2023年5月25日信用债观察：时间就是最好的答案

2023年5月25日 总量研究 时间就是最好的答案 ——2023年5月25日信用债观察 要点 1、时间就是最好的答案 本周初以来（注：截至2023年5月25日，即今日），若干不实信息的传播让城投债投资者如堕烟雾，甚至有些人心生出对“城投违约潮”的焦虑。我们认为这样的担心显然是过虑的，时间是此刻回应投资者的最好答案。放眼望去，在城投债市场发展的历史长河中，当前所经历的可能连一段很小的波折都算不上，远甚于此的大风大浪我们已经历过多次。 例如，2011年我们经受过“城投债风波”的洗礼。那时的投资者尚未理清城投公司运营的底层逻辑，普遍认为城投债迟早会大量违约，甚至笃信政府债务要出问题。近十二年的时间已经过去了，那时投资者担心的事情都没有发生，此时城投债的信用利差较彼时还下降了许多。（注：昨日3YAA级城投债与同期限国债之间的利差为101bp，较2011年末的446bp下降了345bp。） 我们注意到，越是在投资者焦虑时，便越容易滋生出一些负面的传闻，且传闻又会进一步强化投资者的焦虑情绪。这类传闻通常具有天然的神秘感，所以易被市场热议和传播。不过，很多传闻毕竟不是事实，更经不住时间的考验，一段时间 后便不攻自破了。 例如，2018年春夏之交时“主动定点爆破”的传闻甚嚣尘上。那时市场中常有人宣扬“财政部门要求倒逼违约、定点爆破一些城投债”等不实信息，导致市场一度出现恐慌。该年一季末3YAA级城投债的信用利差为193bp，至当年二季末时已经上行至了240bp，在短短一个季度内扩大了47bp。但事实胜于雄辩，自18年初至今，城投主体的违约率一直被控制在很低的水平，并没有出现所谓的“主动定点爆破”。（注：根据Wind数据，这期间城投债市场新增的展期或违约的主体只有3家，而产业债主体有218家。） 目前投资者对城投债存有一些疑虑，例如“地方财力是否能支撑债务的还本付息”、“政府是否会任由大量城投债券违约”、“银行是否愿意给城投公司发放贷款”、“其他形式的债务（如贷款）违约是否会传导至债券”。其实，这些问题从2011年的“城投债风波”时即被市场广泛讨论，此后每次城投主体遇到困 难时都会被反复关注。十余年过去了，城投债市场一直保持着很低的违约率，市场中的潜在风险被一次次地妥善化解，时间完美地回应了上述一系列的问题。特 别是去年地方本级财政收入、政府基金性收入分别较前年下降了2.1%和21.6%，财力尤其紧张，但也并未出现城投债券的实质性违约。（注：城投主体的低违约率在一定程度上源于“三位一体”的信用扩张机制，更详尽的论述烦请参考我们5月12日的报告《对“坚决遏制增量”的思考》中“机制的运行原理”小节。） 明镜所以照形，古事所以知今。如果我们将现在与过去十余年时间进行比照，上述的那些疑虑便会涣然冰释。毕竟太阳之下无新事，事物的内在规律不易发生变化。当然也有人会说，现在城投债务的体量更大了，风险更不好化解了。但，在过去十余年中的每一次讨论时大家何尝不也是这样说的？事实上，只要能对债务风险密切关注、高度警惕，坚持在发展中解决问题，积极采取“开前门”和“堵 后门”并行、保障和规范并举等措施，便不难将风险关进笼子里。我们不妨拭目以待，相信时间必会在未来继续给予我们所期盼的答案。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 辨析MLF降息和数量的逻辑——2023年5月15日利率债观察 10Y国债的估值已贵——2023年5月14日利率债观察 对“坚决遏制增量”的思考——2023年5月12日信用债观察 为何4月信贷增长常弱于3月？——2023年5 月11日利率债观察 预计4月贷款较去年同期多增——2023年5月 9日利率债观察4月的信贷很可能会“腰 斩”——2023年4月26日利率债观察 存贷款利率都更加市场化了——2023年4月20日利率债观察 信贷的成色——2023年4月19日利率债观察 这些都不代表资金的淤积——2023年4月18日利率债观察 MLF的小幅增量体现出对信贷合理增长的把握 ——2023年4月17日利率债观察 从信贷看降息——2023年4月11日利率债观察 浅析M2与社融的增速差——2023年4月10日利率债观察 债券投资者不必过度关注存款利率——2023年4月9日利率债观察 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP