行业龙头，产品创新与海外市场拓展齐发力

公司情况：行业龙头，借势壮大。雅迪控股是集电动两轮车及相关零部件的研发、生产和销售于一体的电动车企业。上市以来在产能+渠道方面积极布局，借2019年以来电动两轮车行业总量快速增长东风，市占率迅速提升至行业首位。公司实控人为董经贵夫妇，股权结构集中稳定。 2023年1月发布股权激励计划，考核标准为2023-2025年公司营业收入/净利复合增速为20%，显现出公司对未来业绩增长的坚定信心。 行业情况：新国标替换需求有限，格局向龙头集中。总量预测：我们预计2023-2025年行业销量预计为5115/5102/5653万辆。1）新国标替换需求：我们认为由新国标带来的违规车替换需求预计于2022年达到高峰后逐步回落，主要原因为替换需求多已释放+过渡期基本涵盖自然使用寿命；2）出口：政策推动下东南亚地区电动两轮车行业将迎来高速发展期。东南亚市场潜力大+自贸协定保驾护航+中国企业积极布局等因素影响下中国电动两轮车企业在东南亚地区的出口量有望持续攀升；3）自然更新需求：假设换车周期为5年，2023-2025年更新需求为2018-2020年销量。格局预测：进一步向龙头集中。品牌认知不断加深叠加新国标带来的高行业准入门槛，行业集中度将不断提升。 未来核心看点：产品高端化+海外市场拓展+一体化经营。1）产能+渠道优势明显，产品矩阵完善。产能方面公司顺时持续扩产，为销量增长提供保障；渠道营销方面渠道数量质量齐头并进，多元化营销手段打造品牌形象；产品方面矩阵完善，研发技术储备深厚2）产业链一体化布局，协同效应显著。2019年起，公司陆续和南都电源达成战略合作/收购南都华宇等，不断向上整合产业链。同时领先布局钠电赛道，极钠产品构筑新护城河。3）海外市场带来销量&ASP新增长。公司为行业出海先锋，2019雅迪越南北江生产基地投产，实现年产能50万台。同时海外产品普遍售价更高，有助于提升公司整体ASP及盈利水平。 盈利预测与投资评级：国内市场方面雅迪将依靠丰富产品线/渠道优势灵活调整销售策略保证竞争优势，同时2023年为钠电产品落地元年，进一步丰富产品矩阵；海外市场方面雅迪为国内出海先锋，海外产能/渠道布局完善 。 我们预期2023-2025年雅迪营业收入分别为395.43/438.22/525.62亿元，归母净利润为26.35/32.60/45.67亿元，对应PE为20/16/11倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业总量增长不及预期；行业价格战情况超出预期 1.基本情况：行业龙头，借势壮大 1.1.深耕行业二十余年，稳步发展终成行业龙头 雅迪控股是集电动两轮车及相关零部件的研发、生产和销售于一体的电动车企业。 公司成立于2001年，自2017年起连续5年销量居行业内榜首，产品销售覆盖全球100个国家和地区，并拥有无锡、浙江、天津等7个生产基地，稳居中国电动车行业的龙头地位。 图1：雅迪控股发展历程 公司实控人为董经贵夫妇，股权结构集中稳定。截至2022年12月31日，创始人董经贵及其配偶钱静红分别通过大为投资和方圆投资两家公司间接持有雅迪控股共62.4%的股份，为公司的实际控制人，股权结构较为稳定。 图2：2022年12月31日雅迪控股股权结构 股权激励提振员工士气，彰显公司信心。2023年1月17日公司发布股权激励计划，向263名集团员工授出3355万份购股权，共占当下公司总股本的1.1%。考核标准方面： 1）以公司2022年营业收入/净利为基数，2023/2024/2025年公司营业收入/净利增速分别不低于20%/44%/73%，即20%的复合增速。2）考核标准直接与公司业绩及个人绩效绑定，可充分激发员工斗志，显现出公司对未来业绩增长的坚定信心。 表1：公司股权激励计划 1.2.销量持续爬坡，盈利能力稳定 营收复盘：量增逐步转为价增。