风光储协同发展优势显著，新品开发带动成长性

公司概况：发家于电缆连接件系列产品，已成长为国内GIL行业领先水平公司于2006年成立，2017年深交所上市，目前主营业务包括电缆连接件系列产品、GIL产品及系统服务、智慧模块化变电站、智慧海绵光储充一体化系统服务。公司注重创新研发，2007年研发的500kV电缆连接件打破了国外的长期垄断，在国内率先研发出220kV—1100kV GIL，并且行业首创“开变一体机”。23Q1公司营收达2.78亿元，yoy+17.82%。未来看点：城市、低温地区大容量输电领域拉动GIL需求，智慧模块变电站业务贡献业绩新增长点。 电缆连接件系列产品：产品覆盖1kV-500kV全系列，项目经验丰富 公司电缆连接件产品系列齐全，覆盖1kV～500kV全系列，应用场景广泛。 公司是目前国内少数具有500kV电压等级电缆连接件产品运行业绩的企业之一，其他电压等级产品中标量亦名列前茅。 GIL产品及系统服务：国际首创220kV三相共箱GIL，国内市场份额达50%+公司GIL技术引领行业。公司方面，目前已具备10KV-1100KV全系列GIL产品生产能力，国际首创的220kV三相共箱GIL比传统单相GIL成本低30%左右。公司在手订单充足，募投项目达产后总产能140km。市场方面，城市用电负荷增加，扩容日益迫切。GIL具备节省土地资源、大容量输电性能等优势，可以有效解决城市在扩容过程中面临的输电容量不足、土地资源紧缺等问题并打开市场空间。同时GIL具备抗低温能力，伴随西北等地风光大基地、抽蓄电站等起量，GIL有望得到更多应用。 智慧模块化变电站业务：创新研发“开变一体机”，有望通过性能优势解决城市变电站建设难题，打开市场空间 公司将GIS开关和变压器融合一体化，创新研发的“开变一体机”为核心的智慧模块化变电站相比传统电站造价降低30%、节省70%占地面积、建设周期缩短80%。其性能优势与城市变电站扩容过程中面临的土地资源紧张特点相类似，有望在城市变电扩容过程中得到大量应用。 盈利预测与估值： 我们预计，受益GIL业务国内市场需求增量、智慧模块化变电站业务快速起量，23-25年公司营收、盈利均有望实现较高增速增长。我们预计公司23-25年营收分别达14.54/19.15/23.94亿元，归母净利润分别为3.0/3.7/4.7亿元。我们选取公司业务涉及电压连接件业务且产品结构相似的长缆科技，从事GIL系列产品研发和生产的平高电气，及涉及预装式模块化变电站业务的特锐德作为可比公司。根据WIND一致预期，可比公司2023年平均PE估值35X，考虑公司逐渐产能释放及利润维持高位，首次覆盖，给予公司23年30X PE，对应目标价53.4元，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、市场风险、产品质量风险、技术失密和核心技术人员流失风险、文中测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.公司基本情况：专精特新小巨人，业务覆盖电力全产业链 公司成立于2006年，主要业务包括电缆连接件系列产品、GIL产品及系统服务、智慧模块化变电站、智慧海绵光储充一体化系统服务。公司于2006年成立，2017年深交所上市。 公司主营业务分为四部分：1）电缆连接件：覆盖所有电压等级，包括110(66)kV、220kV、330kV-500kV电缆连接件；2）GIL产品以及系统服务：国际首创220kV三相共箱GIL，具备10kV―1100kV全系列GIL产品生产能力；3）智慧模块化变电站：创新研发“开变一体机”技术，采用以一、二次融合的智能设备为模块，通过工厂化生产预制、现场模块化装配建设变电站；4）智慧海绵光储充一体化系统服务：在无需配网改造的情况下，为多种用户侧场景提供电网友好型扩容方案。 1.1.发展历程：电缆连接件起家，延伸至发、输、变、配、储、用电力全产业链系统服务 公司生产制造电缆连接件起家，业务逐步扩张至GIL、开变一体机、光储充一体化系统服务等。