风光储协同发展优势显著，新品开发带动成长性

公司基本情况：收入稳步增长，盈利能力在2022Q2起触底反弹 公司成立于2007年，主营业务包括风力发电、光伏发电、电气传动、储能设备、电能质量等五大板块。 1）多年收入稳步增长，每年同比增速基本维持30%+：除2021年营收负增长外（主要系2020年行业层面风光抢装形成高基数、公司层面剥离电站业务），2018-2022年的营收增速均在30%+。2023年Q1实现营收5.98亿元，yoy+32.96%，其中电气传动业务增速大幅提升，营收0.87亿元，yoy+283.31%。 2）盈利能力触底反弹，传动系统业务加速增长，未来有望带动毛利率持续向上：公司毛利率由2017年的57.5%下滑至2022年的30.3%。但分季度看 ， 公司2022Q2毛利率触底反弹 ，22Q2-23Q1毛利率分别为24.9%/29.8%/31.7%/32.7%；我们看好公司新能源电控业务成本压力缓解、盈利能力更强的传动系统业务占比持续提升，带动未来公司毛利率向上。 核心看点：多项业务22年均取得突破，新品持续开发带来成长性 1）风电：陆上风电变流器有望实现稳定增长；加速进军海上风电领域，未来将通过新品实现海风变流器产品的系列化，我们看好公司在高速发展的国内海风市场建立竞争优势，行业层面我们预计22-25年国内海风新增装机量CAGR达44%。 2）光伏/储能：公司产品优势在各种电网条件下的稳定运行能力，未来将通过提升现场发电/储能效率、电能质量、可用率和维护效率提高竞争力。 公司22年在光伏、储能领域均取得市场地位突破，其中光伏逆变器销量同比增速195.9%，中标容量国内排名第九名；CNESA口径公司储能PCS出货量位列国内市场第八名。 3）电气传动：公司产品传动变频器在冶金、石油石化、铁路基建等高端领域均有亮眼表现，并计划在电动汽车等新行业推出传动、控制及多传动系统解决方案，考虑公司电气传动业务更高的盈利能力，我们看好公司未来实现规模性增长，带动整体盈利能力向上。 4）电源领域：将持续在新的应用领域推出产品，包括储能系统、轨道交通电源、乘用车驱动系统、静止无功发生装置和岸电电源系统等。 盈利预测 我们预计公司23-25年营收分别为40.8、52.1、65.1亿元 ，yoy+45.4%/27.6%/25.0%； 归母净利润分别为4.4、6.1、7.7亿元 ，yoy+65.5%/37.1%/26.4%。我们选取与公司业务具备相似性的上能电气、汇川技术、科华数据作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2024年平均PE21X，考虑公司逐渐产能释放及海外业务扩张，未来有望更大程度受益海外市场的高增速+高价格接受度，我们给予公司2024年25X估值，目标价34.25元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业政策风险、产品价格及毛利率下降风险、应收款项较大风险、税收优惠政策变动风险、文中测算具有一定的主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.公司基本情况：风电变流器龙头，新能源一体化协同发展 禾望电气成立于2007年，专注于电能变换领域，帮助客户实现高效、可靠、高品质的发电、用电和电能传输。公司于2007年成立，2014年变更为股份有限公司，2017年上交所主板上市，专注于新能源和电气传动产品的研发、生产、销售和服务，拥有完整的大功率电力电子装置及监控系统的自主开发及研发实力与测试平台。公司主营业务主要分为五个板块：1）风力发电：包括双馈型风电变流器、全功率型风电变流器、主控电气系统、变桨控制系统；2）光伏发电：包括集散式逆变器、集中式逆变器、光伏并网逆变房；3）电气传动：包括hopeVert系列变频器、hopeDrive系列工程型变频器、行业定制专机；4）储能设备：包括储能变流器、能量管理系统、多机并联离网控制器、成套储能系统等；5）电能质量：主要提供SVG产品。 1.1.