“投建营”一体化发展，新兴产业加快拓展

公司前身是铁道兵，在高原铁路、高速铁路、高速公路、桥梁、隧道和城市轨道交通工程设计及建设领域确立了行业领导地位。中国铁建是全球最具实力、规模的特大型综合建设集团之一，2016年新签合同额首次突破万亿元大关，2019年新签合同额突破2万亿元，2022年《财富》“世界500强企业”排名第39位、“全球250家最大承包商”排名第3位、“中国企业500强”排名第11位。2022年铁建新签合同总额3.25万亿元，同比+15.09%。 基建业务：订单结构优化，水利及电力工程业务增长迅速。1-3月广义/狭义基建保持+10.8%/+8.8%的高增长，预计基建为今年经济增长的重要抓手。 （1）工程承包业务：传统基建稳定发展，经营结构持续优化。2022年铁路/公路工程相关业务新签合同额比增长30.20%/52.29%，传统优势基建项目维持稳定增长。同时，公司订单结构持续优化，在矿山开采、水利水运、机场工程、电力工程等领域新签订单也有较大增幅，2022年水利水运工程/电力工程新签合同额分别同比增长95.27%/290.73%，水利及电力工程的贡献度显著增加。（2）非工程承包业务：加快非工程承包和新兴产业拓展，向“投建营”一体化转型。投资运营业务方面，公司旗下的中国铁建投资集团有限公司、中国铁建昆仑投资等公司业务领域涵盖了交通、市政、环保等多个领域，在高速公路运营等领域优势显著。2022年7月公司发行的国金中国铁建REIT上市构建“投资-建设-运营-出售”运作模式有助于盘活存量资产、优化经营指标；绿色环保业务方面，中国铁建聚焦流域治理、水环境综合治理、建筑垃圾资源化、抽水蓄能、海上风电等细分领域开展项目投资、建设、运营，坚持绿色低碳转型发展道路，绿色环保业务发展较快。 共建“一带一路”加速推进，公司22年海外新签规模位居八大央企之首。 （1）为落实“一带一路”倡议，铁建2018年推出“海外优先”战略，逐步形成了“3+5+N”的出海队形，协同作战，抱团出海。自2019年开始，中国铁建的海外新签合同额位居八大央企之首，2022年境外业务新签合同额3,060.5亿元，占新签合同总额的9.43%；（2）过往“一带一路”政策带动我国与沿线国家基建合作明显增加，今年是“一带一路”十周年，有望充分把握历史性机遇。 盈利预测与投资评级：当前公司估值水平处于历史中枢偏下位置，5月25日收盘价对应的PB-LF为0.568倍，对应PE- TTM 为4.967倍，处于历史区间20-30%分位之间。当前稳增长主线清晰，基建链条景气维持高位，房建及房地产开发景气筑底复苏，“一带一路”相关政治、经济政策落地将提振建筑公司海外业务成长预期，国企改革加速推进，看好公司估值持续修复机会。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别293/332/366亿元，对应PE分别为4.6X/4.0X/3.7X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期的风险、“一带一路”提振海外业务不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。 1.中国铁建：“投建营”一体化发展，新兴产业加快拓展 1.1.前身为铁道兵，逐步发展成为综合性建筑央企 中国铁道建筑集团有限公司的前身是中国人民解放军铁道兵，现为国务院国有资产监督管理委员会管理的特大型建筑企业，2007年11月5日在北京独家发起设立中国铁建股份有限公司，2008年3月10日、13日分别在上海证券交易所和香港联交所上市（A股代码601186、H股代码1186）。中国铁建是全球最具实力、规模的特大型综合建设集团之一，2016年新签合同额首次突破万亿元大关，2019年新签合同额突破2万亿元，2022年《财富》“世界500强企业”排名第39位、“全球250家最大承包商”排名第3位、“中国企业500强”排名第11位。 