【中泰研究丨晨会聚焦】AI系列报告4：英伟达深度复盘报告

【中泰研究丨晨会聚焦】AI系列报告4：英伟达深度复盘报告 证券研究报告2023年5月25日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【固收】肖雨：结构化发债收紧，影响几何？ 【轻工-源飞宠物(001222)】张潇：能力破圈、盈利领先的宠物牵引用具龙头 【电子】王芳：AI系列报告4：英伟达深度复盘报告 今日重点 ►【固收】肖雨：结构化发债收紧，影响几何？肖雨｜中泰固收分析师 S0740520110001 2023年4月28日，中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，提到“私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式费用。”本文对结构化债券发行的定义以及哪些地区存在结构化发行进行分析，以供投资者参考。 结构化债券发行是指债券发行人或关联方因发行困难，与资管机构合作，以自有或过桥资金购买资管机构产品，再将资管产品投向自己发行的债券。按照具体模式分，结构化发行主要分为三类，一是发行人认购资管产品的平层；二是发行人认购资管产品的劣后；三是发行人自购债券并质押融资。结构化发行多是弱资质债券发行人在融资困难时的被动选择，2013年，受“钱荒”影响，低评级主体发行困难，结构化发行开始出现；2017年，结构化发行开始广泛应用于民企债券发行中；2018年以来，结构化发行开始应用于低评级城投债发行上。但是，结构化发债存在较多问题：1）结构化发行下，由于缺乏足够的市场化投资人，债券发行票面利率并不能反映实际利率水平，扭曲的市场定价影响投资人判断。对于发行人而言，实际承担的成本（包含利息、资管产品管理费、过桥费等）远高于票面利率，可能进入弱资质的负面循环。2）第一种模式和第二种模式主要面临信用风险。如果发行人违约，第一种模式下，市场化投资人承担同比例损失，第二种模式下，优先级投资人承担超过劣后部分的损失。3）第三种模式下，资管机构需要在债券到期前不断寻找过桥方和质押式回购对手方，过程中如果找不到对手方，则可能造成回购交易违约，此时资管机构只能选择垫付结算资金/折价抛售债券。债券折价成交太多会引发市场对该主体乃至该区域的关注，导致市场对该区域配置意愿下降，再融资难度进一步加大。 我们主要采用以下两种方法判定是否存在结构化发行行为：一是单主体发行的债券多次票面利率相同、且票面利率过于“规整”（X.0%或者X.5%），我们统计“规整”票面利率出现次数占该主体总共发行的债券只数占比，如果占比超过50%，则认为存在结构化发行。二是债券上市首日中债估值跳升50bp以上。结构化发行情况下，票面利率往往压低至实际利率水平以下，上市后则估值跳升，因此我们以债券上市首日中债估值跳升50bp以上作为衡量结构化发行的另一个指标。 第一种判定方法下，21.83%城投可能存在结构化发行情况。3,023家城投中，660家城投存在“规整”票面利率债券只数占全部债券只数比重超50%的情况，城投家数比重达到21.83%。可能结构化发行的城投以区县级、低评级主体为主。分行政级别看，660家城投中，区县级和地市级城投分别为377家和208家，占比分别为57.12%和31.52%。分主体评级看，AA级城投为455家，占比68.94%，其次为AA+和AA-级城投，分别为68家和66家，占比分别为10.30%和10.00%。第二种判定方法下，2018年至今，25.39%城投债可能存在结构化发行的情况，涉及1,978家城投，债券发行以私募债为主。合计7,545只债券存在上述情况，占比25.39%，其中2018-2020年涉及的结构化发行债券只数占比呈上涨趋势，2020年达到33.26%，2021年以来，占比呈下行趋势，2022年为25.03%，2023年（截至5月5日）为17.75%。此种判定方法下，可能结构化发行的城投仍以区县级、低评级主体为主。 