2016-2019年公司电动两轮车销量年度同比增速稳定在20%左右，2019年新国标发布实施行业进入规范发展期，同时疫情影响下个人出行&短途配送等需求增长带来增购需求，公司适时扩产+拓展渠道，在2020年实现销量高增，同比增速达77.3%。2021-2022年公司总销量维持在1400万辆较高水平，随新品不断迭代产品结构改善，公司整体ASP实现稳定增长，2021/2022年公司ASP分别为1441/1568元，同比增速分别为+7.4%/+8.8%。 图3：公司电动两轮车整车销量（万辆）及增速 图4：公司平均单车收入（元）及增速 图5：2013-2022年公司营业收入（左轴/亿元）及同比增速（右轴/%）变化情况 雅迪自主销售同时向分销商销售电池及充电器，电池及充电器营收占比有所提升。 一方面，公司持续鼓励用价格更高的石墨烯电池和锂电替代铅酸电池，使得电池产品平均售价提升；另一方面，电池产品销量除了伴随整车销量同方向变动外，公司加强营销工作鼓励分销商向公司购买电池，进一步促进电池产品销量增加。 图6：公司各类产品销售收入占比（%） 图7：三种电池价格及性能对比 单车售价提升助力毛利率回升。公司毛利率基本维持在15%-20%区间，2017年行业竞争加剧叠加铜、铅等原材料涨价因素，2017年公司毛利率同比下降5.4pct。2020年雅迪和拼多多举办“品牌万人团”活动，旗下冠能、莱昂等产品降价10%-30%，带动毛利率同比下降1.5pct。2022年公司毛利率有所回升，主要源于电动两轮车单车售价明显上升及产品结构的优化。费用率持续改善下公司净利率相对稳定。公司费用率自2019年以来持续改善，相较毛利率，公司净利率波动较小。2020和2021年公司毛利率较之前年度下滑，但受益于整体期间费用率下降，公司净利率有所提升。2022年公司净利率上升至7.0%。 图8：公司毛利率及净利率变化（%） 图9：公司费用率变化情况（%） 公司现金流充裕，经营活动带来的现金流量净额增长明显。在公司产品销量抬升的带动下2019年后经营活动产生的现金流量净额增长尤其明显。充裕现金储备为公司未来持续投入电动两轮车的生产、研发和销售提供有力支持，助力公司提升行业竞争力。 图10：公司归母净利润情况（亿元） 图11：公司现金流情况（亿元） 2.行业情况：新国标替换需求有限，格局向龙头集中 2.1.总量复盘：新国标发布行业重回高增长 电动两轮车行业自1995年起步发展以来，历经十余年的高速发展期逐步成为国民短途出行的主要工具。自2013年起行业基本达到年销3000万的稳态水平，销量增速放缓同时竞争加剧。2018年《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）强制性国家标准（新国标）正式发布，换购需求提升，同时疫情影响下外卖等行业快速发展产生增购需求，行业重回高增长。 图12：电动两轮车销量情况及发展阶段（万辆） 电动两轮车核心满足居民短途便捷出行需求。在城市轨道交通建设以及其余公共交通建设相对不足，同时居民出行半径不断增加情况下，电动两轮车以其操作简易、方便快捷、省时省力、性价比高等特点，成为人们改善出行条件的重要选择。 图14：中国出租车/城市轨道交通/公共汽电 图13：居民出行主要交通工具 短途配送服务（外卖+快递等）提升电动两轮车行业需求。外卖配送最主要的交通工具即为电动自行车，我们计算了主流骑手APP2018年以来的用户活跃数，即美团众包+蜂鸟众包+美团骑手+达达骑士版+顺丰同城骑士五款APP合计用户活跃数，若不考虑重叠率问题，则2018年至2022年骑手数量增速达到了134.98%，截至2022年6月骑手数达846.2万人。同时骑手用车使用频率高、更换周期短，为电动两轮车市场增长提供重要助力。 图15：骑手APP月度活跃人数情况/万人 2.2.总量展望：出口/替换需求带来新增量 将销量分为新国标带来的替换需求、自然需求、海外市场新增需求，计算可得2023-2025年行业销量预计为5115/5102/5653万辆。