1季度业绩超预期，手游恢复双位数增长；6月新游可期

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元85.73 目标价 美元107.00↑ 潜在涨幅 +24.8% 2023年5月26日 网易(NTESUS) 1季度业绩超预期，手游恢复双位数增长；6月新游可期 2023年1季度手游带动业绩超预期。2023年1季度收入/调整后净利润同比增6%/48%，超我们预期3%/51%，超市场预期3%/33%。游戏收入同比增8%（手游+16%/端游-10%），手游因《蛋仔派对》收入确认周期更短带动1季度收入超预期，端游收入因代理游戏终止而下滑，旗舰端游表现稳 定。毛利润率同比改善5个百分点，因游戏业务收入结构变动及代理游戏 个股评级 买入 1年股价表现 停服费用提前至2022年4季度计提所致，其他业务如云音乐通过业务精简NTESUS 毛利润率同比改善10个百分点。 游戏更新：旗舰手游保持热度，《梦幻西游》、《第五人格》流水在1季度创新高，《蛋仔派对》为1季度国内游戏iOS渠道下载量最高手游，我们估算贡献收入增量25亿元（占手游收入比例19%）。近期新游戏上线计划：《逆水寒》（6月30日，3600万预约）、海外市场《哈利波特》 （暑期）。其他游戏储备：《超凡先锋》（6月8日，近2000万预约）、 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% MSCI中国指数 《巅峰急速》（6月20日，近2000万预约），《永劫无间》手游、《蛋仔派对》海外等。 2季度及2023年展望：我们预计2季度游戏收入同比增4%，端游因代理收入下降而继续承压，手游由于《蛋仔派对》季节性影响环比下降，但同比保持双位数增长。预计2季度利润率环比1季度下降，因新游预热加大市场营销投入，以及更为常态化的游戏业务毛利润率变动。考虑新游将在2季度末陆续上线，我们预计下半年公司自研手游收入有望恢复20%+增速，带动2023年网易自研手游/手游收入增18%/15%。 估值：我们微调公司2023年收入预测，其中考虑新游上线时间更为确定而上调游戏收入2%，但被云音乐及其他缩减业务的收入预测下调所抵消，由于亏损业务收缩，上调公司净利润8%。我们将目标价从102美元/156港元（9999HK）上调至107美元/164港元，对应游戏业务2023年18倍市盈率，看好《蛋仔派对》及《逆水寒》手游对业绩拉动及老游戏稳健运 营，业绩稳定，且股息率高，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 87,606 96,496 103,505 113,439 123,001 同比增长(%) 18.9 10.1 7.3 9.6 8.4 净利润(百万人民币) 19,762 22,808 26,403 29,566 32,921 每股盈利(人民币) 29.34 34.60 40.58 45.55 50.80 同比增长(%) 33.7 17.9 17.3 12.3 11.5 前EPS预测值(人民币) 37.66 45.17 50.52 调整幅度(%) 7.8 0.8 0.6 市盈率(倍) 20.1 17.1 14.5 13.0 11.6 每股账面净值(人民币) 141.54 158.88 179.58 204.83 244.74 市账率(倍) 4.17 3.71 3.29 2.88 2.41 股息率(%) 1.3 1.8 1.8 2.0 2.1 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)106.84 52周低位(美元)55.41 市值(百万美元)106,277.45 日均成交量(百万)1.90 年初至今变化(%)14.95 200天平均价(美元)82.10 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年1季度业绩摘要 年结12月31日(人民币，百万元） 1Q22 4Q22 1Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 评论 游戏及增值服务 18,642 19,086 20,066 5 8 18,940 6 1.游戏 17,273 17,521 18,601 6 8 17,503 6 端游 5,717 5,887 5,152 -12 -10 5,426 -5 代理游戏终止 手游 11,555 11,634 13,448 16 16 12,077 11 《蛋仔派对》带动 2.