同时符合两种判定方法的城投合计375家，截至2023年5月5日，可能涉及结构化发行且有存续 债的城投有363家，涉及债券只数为1,955只，余额为10,415.88亿元，其中债券只数占所有存续城投债比重为9.97%，债券余额占所有存续城投债比重为7.54%。分发行方式看，私募和公募债券余额占比分别为70.79%和29.21%；分行政级别看，区县级和地市级债券余额占比分别为43.83%和40.11%；分主体评级看，主体评级为AA级、AA+级债券余额占比分别为71.61%和22.24%；分省份看，4省存续债余额超1,000亿元；分地市看，127个地市中，10个地市存续债余额超200亿元。 在流动性宽松、市场风险偏好的情况下，结构化发债看似对各个参与方都有利，但一旦出现流动性收紧或者主体偿债困难的情况，则此种模式下高杠杆、期限错配等特点会使得相应的负面影响蔓延。从城投债投资角度看，应关注结构化发行可能性较高的主体乃至所处地区，可能结构性发行的城投存续债占该地所有存续债占比较高的省份有4个，占比超过30%；可能结构性发行的城投存续债占该地所有存续债占比较高的地市有33个，占比超过40%。 风险提示：结构化发行判定方法只能提供一种思路，无法提供绝对准确的判定结果；城投口径判断有误；数据更新不及时及提取失误的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《结构化发债收紧，影响几何？》 ►【轻工-源飞宠物(001222)】张潇：能力破圈、盈利领先的宠物牵引用具龙头张潇｜中泰轻工首席 S0740523030001 宠物用品是一个怎样的赛道？不同于宠食板块，我们认为宠物用品是重渠道、轻品牌的赛道，消费诉求在满足基本功能需求的基础上看重颜值等差异化选项，呈现产品多元、渠道为王的特征。反映在行业竞争要素上：产品端多SKU及快迭代，中游生产考验规模与效率平衡；品牌端核心考验渠道触达，下游渠道品牌集中、产品品牌分散。其中宠食产业链价值集中于品牌端，宠用产业链价值向代工和渠道端倾斜。在美国，伴随从养宠到爱宠的饲养观念升级，宠食、宠用及服务等细分赛道均稳健扩容。对比国内市场渗透率仅20%，单宠消费不足美国市场30%，养宠观念升级下国内市场快速增长的同时，有望复制从必选到可选、从单一到多元的产品结构发展过程。 源飞宠物：能力破圈的牵引用具代工龙头，赛道赋能盈利领先。公司围绕温州产业链优势以咬胶代工业务起家，随后重心发展牵引用具，2022年，公司营收9.5亿元，19-22年CAGR达22.8%，归母净利润1.59亿元，19-22年CAGR达42.4%，是国内宠物牵引用具龙头。2019-2022年，公司净利率从10.46%提至17.98%，盈利能力逐年提升并领先行业均值3-7pct.。其超额利润来自于：1）赛道禀赋差异，公司深耕宠物牵引用具注重产品设计，核心业务牵引用具毛利率在30%左右，对比零食代工业务毛利率20%左右，时尚属性加持下，牵引用具代工端利润更优。2）内部运营效率领先，ODM模式下费用控制优异；3）全球化产销研布局体系完善，2019年后伴随海外产能投产，公司盈利进一步提升。 从产业链视角看源飞核心竞争力。1）绑定头部零售商客户，具备供应商能力背书，分享行业红利。源飞宠物TOP5客户占比65%以上，客户结构以PetSmart、Petco、Walmart等大型综合零售商与宠物零售巨头为主，客户资源深厚，共同分享行业成长红利。2）产品研发为先，重视SKU迭代升级，带动份额提升。公司研发费用率位居行业前列，高品质产品设计及推新与终端销售形成正反馈，推动公司在单一客户订单及供应链份额提升。3）生产端规模与效率兼备，海外产能护航成长。公司采用自产/外协相结合的生产方式，宠物用品自产外协均衡，宠物食品专注自产，产量效率兼备，同时于柬埔寨布局产能，规避宏观风险提升全球竞争力。4）发力内销业务，蓄力第二成长曲线。公司依托在电商渠道代理成熟宠食品牌有望做大流量端口，为OBM业务奠定基础。