详细拆分如下：1）新国标替换需求：假设违规车占保有量（2019年底数据）比例为20%，新国标带来的替换需求自2019年开始启动，2021-2025年过渡期结束的省份占比为10.3%/30.0%/24.1%/17.2%/0%，考虑电动两轮车使用寿命为3-5年，因此我们预计2024年之后违规电动两轮车会自然更新。 2）更新需求：假设换车周期为5年，2023-2025年更新需求为2018-2020年销量。3）出口测算：假设2023-2025年电动两轮车出口增速为15%/18%/20%左右。 表2：电动两轮车销量预测/万辆 2.2.1替换需求预计于2022年达到高峰 新国标实施后，各地对不符合强制性国家标准的电动两轮车办理临时号牌后实施过渡期限管理，过渡期内非合规车辆仍可上路。各地过渡期截止时间不同，多集中于2022-2024年。我们认为由新国标带来的违规车替换需求预计于2022年达到高峰后逐步回落，主要原因为：1）替换需求多已释放：2021年电动两轮车保有量位居前十名的省份合计保有2.69亿辆，其中过渡期于2022年结束的省份保有量占比42%，替换需求多数已释放。2）过渡期基本涵盖自然使用寿命：电动自行车使用寿命约为3-5年，其所普遍使用的铅酸蓄电池使用寿命一般在2-3年左右，过渡期基本涵盖自然使用寿命，新增替换需求相对有限。 表3：2021年电动两轮车保有量前十省份保有量数据 2.2.2东南亚两轮车市场或迎来高速发展期 政策推动下东南亚地区电动两轮车行业将迎来高速发展期。东盟国家使用摩托车作为出行工具较为普遍，随着东盟各国环保意识的加强，以绿色环保的电动自行车取代摩托车作为代步工具的趋势逐渐显现。1）政策指引：泰国、缅甸、越南等东南亚地区推动支持低碳环保出行政策落地，通过限制摩托车路权或增加税收提高燃油摩托车使用成本的方式推动电动两轮车的发展，可参考中国推行禁摩令后行业规模迅速提升进程，东南亚电动两轮车市场广阔。2）电动两轮车可满足基本出行需求：大多数东盟国家的公共交通系统不够发达完备，电动自行车以其方便快捷、节能环保、价廉物美的优质属性，可以充分满足人们日常出行的需求。 东南亚市场潜力大+自贸协定保驾护航+中国企业积极布局等因素影响下中国电动两轮车企业在东南亚地区的出口量有望持续攀升。1）从现有出口数据来看，2019年-2021年出口销量增速均保持在较高水平，三年复合增长率达45.82%。根据华经产业研究院统计，出口至北美洲和欧洲比例达76.8%，东南亚市场出口潜力仍待挖掘。2）2020年中国签署RCEP贸易协定，加深与东盟地区经济一体化合作，电动两轮车出口政商环境较佳。2020年11月有15个成员国参与的RCEP在东亚合作领导人系列会议期间正式签署，全球最大自由贸易区形成，为电动两轮车出口至东盟等国家营造良好政商环境。 3）多家车企积极布局海外市场。2018年爱玛入驻“中国东盟新能源车生产基地”；2019年雅迪宣布越南北江生产基地正式投产，该基地集生产-仓储-办公等功能于一体，产能20万台/年。 图16：东南亚电动两轮车零售量（左轴/万辆）及同比增速 图17：中国电动自行车出口销量（万辆） 2.3.格局展望：进一步向龙头集中 品牌认知不断加深叠加新国标带来的高行业准入门槛，行业集中度将不断提升。1）品牌：随着保有量逐步提升行业进入成熟期，电动两轮车行业已从依靠同质化产品竞争状态逐步向品牌化竞争演进，产品创新能力、经销商布局广度、售后体系完善度都成为重要竞争要素，龙头企业将受益于此发展趋势。2）新国标：新国标新增多项强制性功能，且对于生产资质要求提升，提高行业准入门槛，加速不合规企业淘汰出局，进一步提升行业集中度。例如所有电动两轮车均须经过3C认证才能上市销售，每款车型的3C认证都会产生费用，提高整车生产企业的经营成本。 图18：2016-2021年电动两轮车头部企业市占率（%）变化情况 3.未来核心看点：产品高端化+海外市场拓展+一体化经营 3.1.产能+渠道优势明显，产品矩阵完善 3.1.1产能：顺