图1：中国铁建历史沿革 中国铁建控股股东为中国铁道建筑集团有限公司，持股比例为51.13%，实际控制人为国务院国资委，持股比例为51.13%。中国铁建业务范围较广，涵盖工程承包、规划设计咨询、投资运营、房地产开发、工业制造、物资物流、绿色环保、产业金融及其他新兴产业，其经营范围遍及全国32个省、自治区、直辖市以及全球139个国家和地区。此外，中国铁建在铁路、公路、城市轨道交通、房建、市政等众多领域具备全产业链服务能力，在高原铁路、高速铁路、高速公路、桥梁、隧道和城市轨道交通工程设计及建设领域也处于行业领导地位。公司连续入选《财富》杂志“世界500强”企业，2022年排名第39位；连续入选“中国企业500强”，2022年排名第11位；在美国《工程新闻纪录》（ENR）杂志公布的“全球250家最大承包商”中稳居前3位；连续入选ENR“全球工程设计企业150强”，2022年排名第14位。 图2：中国铁建股权结构图（截至2023年Q1末） 中国铁建于2021年出台“十四五”发展战略规划，提出“建筑为本、相关多元、价值引领、品质卓越，发展成为最值得信赖的世界一流综合建设产业集团”的总体发展战略，坚持多元协同发展，将绿色环保产业上升为新的核心产业，统筹推进“一创六化”七大重点发展任务，构建形成“8+N”产业发展新格局。2022年，中国铁建加快推动实施“十四五”战略规划，持续完善三级战略管理体系，全产业链核心优势更加巩固，区域布局更趋合理，公司继续完善“8+N”产业发展格局，推动产业转型升级以加快建设世界一流企业。 图3：中国铁建“十四五”发展战略与规划 1.2.业绩稳健增长，推动公司向高质量发展转变 营收规模持续稳健增长。得益于国内外基建的快速发展，公司近十年来营收与利润规模持续增长，2022年公司实现营业收入10963.13亿元，同比增长7.48%，2017年至2022年5年CAGR为9.99%；实现归母净利润266.42亿元，同比增长7.90%，2017年至2022年5年CAGR为10.66%。 图4：公司营业收入及增速 图5：公司归母净利润及增速 公司主营业务包括工程承包业务、勘察咨询设计业务、房地产开发业务、工业制造业务和其他业务，收入结构整体保持稳定。分业务来看，1）工程承包业务一直是公司的核心业务，2004年以来，工程承包业务营收占比均在75%以上，毛利贡献始终在60%以上，2016年后工程承包业务毛利占比不断提升，2022年毛利占比达到75.13%；2）勘察咨询设计业务营收占比存在波动，总体维持在2%左右，该业务盈利能力较强，2022年毛利率达到35.86%，近五年毛利占比处于6%-7%，整体较为稳定；3）房地产开发业务营收占比波动较大，2022年营收占比为5.68%，2016年后毛利占比持续下降，2022年房地产开发业务毛利率和毛利占比均为历史最低点，分别为14%和7.88%；4）工业制造业务近五年营收占比较为稳定，总体维持在2%左右，毛利率始终在20%以上。 图6：中国铁建营收结构占比 图7：中国铁建毛利结构占比（2022年） 新签合同额稳步增长，绿色环保业务增速较快。2022年，中国铁建新签合同总额32,450.011亿元，同比增长15.09%。其中，占比最高的工程承包业务同比增长11.23%； 增速最快的是绿色环保业务，2022年新签合同额同比增长50.39%，主要系中国铁建积极践行绿色理念、“双碳”要求，绿色转型节奏不断加快。 图8：中国铁建新签订单额变动 图9：2022年中国铁建新签订单结构 经营性现金流同比大幅改善，ROE水平保持稳定。2022年公司经营性现金流净额为561.35亿元，较2021年同期多流入634.39亿元，经营性现金流改善较为显著，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。净现比为191.49%，相较于2021年公司回款能力大幅提升，经营质量提高。此外，公司净利率整体呈上升趋势，2022年净利率为2.90%，达到历史最高点，ROE（加权）保持稳定，资产负债率稳中有降。 图10：中国铁建经营现金净流量及净现比 图11：中国铁建净利率、ROE及资产负债率 2.