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年有望实现收入9.94/11.28/12.76亿元，分别同比增长4.3%/13.4%/13.2%，实现归母净利润1.51/1.65/1.90亿元。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场开拓低预期风险；汇率大幅波动风险；公开信息更新不及时风险等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《源飞宠物(001222)：能力破圈、盈利领先的宠物牵引用具龙头》 ►【电子】王芳：AI系列报告4：英伟达深度复盘报告王芳｜中泰电子首席 S0740521120002 算力是AI芯片底层土壤，未来算力需求将爆发式增长。据贵州省发布《关于印发面向全国的算力保障基地建设规划的通知》，其中提出23-25年的算力指标翻倍式增长：1）机架规模从现状的10.8 万架，到25年提高至80万架，三年增长达7倍；2）算力总规模从现状的0.81Eflops(百亿亿次/秒)，到25年提高至10Eflops，超11倍。根据IDC数据，未来5年我国智能算力规模CAGR将达52.3%。AI芯片中，GPU占据主要市场规模。根据IDC数据，2022年国内人工智能芯片市场中，GPU芯片所占市场份额达89.0%。GPU作为市场上Al计算最成熟、应用最广泛的通用型芯片，应用潜力较大，其并行计算架构相较于其他AI芯片更加适合于复杂数学计算场景，支持高度并行的工作负载。 英伟达是全球领先的GPU芯片制造商之一。在国内GPU市场，英伟达占据了主要份额。IDC数据显示，2020年英伟达在国内GPU服务器市场几乎占据95%左右的市场份额。通过研究英伟达的发展路径和战略，能够帮助国内企业更好地了解GPU的应用和未来趋势，为国内企业提供宝贵的借鉴和启示。在本篇研究报告中，我们还原了英伟达所处不同发展阶段的行业背景，深入分析了三个阶段中英伟达通过实施何种战略超越了竞争者，形成了竞争优势。 探索英伟达主要成功因素，借鉴国际巨头成长经验：在对英伟达进行深入分析之后，我们发现其中有很多经验值值得学习。初创公司行业进入壁垒低，市场需求大。英伟达从小公司发展起来，专注于单一具体产品或者技术，不断深化护城河及壁垒。随着公司的逐渐发展壮大，生态链逐渐完善，产品品类增多，客户群体开始分级，需求也开始分化，英伟达重视客户每个客户提出来的需求，以及每个产品可能延伸出来外围的未来的商机。从一开始作为图像编译器的CUDA，再到打开手机市场失败的Tegra，在人工智能浪潮商机到来的时候都成为英伟达抢占市场份额的武器。 国产厂商加速布局，看好AI发展推动国产替代进程提速。在ChatGPT等概念影响下，AIGC关注度火热。未来AI应用的落地离不开庞大算力的支撑，也将推动算力产业链快速增长。据IDC，2021年中国AI投资规模超100亿美元，2026年将有望达到267亿美元，全球占比约8.9%，排名第二，其中AI底层硬件市场占比将超过AI总投资规模的半数。看好国产AI供应商在产业创新趋势以及国产替代背景下进入快速增长通道。 建议关注：（1）AI算力芯片：寒武纪、景嘉微；（2）AI应用：大华股份、海康威视；（3）服务器产业链：工业富联、沪电股份、深南电路、奥士康；（4）C端AI应用：国光电器、漫步者；瑞芯微、晶晨股份、乐鑫科技、恒玄科技、中科蓝讯；（5）Chiplet：华海清科、通富微电、华峰测控、长电科技、长川科技、兴森科技；（6）国产化：中芯国际、中微公司、拓荆科技、北方华创、芯源微、沪硅产业、立昂微、安集科技、鼎龙股份、彤程新材。 风险提示事件：需求不及预期、产能瓶颈的束缚、大陆厂商技术进步不及预期、中美贸易摩擦加剧、研报使用的信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《AI系列报告4：英伟达深度复盘报告》 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用