复苏二阶段的变奏与政策展望：蓄力前行，识变应变

蓄力前行，识变应变 ——复苏二阶段的变奏与政策展望 西南证券研究发展中心宏观研究团队 2023年5月 概述 宏观走势：一阶脉冲后的读数走强与修复变奏。疫后放开一季度经济超预计增长，后发地区的增长优势体现 的更加显著，二季度经济同比增速读数将显著上升，年内高点有望突破7.5%。从最新数据的边际变化来看 ，一季度后制造业投资增速放缓，高技术制造业韧性和企业投资意愿仍强；地产投资有所走弱，土拍分化，前期积压的购房需求已基本释放，4月新房和二手房成交均走弱；基建投资增速有所收敛，走势二季度冲高后或有回落；消费复苏态势延续，但居民收入增长偏慢，青年失业率仍在高位，后续可能对复苏节奏有所拖累，全年增速恢复到疫情前仍有难度；通胀短期内难有大幅回升，全年CPI和PPI预测增速下调至1.5%和-1.0%；1-4月出口连续超预期，但欧美等外需的不确定性仍强，关注东北三省和新疆在对外贸易中作用提升 。总体来看，二季度后供需两端环比修复边际或趋于平缓，经济增长向常态化回归。 央地关注：宏观调控提效与地方调研重点透视。1-4月，一般公共预算收入完成进度38.2%，一般公共预算支出完成进度31.4%，均高于近年平均值，积极财政加力提效，预算批复、专项债管理、税费优惠政策等是下阶段着力重点。货币政策“总量适度、节奏平稳”，目前存在一定的流动性淤积，加之市场利率处于相对低位，后续流动性释放的节奏或有所减缓。贷款利率已处于历史低位，经济仍处于恢复阶段，短期政策利率调降的概率较小，中小型银行未来存款利率仍有下调空间。“大兴调查研究之风”写入今年政府工作报告，3月以来，中央政治局常委及中央部委调研多个省市，体现出当前顶层设计的总体思路和政策落地重点。 热点挖掘：数据资产价值链与区域特色产业体系。2022年我国数据产量和数据存储量全球占比达10.5%、14.4%。数据要素市场未来发展潜力巨大，预计“十四五”期间市场规模的复合增速超过25%。加快培育数据市场，形成数据资产价格链，不断释放数据要素的经济价值是后续产业重要推进方向，数据价值化是数字经济发展的关键，数据资产全链条体系中数据评估和定价或是未来需要探索的重点。在“中特估”之后，我们着眼于区域视角，对“十四五”期间重点发展产业和上市的地方国资控股公司进行梳理，结合1月以来中央领导和部委调研情况，筛选出区域特色产业体系重点关注省份：广东、湖南、海南、山东。 体系之变：去美元化与人民币国际化的新机遇。近代以来全球大约经历了四轮货币体系的演变，当前的国际货币体系以美元为核心，但存在着美联储货币政策影响外溢、美国债务负担等方面问题。对比欧元（德国马克）、日元的国际化进程，货币国际化需要具备外向型经济发展、汇率自由浮动以及经常、资本账户逐渐开放等要素。当前国际货币体系面临三大变化：地缘政治变局、全球化趋缓以及去美元化，人民币国际化策略将有着新的转变。人民币国际化进程近期有所提速，长期来看，数字人民币相关产业链有望驶向蓝海市场。 风险提示：经济复苏不及预期，海外紧缩超预期，地缘政治风险。 1 目录 宏观走势：一阶脉冲后的读数走强与修复变奏 央地关注：宏观调控提效与地方调研重点透视 热点挖掘：数据资产价值链与区域特色产业体系 体系之变：“去美元化”与人民币国际化的新机遇 2 1宏观走势：一阶脉冲后的读数走强与修复变奏 2023年一季度经济增速超预期增长4.5%，环比2022年四季度增长2.2%，二季度在低基数之下，经济同比增速将显著上升，年内高点有望突破7.5%，但由于生产端复苏一季度后有所放缓，企业和居民信心仍在修复中，经历一季度的疫后快速反弹，二季度经济复苏态势将逐渐趋于正常化。目前，IMF、联合国等上调了对中国今年的经济预期，经济增速预测值分别调至5.2%和5.3%。 一季度最终消费对GDP同比增速的拉动最多，为3%，投资为1.56%，净出口为-0.06%，二季度消费复苏持续叠加假日效应，低基数下对经济增长的拉动将显著提升，投资拉动也将有较快增加，净出口拉动率有望转正。 低基数下二季度经济迎来年内高点 7.7 4.8 4.2 % 今年以来消费对经济的贡献度上升 % 1020 815 610 45 20 0-5 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -2-10 GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:第一产业:当季同比GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 数据来源：wind，西南证券整理 对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动:资本形成总额 对GDP当季同比的拉动:最终消费支出 3 1宏观走势：一阶脉冲后的读数走强与修复变奏 各省一季度经济增速对比 分区域来看，31个省市自治区中有23各省市一季度的GDP增速超过全国水平，西部和东北地区一季度增速表现好于东、中部地区。西藏和吉林增速最快，东部地区中海南、天津、河北等增速较高，福建、上海、北京等增速较低，中部地区中江西省增速远低于全国水平，这一方面有去年同期基数效应的影响，另一方面也体现出传统经济大省在高总量之上增长的难度加大，后发地区的增长优势在疫情后体现的更加显著。 