股权结构：股东及高管专业出身，行业背景雄厚 公司股权结构集中，韩玉为实际控制人。公司主要创始人为韩玉、盛小军、柳国英、夏泉波，其中韩玉通过深圳市平启科技有限公司（系一人有限责任公司）间接持股19.65%，盛小军、柳国英分别直接持股4.21%、2.85%。2011年，深圳市平启科技有限公司及其实际控制人韩玉与盛小军、夏泉波、柳国英签署《股东一致行动协议》，四人成为公司实际控制人；后于2021年4月26日签署《解除协议》，确认一致行动关系解除，公司实际控制人变更为韩玉一人。 公司创始人及高管背景实力雄厚。公司创始人韩玉、盛小军、夏泉波及多位高管曾任职于艾默生，拥有丰富的行业研发和管理经验，其中董事长、总经理韩玉曾任艾默生预研部经理、产品线副总监，行业背景丰富。 表1：公司创始人及部分高管背景情况 公司控股子公司较多，覆盖软件业、制造业、产品销售、投资管理等多个业务。2017-2021年公司子公司数量分别为12/104/97/22/31，2022年增加至51家。按业务性质分类，公司控股子公司可分为：1）制造业：深圳长昊机电、深圳禾望科技、苏州禾望电气、武威禾望新能源等；2）软件业：深圳禾望信息技术；3）产品销售：禾望科技（香港）、深圳禾望创新科技等；4）投资管理：深圳禾望投资。 图1：公司股权结构图（截至2023年一季报） 实施股权激励计划，符合公司长远发展需要。公司于2023年4月首次授予激励对象股票期权共2247万份，共授予350人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干等。股权激励有利于建立健全公司长效激励机制，充分调动员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，助力公司未来发展战略和经营目标的实现。 激励计划的业绩考核目标：以2022年为基数，2023-2025年营业收入增长率不低于30%/60%/90%（2022年营收28.09亿元，即对应2023-2025年36.52、44.95、53.37亿元），或净利润增长率不低于30%/60%/90%（2022年净利润2.68亿元，即对应2023-2025年3.48、4.29、5.09亿元）。 表2：公司2023年股权激励计划考核目标（草案） 1.2.业务结构：聚焦风光主业，多产品线协同发展 从发展历程来看，公司通过技术和服务上的创新，不断为客户创造价值，首发多项产品和方案，现已成为国内新能源领域最具竞争力的电气企业之一。公司重要发展时点包括： 1）2009年公司成为全球首家解决风电场电气列车穿越难题的厂商； 2）2013年推出国内首创集散式光伏逆变方案、2.5MW风冷双馈变流器； 3）2014年国内首家集散式逆变器并网及批量销售； 4）2018年海外市场批量发货、收购孚尧能源； 5）2019年国产中压变频器、组串式光伏逆变器新品首发； 6）2020年转让孚尧能源股权，海上风电变流器发货量全国领先，传动技术被鉴定为国际领先，SVG实现批量发货； 7）2021年风电、光伏、传动、SVG、储能多产品线全线发力，布局全球市场。 转让子公司孚尧能源，剥离电站系统集成业务。2018年，公司收购孚尧能源51%股权，产业链向下延伸至EPC，有利于公司发挥协同效应，进军电站系统集成业务。由于2019年起业绩不达预期，2020年底公司转让孚尧能源，卸下商誉减值压力，目前已剥离该板块业务。 图2：公司发展历程 公司主营业务由风力发电、光伏发电、电气传动、储能设备和电能质量五大板块构成。公司经过多年的研发投入，现已形成较为成熟的电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术、整机/制造工艺技术及新能源并网技术等五大技术平台，以及中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT中压变流器及级联中压变流器等四大产品平台。