基建业务：订单结构优化，水利及电力工程业务增长迅速 2.1.基建为“稳增长”重要支撑，房建结构有望受益于新型城镇化实现优化 2.1.1.基建：“稳增长”推动基建实物工作量加速落地，行业集中度加速提升 政府工作报告强调稳增长扩内需，全年GDP增速目标定为5%。中央经济工作会议定调“稳”字当头，提出加大宏观政策调控力度，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力；政府工作报告提出2023年GDP增长目标为5%，宏观政策延续稳增长、稳就业、稳物价、稳信心的整体基调，着力扩大国内需求为重点工作之首，把恢复和扩大消费摆在优先位置，政府投资和政策激励要有效带动全社会投资；财政部今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元。 经济增长目标达成具有挑战性，预计基建将仍然为今年经济增长的重要抓手。2023年1-4月社会消费品零售总额同比+8.5%、出口总额同比+2.5%，房地产开发投资同比降幅收窄至-6.2%；相比之下，1-4月广义/狭义基建在高基数下继续保持+9.8%/+8.5%的高增长，分项来看电力/热力/燃气及水的生产和供应业投资、交通运输/仓储与邮政业投资、水利/环境和公共设施管理业投资1-4月同比分别+24.4%、+8.1%、+5.5%。项目端，春节过后各地积极推进重大项目开工，且2022年第二批金融工具支持的项目自去年Q4起陆续分批开工，将在今年贡献实物工作量；资金端，1-3月全国新增专项债发行15181亿元，与去年同期基本保持相同体量。在消费和出口数据仍处于修复进程的背景之下，我们预计2023年经济增长目标的达成仍需要基建的托底支撑。 图12：出口/零售/房地产投资同比增速情况 图13：广义/狭义基建投资高基数下同比继续高增 图14：今年1-3月全国专项债发行与去年同期体量基本 图15：三大类基建投资累计同比增速情况 2022年四季度以来建筑业PMI持续高于近年来中枢，行业景气度维持高位。23年4月建筑业商务活动指数为63.9%，环比3月变动-1.7个百分点，景气水平仍位于高位区间；业务活动预期指数为64.1%，连续五个月位于高位景气区间，反映建筑业企业对市场发展保持乐观。 图16：建筑业PMI：商务活动指数 图17：建筑业PMI：业务预期指数 2.1.2.房建：竣工受益于保交楼加速回暖，新开工仍承压，非住宅业态有望扩容 2022全年房地产开发投资增速快速下行，2023年以来累计同比降幅有所收窄。2022年房地产开发投资增速下行，根据国家统计局数据，2022全年全国实现房地产开发投资额13.3万亿元，同比下滑10.0%，其中建筑工程分项实现开发投资额7.9万亿元，同比下滑10.8%；按业态来看，住宅开发实现投资额10.1亿元，同比下滑9.5%，住宅开发投资完成额占比达76%，仍然是房地产开发投资增速的主要决定因素。 竣工端受益于保交楼政策加速回暖，新开工继续承压。今年1-3月/1-4月全国房屋竣工面积分别实现累计同比+14.70%/+18.80%，自2022年2月转负以来连续三个月实现转正，预计主要是受益于“保交楼”政策的持续推进；但新开工今年1-3月累计同比下滑21.2%，同比降幅较1-3月继续扩大2.0pct，行业仍处于弱复苏进程之中。 图18：房地产开发投资完成额和建筑工程分项累计同比增速 图19：房屋新开工与竣工面积累计同比增速 住宅房屋在房建总体中占比略降，新型城镇化有望推动非住宅类房建需求增加。根据建筑业统计年鉴，2021年我国房屋建筑业实现竣工面积37.7亿平，同比+5.7%，其中住宅房屋实现竣工面积25.3亿平，同比+4.1%，住宅房屋竣工面积的占比由2019年的68.1%略降至2021年的67.3%；根据政府工作报告，截至2022年底我国常住人口城镇化率为65.2%，“十四五”规划提出的“常住人口城镇化率提高到65%”的目标提前实现，新型城镇化亟待加速推进；2022年12月科技部、住建部印发《“十四五”城镇化与