的市场竞争中全面调整、表现回升。 我们维持盈利预测，预计2023/2024/2025年，公司的销售收入分别为382/505/698亿元，净利润分别为-67/-56/-31亿元，维持“买入”评级。 表4：可比公司估值表 收盘价（元） 总市值销售收入（亿元）PS 代码公司简称20230525 （亿元） 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2015.HK理想汽车-W100.27 2,114 453 950 1,494 5 2 1 无评级 TSLA.O特斯拉1,289.98 41,408 5,674 7,039 9,277 7 6 4 无评级 9866.HK蔚来-SW55.09 1,021 493 835 1,095 2 1 1 增持 平均 2,206 2,941 3,955 5 3 2 9868.HK小鹏汽车-W28.24 537 269 382 505 2 1 1 买入 投资评级 (TESLA) 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：无评级公司的盈利预测均采用wind一致性预测 ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 11025 14608 15000 15000 15000营业收入 20988 26855 38220 50534 69801 应收款项 4955 7681 9424 12460 17211营业成本 18366 23767 35162 45370 61231 存货净额 2662 4521 4653 6047 8215营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 610 534 764 1011 1396销售、行政及一般费用 5305 6688 5040 5500 6000 流动资产合计 48831 43527 46025 50702 58006研发费用 4379 5215 6249 6749 7249 固定资产 5425 10607 9911 9181 8420财务