从时间进展看，公司：1）2007年：研发出500KV超高压电缆连接件，成功打破国外的长期垄断，推动了中国电缆工业由高压到超高压的跨越。2）2015年：在国内率先研发出220kV-1100kV气体绝缘金属封闭输电系统（GIL）以及国际首创220kV三相共箱GIL产品，弥补了电缆系统不能大容量输电的缺陷。3）2020年：聚焦全新变电技术研发，开拓智慧模块化变电站业务，创新研发“开变一体机”技术。4）2021年：涉足数字能源领域，研发智慧海绵光储充一体化系统服务，为储充、光储充和源网荷储一体等多种用户侧应用场景提供设备、服务和系统解决方案。多年发展，公司从输电整体解决方案延伸到发、输、变、配、储、用电力全产业链系统服务，打造了电力装备的制造、服务全产业链，迎来快速发展。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构：结构稳定集中+子公司业务明晰，股权激励助力发展 股权结构稳定，家族企业分工明确。截至2023年第一季度，公司实际控制人与一致行动人为陈晓晖、陈晓凌、陈晓鸣三兄弟，合计控股46.77%。其中，公司董事长陈晓晖先生全面负责公司整体运营管理，持有公司股份3705万股，占总股本22.05%；总经理陈晓凌先生主要负责公司日常经营管理，持有3570万股，占比21.25%；副总经理陈晓鸣先生主要负责公司技术研发工作，持有582.5万股，占比3.47%。 地方国资通过定增参股，助力企业持续健康发展。2020年公司定增募资14.64亿扩建GIL和智慧模块化变电站产能，溧阳市人民政府控股的江苏平陵建设通过参与定增入股公司。 截至2023年第一季度，江苏平陵建设投资集团有限公司持有公司股份1.56%。 表1：陈氏三兄弟作为公司高管，分工明确 公司控股子公司结构明晰，覆盖电缆附件、GIL及电器设备、变电站以及储能站、电力工程、发输配电等多个业务以及设计、研发、生产、销售、投资等多个环节。以业务区分，公司控股子公司可分为： 1）凌瑞电力科技、常瑞电力科技：电缆附件、GIL、电器设备及其配件的设计、研发、生产、销售； 2）安靠智能电站（70%控股）：变电站、储能站设备生产和建设； 3）河南安靠（85%控股）：电力工程勘测设计； 4）天目湖电动科技（51%控股）、安靠先锋（南京）、安靠先锋（海南）、江苏新型先锋：输配电及控制设备制造； 5）安靠创业、孙公司安云创业（安靠创业51%控股）：实业及项目投资； 6）天目湖互联科技（16.7%控股）、孙公司凌瑞智慧电力科技（凌瑞电力科技100%控股）：软件和信息技术服务； 7）孙公司安靠数字能源（凌瑞电力科技66%控股）：整合调控和协调优化分布式能源。 图2：公司股权结构图（截至2023年一季度） 2020年实施股权激励计划，除2022年受行业开工率低等影响外，2020-2021年均达成业绩考核目标。公司于2020年8月首次授予激励对象限制性股票183.10万股，占公告时股本12,934.36万股的1.42%，授予价格11.41元/股。首次授予激励对象共计68人，包括副总经理、财务总监、核心管理人员等。股权激励有利于建立健全公司长效激励机制，提高员工积极性、招贤纳士，助力公司未来发展战略和经营目标的实现。 激励计划的业绩考核目标：以2019年度实现归属于股东的净利润为考核基数，2020-2022年各年度归属股东的净利润增长率不低于57%/135%/290%（2019年净利润6361.64万元，2020-2022年各年度实际完成归属股东的净利润增长率分别为108%/214%/138%）。公司2020和2021年均已达成业绩考核目标，而2022年由于行业开工率低、营收基数不足未能达成。 表2：公司股权激励计划考核目标 1.3.业务结构：GIL国内龙头，21年开发智慧模块化变电站业务 公司主营业务由电缆连接件、GIL、智慧模块化变电站、智慧海绵光储充一体化系统四大板块构成。 