“风光储+智能设备”协同发展，致力于成长为综合型智慧能源供应商

公司具备新能源电站从设备到运营全产业链业务布局能力。公司前身哈尔滨九洲高技术公司于1993年成立，成立之初以生产铅酸蓄电池为主，并不断拓宽电气设备产品线，2015年开始，公司开展向能源互联网方向的战略转型，2018年开始全面布局新能源，建设生物质发电、供热、供汽融合互补的综合能源系统，截至目前，公司形成了智能装备制造、可再生能源、综合智慧能源三大业务格局。三大业务相互协同，实现新能源电站从设备到施工到运营全产业链布局。 黑龙江和内蒙古是我国优质风光资源区域，公司大力推进新能源电站布局，风电光伏利用小时数优于同业公司。公司作为东北地区民营新能源投资建设运营龙头企业，近年来在黑龙江、内蒙古地区布局了大量新能源资产。2022年，全国风电/光伏平均利用小时均值分别为2221/1260小时，黑龙江和内蒙古的风电平均利用小时数分别为2559/2532小时，光伏为1622/1548小时，均显著优于全国平均水平，具备优质风光资源。公司依托于自身电气设备制造和运营经验，下属新能源电站风电光伏平均利用小时数优于业内可比公司，2022年，公司风电、光伏平均利用小时数分别为2785.81/1697.23小时，较可比公司均值的2296.25小时、1353.67小时高出21.32%、25.38%。 “自持+合作+收购股权”，维持现金流同时扩大新能源电站权益容量，并降低资产负债率。公司与国资合作，共同开发和建设新能源电站，并在新增电站投建过程中择机向合作方出售部分清洁能源电站股权，整合公司电站资源，优化资产结构。 2020-2022年，公司资产负债率由66.83%降低至61.84%。截至2022年底，公司自主开发持有运营的可再生能源电站数量为16个，总规模达640MW，2022年实现上网电量11.54亿千瓦时。间接投资持股的可再生能源电站项目数量为7个，总规模达360MW，2022年实现上网电量3.11亿千瓦时。 “十四五”期间两网预计投资近3万亿，有望带动电力设备市场增量扩容。根据国家电网和南方电网各自的“十四五”规划，“十四五”期间，两网预计投资近3万亿。其中南方电网6700亿投资额中约50%将集中于配网端，用于智能配电网建设，并加快电网数字化智能化和储能建设。公司在智能电气设备领域具备近三十年积淀，产品涉及智能开关成套设备、电力电子成套装置、变电产品、储能设备等，为国网山西、黑龙江、四川等多个项目提供设备，具备丰富项目经验，随着特高压和新基建需求提升，远距离、大范围、高容量、高电压的格局有望进一步拉动高压电气成套设备的需求。 大力发展共享储能，打造综合能源供应体系。“新能源+储能”是新型电力系统建设过程中解决新能源消纳问题的重要途径，随着新型电力系统的快速建设，新型储能行业有望加速发展。2022年9月，公司公告，与国电投旗下上海融和元储能源签署了《战略合作框架协议》。融和元储成立于2019年6月，是国家电投集团下属的储能产品科技公司，成立以来累计装机功率超600MW，累计装机容量达1.2GWH。公司有望借助融和元储项目及产业背景，充分发挥自身在储能领域多年的设备制造优势。2022年9月，公司还获得了泰来独立储能电站200MW/400MWh智慧能源项目备案，有望加快公司储能产业链布局，打造综合智慧能源平台，提升公司利润水平。 投资建议与估值：考虑到公司主业为新能源电站的建设和运营，我们选取节能风电（中国节能旗下风电开发运营平台）、太阳能（中国节能旗下为光伏电站运营企业）和三峡能源（三峡集团旗下风光发电运营企业）作为可比公司，2022年平均PE为21.3倍。公司是区域新能源运营商龙头，具备从设备到施工再到运营全产业布局能力，随着新型电力系统的逐步建设，新能源装机量持续提高，公司有望受益于电力系统改革 。 我们预计公司2023-2025年分别实现销售收入为15.44/16.93/18.36亿元，同比增加15.9%、9.7%、8.4%。