基于这些技术平台和产品平台，高效率和高质量进行平台交叉扩展，研发出满足各业务领域需求的产品系列，目前主要产品包括风力发电产品、光伏发电产品、电气传动类产品、储能设备、SVG等。 图3：公司产品结构图 1）风力发电：公司作为风电变流器领域的龙头企业，专注于电网适应性研究和未来新机型研发，风电机组转矩跟踪、电能质量、电网适应性、高低压穿越和海上风电等解决方案均具有较强竞争力。主要产品包括 1M W-24MW全功率变流器、1.5MW-10MW双馈变流器、主控电气系统以及变桨控制系统等。 2）光伏发电：公司提供有竞争力的整体解决方案，产品主要包括集中式光伏逆变器、集散式光伏逆变器，主要包括50kW-1MW光伏逆变器、1MW-2MW光伏并网逆变房等机型。 公司是国内首推集散式光伏逆变方案的光伏逆变器制造商之一，该方案将传统集中式逆变器单路MPPT（最大功率点跟踪）分散至其前端的光伏控制器，较传统的集中式逆变器方案进一步提升了发电效率。 3）电气传动：公司提供多种电压和功率等级的变频器，主要产品包括HV300通用变频器、HD2000低压工程型变频器、HD8000中压工程型变频器等，适用于冶金、石油、起重设备、矿山机械、海洋装备、造纸、纺织、轨道交通等多个领域。 4）储能设备：公司提供共交流或共直流储能系统整体解决方案，具体产品包括储能变流器（PCS），能量管理系统（EMS），多机并联离网控制器，成套储能系统等，覆盖发电侧、电网侧、用户侧、微网等多种不同应用场景。 5）电能质量：公司提供单机30kVar～100MVar的SVG产品，能有效稳定电网电压，降低系统损耗，具有无功功率补偿、动态谐波补偿、低电压穿越、高电压穿越、功率因数补偿等功能，已广泛运用于区域电网、风电、光伏、石化、煤炭、钢铁、油田和轨道交通等多个领域和行业。 除此以外，公司产品还包括智能电网业务、电网检测设备、风电和光伏配套产品等。 表3：公司主要产品情况 1.3.主要财务数据：风光储+传动快速放量，营收有望继续突破 除2021年公司营收增速为负（主要系2020年行业层面风光抢装形成高基数、公司层面剥离电站业务）以外，公司2018-2022年营收增速均在30%+，其中2022年实现营收28.09亿元，yoy+33.52%。2018-2019年公司营收分别达11.81、17.86亿元，yoy+34.53%/+51.20%，主要系收购孚尧能源带来电站系统集成业务起量，以及2019年风光+电站系统集成业务拉动增长，海外市场批量发货加持。2020-2021年公司营收分别为23.39/21.04亿元，yoy+30.92%/-10.03%，增速有所下滑，主要由于2020年风光抢装形成高基数，以及同年底因转让原控股子公司孚尧能源而剥离电站业务，若2020年剔除电站集成系统业务后总营收为18.1亿元，2021年yoy+16.26%。2022年，虽受国际经济市场下行、市场竞争加剧、原材料价格上涨，以及新冠疫情影响，公司通过新产品推出、现有产品迭代以及借助产业链上下游延伸，聚焦优势产品，深耕主业，加快光伏、储能和传动的市场拓展，促使营收重回高增长态势，营业收入达28.09亿元，yoy+33.52%。 图4：公司2018-2022年营业收入及同比增速（单位：亿元，%） 分业务看，新能源电控业务系公司营收的主要来源，2022年收入占比达到78.56%；电气传动业务以较快速度增长。 新能源电控业务 ：2018-2022年 ， 公司新能源电控业务营收占比分别为60.73%/54.71%/69.36%/82.29%/78.56%，营收同增+15.92%/36.22%/65.96%/6.74%/27.47%。剥离原控股子公司孚尧能源的电站系统集成业务后，新能源电控业务占公司整体营收比例进一步提升。1）光伏逆变器：自2018年起，公司光伏逆变器销量增速持续保持在100%以上的高水平，2022年产销量分别为17.2、13.5万台，yoy+246.3%、+195.9%。公司光伏逆变器产品完备，市场认可度不断提高，在“整县推进”和“乡村振兴”的背景下公司组串式逆变器有望继续放量；2）风电变流器：在行业竞争加剧的背景下，公司依托IGCT技术优势积极开发中