1）电缆连接件：核心产品为110(66)kV、220kV、330kV-500kV电缆连接件。公司2007年研发出500kV超高压电缆连接件，打破了国外巨头长期的垄断，将国外同类产品的市场价格拉低了65%，使中国可以生产出所有电压等级的电缆连接件。公司目前仍是国内少数能生产1kV-500kV全系列电缆连接件的企业之一，同时积累了大量的优质客户资源，其中包括国家电网、南方电网、大唐、华电等电力龙头企业。 表3：国内电缆连接件竞争格局 表4：公司总包、承接多个全国重点项目 2）GIL产品：公司技术水平达到国际先进水平，产品覆盖10kV―1100kV全电压等级系列。公司于2015年国际首创220kV三相共箱GIL，三相共箱GIL具备综合成本比传统单相GIL成本低30%左右、占用隧道空间减少1/3等特点，有效解决了高压架空线难以进入城市，电缆无法实现高电压、大容量地下输电难题。公司具备行业中最为丰富的GIL工程及系统服务业绩，自2020年以来GIL系统的订单回路长度占市场份额一半以上，被国家工信部认定为GIL单项冠军。 表5：地下三相共箱GIL与地下高压电缆对比 表6：公司从2020年来220kV GIL项目订单 3）智慧模块化变电站：创新研发出“开变一体”技术，将GIS开关和变压器融合一体化，以全绝缘、模块化、小型化、智能化、可移动、可入地为目标，释放被传统变电站占用的大量宝贵土地资源，省设计、省施工、省运维，解决大容量变电站选址困难、老变电站扩建增容窘境，同时助力充电桩、数据中心等新基建建设。“开变一体机”已率先应用在腾讯数据中心项目中，相比传统方案占地减少70%，建设周期缩短50%，实现整站的全绝缘、免维护，增加供电的可靠性。 4）智慧海绵光储充一体化系统：产品致力于为储充、光储充和源网荷储一体等多种用户侧应用场景提供设备、服务和系统解决方案，结合柔性配电与智慧能源管理系统，在无需配网改造的情况下，提供电网友好型扩容方案。产品已运用于佳世达、钢锐精密、燕湖市民中心和国网江苏综合能源服务有限公司承建的城市公交总站等项目中。 表7：公司四大主营业务及产品情况 1.4.主要财务数据：GIL、变电站等新业务上量，带动业绩持续突破 除2022年行业开工等影响外，2020-2021年公司营收分别实现同增66.27%、52.35%。2021年公司营收达到8.06亿元，yoy+52.4%,主要增长因素包括1）随着“新基建”大力发展，城市能源总耗稳步增加，公司三大业务迅速发展（新基建主要包括5G、大数据中心、东数西算、特高压、充电桩等七个方面)。新能源汽车、数据中心等新基建“能耗大户”快速推进，对城市输变电系统的容量、安全性提出越来越高的要求，公司电缆连接件、GIL以及智慧模块化变电站迎来快速发展；2）行业首创“开变一体”技术，进一步减小变电站的占地面积以及施工成本，在城市中心电力负荷需求越来越高的背景下，有效解决了城市新建大容量变电站选址难、老变电站扩建增容的问题；3）2021年11月，公司同中国绿发集团达成战略合作，共同推进GIL与智慧模块化变电站在城市架空线入地与城市新基建等场景的应用，公司GIL与变电站业务得到进一步发展。 2022年负面影响在2023年一季度有所缓解，多项大额订单加持下公司23Q1营收达2.78亿元，yoy+17.82%，重回增长趋势。1）公司截至23年2月在手的GIL订单金额累计超过5.10亿元，项目根据业主进度部分正在紧密实施建设中，待收入确认后预计营收有望进一步增长；2）智慧模块化变电站方面，腾讯云计算数据中心项目已建设完成，后续与绿发集团的合作有望进一步拉动变电站业务收入增长。 图3：公司2018-2023第一季度营业收入及同比增速（单位：亿元，%） 分业务看，电缆连接件系公司业务基本盘，GIL、智慧模块化变电站等业务快速放量。1）2018年开始公司电缆连接件业务营收稳定在2-3亿元，2022年营收下滑至2亿元，yoy-36%，系疫情导致执行订单延迟、收入确认延后，以及中低压侧电缆连接件业务市场竞争加剧。 2）GIL业务占比由2018