实现归母净利润为2.49/2.92/3.51亿元，同比增长68.7%、17.1%、20.2%。按2023年5月25日收盘价计算，对应PE分别为15.4X/13.2X/11.0X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：流动性风险、市场竞争加剧风险、投资并购整合及商誉风险、对外担保风险。 股票数据 1.公司是全产业链布局的综合能源商 1.1.深耕行业三十载，实现全产业链布局 公司前身哈尔滨九洲高技术公司于1993年成立，成立之初以生产铅酸蓄电池为主，并不断拓宽电气设备产品线，逐渐在变频器及高频开关直流电源行业占据领先地位。2000年，公司改制为哈尔滨九洲电气股份有限公司。2010年，公司于深交所创业板上市，为黑龙江省首家创业板企业。此后，公司进一步与世界技术接轨，与施耐德、西门子、ABB等国际智能电气制造商建立了稳定合作关系。 2015年开始，公司开展向能源互联网方向的战略转型，同时依托资本市场，加快外延式发展，以提高公司整体竞争实力。2018年开始全面布局新能源，建设生物质发电、供热、供汽融合互补的综合能源系统，打造“制造+服务+金融”的全产业链。经过多年发展，公司形成了智能装备制造、可再生能源、综合智慧能源三大业务格局。在电力装备与技术、再生能源建设与运营，联产联供综合智慧能源与公共事业服务方面取得了良好发展。 图1：公司发展历程 股权结构清晰，实际控制人从业经验丰富。根据公司2023年一季度报告，截至2023Q1，公司第一大股东李寅直接持有公司15.54%股份，公司第二大股东赵晓红直接持有12.90%股份。公司实际控制人为李寅先生，现任哈尔滨九洲集团股份有限公司董事长，硕士毕业于哈尔滨工业大学应用化学系高分子材料专业，并获北京大学光华管理学院EMBA硕士学位，深耕电力设备制造市场多年，具有丰富的行业和管理经验。 图2：公司股权结构图（截至2023Q1） 1.2.业务结构不断优化，净利润稳步提升 公司营收整体稳定，归母净利润稳步上涨，业绩季节性明显。2018-2022年，公司营收从10.24亿元增长至13.32亿元，复合增长率为6.79%，归母净利润从0.45亿元增长至1.48亿元，复合增长率为34.39%。2022年，公司营收略有下跌，yoy-5.68%（回溯调整后），主要系受新能源工程收入同比下跌-71.5%的影响。 分季度看，公司营业收入和归母净利润具有一定季节性，主要系公司主营业务所处的电力行业的季节性以及地域性影响，黑龙江省作为冬季供暖需求大省，公司作为黑龙江省民营生物质热电联供龙头企业，主营业务发展趋势有望持续向好。 图3：2018-2022公司营业收入（百万元）及增速（右轴） 图4：2018-2022公司归母净利润（百万元）及增速（右轴） 图5：公司分季度营业收入（百万元）及增速 图6：公司分季度归母净利润（百万元）及增速 发电收入占总收入比重逐年上升，业务结构不断优化。分业务看，公司近年来营业收入结构变化较大，2020年以来，发电收入占比快速提升，已成为公司主要收入来源，2020-2022年，发电收入由1.66亿提升至5.78亿，占比由12.98%提升至43.39%。新能源工程业务2020年以来受到外部环境影响有所下滑，占比由2020年的45.09%下降至2022年的6.43%，此外，公司为了提高资金效率和资产收益率，近年来也持续减少为其他客户BT建设电站的业务，EPC业务收入显著下降。 图7：2018-2022公司分产品营业收入占比 综合毛利率稳中有升，发电收入近五年毛利占比较高。2018-2022，公司总体毛利率水平从27.58%上升至39.34%，主要系高毛利发电收入占比不断提升。 发电业务近年来毛利率整体维持在60%以上高水平，2022年有所下滑，为54.32%。 电气设备及自动化产品毛利率2022年同比提升5.91pct，恢复至2021之前约22%的水平。 图8：2018-2022年公司分业务毛利率 图9：2018-2022公司分业务毛利结构 财务费用率增加明显致使公司期间费用率提升。