地区 省市 2023年GDP增速目标 2023年一季度 GDP同比增速 2019年一季度 GDP同比增速 地区 省市 地方两会2023年 GDP增速目标 2023年一季度 GDP同比增速 2019年一季度 GDP同比增速 东部地区 北京 4.5%以上 3.10% 6.4% 西部地区 内蒙古 6%左右 5.60% 5.5% 天津 4%左右 5.50% 4.5% 广西 5.5%左右 4.90% 6.4% 河北 6%左右 5.10% 7.4% 重庆 6%以上 4.70% 6% 上海 5.5%以上 3.00% 5.7% 四川 6%左右 3.80% 7.8% 江苏 5%左右 4.70% 6.7% 贵州 6%左右 2.50% 9.2% 浙江 5%以上 4.90% 7.7% 云南 6%左右 4.80% 9.7% 福建 6%左右 1.70% 8.2% 西藏 8%左右 8.20% 9.1% 山东 5%以上 4.70% 5.5% 陕西 5.5%左右 5.30% 6.3% 广东 5%以上 4% 6.6% 甘肃 6% 6.70% 7.9% 海南 9.5%左右 6.80% 5.5% 青海 5%左右 5.10%5.7%7.50%7.9% 中部地区 山西 6%左右 5% 7.2% 宁夏 6.5%左右 安徽 6.5%左右 4.80% 7.7% 新疆 7%左右 4.90% 5.3% 江西 7%左右 1.20% 8.6% 东北地区 辽宁 5%以上 4.70% 6.1% 河南 6% 5% 7.9% 吉林 6%左右 8.20% 2.4% 湖北 6.5%左右 5.12% 8.1% 黑龙江 6%左右 5.10% 4.5% 湖南 6.5%左右 4.10% 7.6% 注：红色字体为高于全国增速，绿色字体为低于全国增速，全国2019年一季度GDP增速是6.3%，2023年一季度是4 4.5%。数据来源：wind、各省市人民政府、统计局，西南证券整理 1宏观走势：一阶脉冲后的读数走强与修复变奏 制造业大多行业增速回落，高技术制造业仍有韧性。1-4月，制造业投资增长6.4%，增速回落0.6个百分点，除医药制造业外，其他12个主要行业增速较1-3月都不同程度回落。1-4月，高技术产业投资增长14.7%，仍处于高位，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长15.3%、13.4%。后续一方面，我国正处在产业升级快速发展阶段，新技术广泛渗透，另一方面，我国对制造业发展的支持力度不断持续加大，预计后续高新技术发展将继续加力，带动制造业投资增速回升。 制造业PMI回落BCI环比继续走高，企业投资意愿仍较强劲。4月PMI环比大幅下降2.7个点至49.2 ，年内首次跌破荣枯线，但企业预期仅小幅下滑，4月生产经营活动预期指数录得54.7%，较3月回落0.8个百分点，仍位于较高景气区间，企业预期相对乐观。同时，BCI企业投资前瞻指数环比继续提高3.02个点至68.18，达到一年以来的新高68.2%，制造业企业投资意愿仍较强劲，我们对全年制造业投资依然保持较为乐观的预期。 企业投资意愿仍然较强 60 40 20 0 -20 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 -40 50% % 高技术制造业增速高于制造业总体增速 40 30 20 10 0 -10 -20 2023-04 -30 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 -40 100 80 60 40 20 0 制造业投资完成额:累计同比 高技术制造业投资完成额:累计同比高技术服务业投资完成额:累计同比 制造业投资完成额:当月同比企业投资前瞻指数（右轴） 数据来源：wind，西南证券整理5 1宏观走势：一阶脉冲后的读数走强与修复变奏 地产投资继续走弱，竣工好于新开工。1-4月，全国房地产开发投资同比下降6.2%，降幅较1-3月继续扩大0.4个百分点，房屋新开工面积同比降幅扩大2.0个百分点至21.2%，但房屋竣工面积同比涨幅扩大4.1个百分点至18.8%，竣工数据好于新开工数据，保交楼政策持续发力，销售回款率先用于竣工项目。房地产投资增速或在二季度末有所好转，全年增速目前依然承压。 土拍市场冷热分化，一线城市溢价率上行。4月，100大中城市成交土地面积同比下降22.3%，环比下降19.1%，成交量仍处于2010年以来的较低位。不同能级城市热度也有所分化：一、二、三线城市成交土地占地面积同比增速分别为84.5%、-29.9%和-21.9%，环比增速分别为30.7%、-20.2%和-21.0%。热点城市的土拍热度得到延续，4月一线城市土地溢价率较上月升高3.1个百分点至6.7%，而二、三线溢价率分别下跌0.37和1.04个百分点至6.05%和4.13%。 一季度后地产投资走弱，竣工好于新开 4月各线城市土地成交分化，量减价稳 70 50 30 10 -10 -30 -50 2500025 % 万平方米 % 2000020 1500015 1000010 50005 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2