增值服务 1,369 1,565 1,465 -6 7 1,438 2 有道 1,201 1,454 1,163 -20 -3 1,309 -11 疫情影响导致同比下滑 云音乐 2,067 2,376 1,960 -18 -5 2,298 -15 社交娱乐收入收缩 创新及其他 1,646 2,438 1,858 -24 13 1,778 4 净收入 23,556 25,354 25,046 -1 6 24,325 3 市场预期 24,806 收入成本 -10,719 -12,110 -10,150 -16 -5 -11,180 -9 毛利润 12,836 13,244 14,897 12 16 13,145 13 毛利润率（%） 54 52 59 54 游戏/云音乐毛利润率同比提升5/10个百分点 研发投入 -3,398 -4,090 -3,750 -8 10 -3,834 -2 人员支出增长 营销推广 -2,915 -3,418 -2,905 -15 0 -3,239 -10 1季度投放较低 行政开支 -1,016 -1,303 -1,022 -22 1 -1,201 -15 运营利润 5,507 4,433 7,220 63 31 4,871 48 运营利润率（%） 23 17 29 20 调整后运营利润 6,253 5,310 8,043 51 29 5,630 43 调整后运营利润率（%） 27 21 32 23 税前利润 5,535 4,776 8,339 75 51 5,306 57 税前利润率（%） 23 19 33 22 净利润 4,394 3,953 6,755 71 54 4,262 58 净利润率（%） 19 16 27 18 调整后净利润 5,118 4,811 7,566 57 48 5,022 51 市场预期 5,697 调整后摊薄每股收益（人民币） 7.72 7.36 11.62 58 51 7.76 50 市场预期 8.58 资料来源：公司资料，彭博，交银国际 图表2:损益表预测 损益表（百万人民币)年结12月31日 2Q22 1Q23 2Q23E 环比(%) 同比(%) 2,022 2023E 2024E 净收入 23,159 25,046 24,066 -4 4 96,496 103,505 113,439 1 市场预期 25,230 105,247 116,254 1 游戏及增值服务收入 18,140 20,066 18,893 -6 4 74,566 80,750 88,144 a.游戏 16,834 18,601 17,522 -6 4 68,999 74,877 81,977 PC 5,707 5,152 5,089 -1 -11 22,765 21,898 23,543 手游 11,127 13,448 12,433 -8 12 46,233 52,978 58,434 b.增值服务 1,306 1,465 1,371 -6 5 5,568 5,873 6,167 有道 956 1,163 1,052 -10 10 5,013 5,357 5,893 云音乐 2,192 1,960 2,100 7 -4 8,992 8,760 10,074 创新及其他 1,872 1,858 2,021 9 8 7,924 8,637 9,328 营业成本 -10,218 -10,150 -10,090 -1 -1 -43,730 -43,356 -47,624 毛利润 12,941 14,897 13,976 -6 8 52,766 60,149 65,815 毛利率（%） 55.9 59.5 58.1 54.7 58.1 58.0 产品研发费用 -3,582 -3,750 -3,918 4 9 -15,039 -16,034 -17,378 市场营销费用 -3,301 -2,905 -3,611 24 9 -13,403 -13,104 -13,466 一般管理费用 -1,113 -1,022 -1,153 13 4 -4,696 -5,104 -4,780 运营利润 4,946 7,220 5,295 -27 7 19,629 25,907 30,192 运营利润率（%） 21 29 22 20 25 27 调整后运营利润 5,711 8,043 6,102 -24 7 22,803 29,296 33,895 调整后运营利润率（%） 25 32 25 24 28 30 税前利润 5,731 8,339 5,879 -30 3 24,250 28,801 32,671 税前利润率（%） 25 33 24 -27 -1 25 28 29 调整后净利润 5,410 7,566 5,507 -27 2 22,808 26,403 29,566 市场预期 5,571 23,507 26,304 调整后净利润率（%） 23 30 23 -24 -2 24 26 26 Non-GAAP摊薄每股盈利（人民币） 8.18 11.62 8.46 -27 3 34.60 40.58 45.55 市场预期8.3933.9337.50 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:网易（NTESUS）目标价及评级 美元 148.00 131.00 142.00 135.00132.00 126.00 121.00 124.00 102.00 100.20101.00 123.00 122.00 108.00 102.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 118.67 170.00 43.3% 2023年05月17日 广告 1024HK快手买入 53.80 90.00 67.3% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS挚文集团买入 8.25 11.00 33.3% 2023年03月17日 文娱内容 YYUS欢聚集团买入 27.67 38.00 37.3% 2023年03月16日 文娱内容 IQUS爱奇艺买入 4.49 9.40 1