2020-2022年，公司期间费用率由17.66%提升至28.45%，主要由于新能源业务扩张导致长期借款以及融资租赁增长，带来财务费用率增长。2020-2022年，财务费用率由6.01%增长至14.04%，管理费用和销售费用总体较稳定。公司计划充分利用可转债、定向增发、REITS等再融资措施，为公司引入长期优质资金支持，并加强与金融机构合作，拓宽融资渠道，优化融资结构，用低成本融资置换可再生能源电站的高成本融资，降低财务费用。 图10：2018-2022年公司费用率情况 资产负债率有所下降，应收账款仍存有压力。2018-2020年，公司资产负债率由48.48%大幅提升至66.83%，主要由于新能源业务大幅扩张带来融资规模的增长，近两年随着公司优化资产结构，资产负债率有所下降，2022年为61.84%。 应收账款方面，2022年，公司应收账款11.77亿，其中应收国网黑龙江电力有限公司款项4.05亿，占应收账款账面余额的34.4%。2020年以来新能源项目补贴回款周期较长，导致包括公司应收账款周转率有所下降，2022年10月，公司发布公告，公司持有的十个可再生能源项目进入补贴名单，公司回款情况有望改善。 图11：2018-2022年公司资产负债率 图12：2018-2022公司应收账款及占营收比重（右轴） 图13：2018-2022年公司应收账款周转率 图14：2018-2022年公司应收账款账龄情况 2.区域新能源运营龙头，充分受益于新能源发展 2.1.双碳背景下风光发电持续景气 3060背景下，我国非化石能源消费比重将持续提高。2021年10月，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，方案指出，到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右。根据国家统计局数据，“十三五”期间，我国非化石能源占终端能源消费比重提高3.77pct，2021年比重为16.6%，要达到“十四五”末20%的目标依旧任重道远。装机量方面，2022年，我国非化石能源发电装机占总装机容量的49.6%，中国电力企业联合会预计，到2025年，我国非化石能源发电装机占比达52%。 图15：2015-2030E我国非化石能源占总能源消费比重 图16：2022年我国各类型电力装机占比情况 我国风光装机量迅速提升。2012-2022年，我国风电装机量由6062万千瓦增长至3.65亿千瓦，年复合增速达19.68%。光伏装机量由341.06万千瓦增长至3.92亿千瓦，年复合增速达60.74%。根据2023年4月国家能源局发布的《2023年能源工作指导意见》，中明确，2023年风电、光伏装机将增加1.6亿千瓦左右。 图17：2012-2022年我国风电装机（万千瓦）及增速 图18：2012-2022年我国太阳能发电装机（万千瓦）及增速 东北和内蒙古是我国优质风资源集中地区。根据《2022年中国风能太阳能资源年景公报》，2022年，我国东北地区东部、内蒙古中东部、新疆北部和东部等地高空70米风力发电机常用安装高度的风能资源较好，有利于风力发电。从平均风功率密度看，2021年，全国70米高度年平均风功率密度为 196.7W/m2 ，平均风功率密度大值区主要在内蒙古中东部、黑龙江东部、吉林西部等地，年平均风功率密度一般超过 300W/m2 。从各省市平均风速看，2021年，全国70米高度年平均风速在3.9m/s-6.7m/s之间，其中黑龙江、吉林、西藏、内蒙古4地年平均风速超过6.0m/s。从全国风电平均利用小时数看，2022年，全国平均值为2221小时，黑龙江和内蒙古分别为2559/2532小时，远高于全国平均值。 图19：2021年各省（区、市）70米高度层年平均风速（m/s）与平均风功率密度（ W/m2 ） 图20：2022年全国及各省市风电平均利用小时数（小时） 根据接受太阳能辐射量的程度来看，我