2023年5月12日信用债观察：对“坚决遏制增量”的思考

1、“三位一体”的信用扩张机制 为何2015年前的地方政府性债务和此后的地方政府隐性债务都屡禁不止？而且 当前依赖地方政府信用的融资仍大量存在？我们认为原因是多方面的，可以将其 概括为地方政府的隐性担保、金融机构的政府兜底幻想、融资平台公司的预算软 约束所形成的信用扩张机制。上述三者相互紧密关联，我们可近似地将其理解为 一个事物的三个方面，或者说是“三位一体”的： 地方政府的隐性担保使得金融机构形成政府兜底的预期；在政府兜底预期之下金 融机构不吝于向融资平台公司供给资金；即使融资平台公司经营不善，其仍可以 相对便利地从金融机构和地方政府获得资金支持，这便是融资平台公司的预算软 约束。 其中，地方政府提供隐性担保的最初动因是希望以较低成本获取大量的建设资 金，从而在“GDP锦标赛”中得到加分，后期又逐步被大量的存量债务滚续压 力所裹挟以至于难以撤出隐性担保。当然，其更深层次的原因主要是一些干部政 绩观出现偏差以及部分地区对违法违规融资行为问责不到位。 该机制虽可以降低融资平台公司债务的信用风险，但也羁绊了经济的高质量发 展。融资平台公司的市场化转型是淡化和终结上述“三位一体”信用扩张机制、 遏制新增地方政府隐性债务的有力抓手。 2、对于融资平台市场化转型的三点建议 第一，应尽力避免城投债券（特别是公募债券）出现违约，将该品种的违约率控 制在金融市场可以承受的范围内。我们建议优先协调那些所谓的弱资质城投（即 所处区域不好、行政级别偏低的主体）。这类主体通常具有较强的板块化特征， 容易形成风险传染，并有可能形成区域性、系统性风险。与此相比，可有选择地 酌情降低对已完成市场化转型主体的协调力度。 第二，应引导市场参与者建立“基于企业财务和项目信息”的信用分析理念，弱 化政府相关风险的重要性，同时给予产业风险足够的重视。如果上述信用分析理 念得到普及且融资平台公司的市场化转型取得更有实质意义的进展，那么城投债 券市场的板块性特征将相应弱化，其好处是某个城投主体的信用风险不易传染至 其余主体，从而避免形成区域性、系统性风险。 第三，在进行城投市场化转型时宜稳扎稳打，切不能急于求成、把长期目标短期 化、把持久战打成突击战。一方面，当前我国经济内生动力还不强，需求仍然不 足，融资平台公司是形成和带动全社会投资的关键力量。另一方面，政府兜底预 期等问题更是由来已久，我们需要有序地、稳步地淡化刚性兑付的预期，渐进式 地引导金融风险的名义和实际承担者“并轨”。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 在2022年12月15-16日召开的中央经济工作会议上，习近平总书记指出“要 压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债 务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管， 坚决遏制增量、化解存量。”习近平总书记的讲话为我们的地方政府债务风险化 解工作指明了方向、提供了遵循。本文尝试围绕总书记所指示的“坚决遏制增 量”谈一些学习心得与粗浅的思考。 1、“三位一体”的信用扩张机制 我国地方政府负有偿还责任的债务最早形成于1979年，且债务规模在2008年 全球金融危机后一度增长较快。2014年国务院印发了《加强地方政府性债务管 理的意见》（国发〔2014〕43号），坚决制止地方政府违法违规举债。但仍有 一些地方政府在法定政府债务限额之外通过承诺以财政资金偿还、违法提供担保 等方式举借了债务，形成了地方政府隐性债务。2018年7月的政治局会议强调 “坚决遏制隐性债务增量”，该年8月党中央和国务院又下发了《关于防范化解 地方政府隐性债务风险的意见》(中发〔2018〕27号)，但此后新增隐性债务等 违法违规行为仍有发生。譬如，2022年5月-7月财政部共通报了16个涉及新 增隐性债务的案例。 1.1、机制的运行原理 为何2015年前的地方政府性债务和此后的地方政府隐性债务都屡禁不止？而且 当前依赖地方政府信用的融资仍大量存在？我们认为原因是多方面的，可以将其 概括为地方政府的隐性担保、金融机构的政府兜底幻想、融资平台公司的预算软 约束所形成的信用扩张机制。上述三者相互紧密关联，我们可近似地将其理解为 一个事物的三个方面，或者说是“三位一体”的： 地方政府的隐性担保使得金融机构形成政府兜底的预期；在政府兜底预期之下金 融机构不吝于向融资平台公司供给资金；即使融资平台公司经营不善，其仍可以 相对便利地从金融机构和地方政府获得资金支持，这便是融资平台公司的预算软 约束。 其中，地方政府提供隐性担保的最初动因是希望以较低成本获取大量的建设资 金，从而在“GDP锦标赛”中得到加分，后期又逐步被大量的存量债务滚续压 力所裹挟以至于难以撤出隐性担保。当然，其更深层次的原因主要是一些干部政 绩观出现偏差以及部分地区对违法违规融资行为问责不到位。 上述“三位一体”的机制通过还款能力和还款意愿两个渠道压低了融资平台公司 债务的信用风险。从还款能力上看，该机制扩展了融资平台公司筹措资金的能力 边界，增加了偿债资金的可得性。从还款意愿上看，该机制使得按时足额兑付成 为融资平台公司后期融到更多资金的前提条件，而违约会削弱该企业及该地区其 余企业的后期融资能力，这使得融资平台公司和地方政府有更大的动力保障债务 （特别是公募债券）的刚兑。 该机制虽可以降低融资平台公司债务的信用风险，但也羁绊了经济的高质量发 展。例如，其给新增隐性债务提供了便利；再如，其有可能造成城投融资市场风 险的加速累积并最终引发币值的不稳定；另如，其会影响资金这一稀缺资源的有 效配置，挤占民营企业、小微企业的融资空间。 1.2、“出文禁止担保效力”的做法无法终结该机制 有部分投资者建议，应出台文件禁止隐性担保、否定隐性担保的效力，并以此来 终结上述机制。实际上，这样的文件曾出过不少，且较多地区还有过多轮“撤函” 的经历，但并未起到打破上述机制的效果。（注：如果“出文禁止担保效力”真 的是切实有效的，那么上述机制便早已不存在了。）这是因为隐性担保的效力并 不是由文件确立的，因此也很难用发文的方式否定它。 1.3、“定点爆破”的做法容易形成区域性、系统性金融风险 也有部分投资者建议，应主动对若干弱资质地区的弱资质城投债进行“定点爆 破”，从而打破金融机构的政府兜底幻想，并以此快速终结上述机制。但我们认 为，城投债具有较强的板块化特征，这样先破后立的做法容易形成区域性、系统 性金融风险。例如，某个弱资质地区的弱资质城投债违约，投资者不免会对其余 弱资质地区的城投债的偿债能力形成恐慌，甚至该恐慌情绪还可能蔓延至不少优 质地区的弱资质主体上，此种金融风险的传染有可能是不可控的。过去几年地产 债、民企债等板块的经验说明信用受损后再重建是件较困难的事情，对于城投债 这个体量更大的板块无疑更是如此。 1.4、融资平台公司的市场转型是妥善淡化和终结该机制的有力抓手 不难看出，隐性担保和政府兜底预期都是借贷双方（注：借方既包括融资平台公 司也包括地方政府）互信的体现，信任来源于双方皆明晰违约是不符合自己和对 方利益的，因此一般情况下也不会形成违约。需要注意的是，该机制运行（以及 互信所依赖）的载体是融资平台公司。 与融资平台公司相比，该机制（以及互信）在产业国企上淡化了很多，在民营企 业上更是基本不存在。显然，如果融资平台公司转型为产业国企，那么隐性担保、 政府兜底幻想、预算软约束、风险累积、资源配置扭曲等问题也会随之淡化不少。 这样的做法较“出文禁止”要有效许多。 通过融资平台转型来淡化和终结该机制的做法符合稳中求进的工作总基调。事实 上，融资平台公司市场化转型的过程是渐进的。几乎不会有融资平台公司一次性 地完成100%的市场化转型，多数情况是先置入一部分产业化资产，待时机成熟 后再置入第二部分，依此类推。这样的渐进方式可以有效避免“硬着陆”的风险， 且更有利于城投融资市场平稳运行。而且融资平台公司市场化转型还是可以有反 复的。假若某次置入的资产质量不高导致城投主体经营、融资困难，那么还可以 暂时将其置出。显然，这样的做法比“定点爆破”要稳妥得多。 因此，融资平台公司的市场化转型是淡化和终结上述“三位一体”信用扩张机制、 遏制新增地方政府隐性债务的有力抓手。值得一提的是，我们也需要防止地方国 有企业和事业单位的“平台化”。 2、对于融资平台市场化转型的三点建议 2.1、将城投债违约风险控制在金融市场可以承受的范围内 正如前文所述，推动融资平台市场化转型是遏制新增地方政府隐性债务的有力抓 手，但转型过程不可避免地会加大城投债券市场的信用风险。众所周知，城投债 券兼具较强的板块性和定价基础性特征。一方面，城投债的板块属性较强，单一 主体的违约容易影响到其余较多城投主体的融资。另一方面，城投债券是较多种 债务定价的参考基准，城投债券（特别是公募城投债券）的违约容易引起贷款和 非标准化债权市场的波动。所以，城投债券违约事件有可能成为影响金融市场平 稳健康发展的风险隐患。 鉴于此，应尽力避免城投债券（特别是公募城投债券）出现违约，将该品种的违 约率控制在金融市场可以承受的范围内。例如，在出现无法按时兑付本息的苗头 时，债券管理部门可积极与地方政府协调，避免风险最终暴露。当然，无论是债 券管理部门还是地方政府，其资源都是有限的，在信用风险集中出现的时候可能 无法确保所有主体的风险都得到妥善化解。此时必然需要进行选择与取舍，合理 配置相关资源。 在此情况下，我们建议优先协调那些所谓的弱资质城投（即所处区域不好、行政 级别偏低的主体）。这类主体通常具有较强的板块化特征，容易形成风险传染， 并有可能形成区域性、系统性风险。与此相比，可有选择地酌情降低对已完成市 场化转型主体的协调力度。（注：这并非主动“定点爆破”，只是无奈之举。） 事实上，市场化转型的过程即是淡化其城投板块属性的过程。若某个已完成市场 化转型的主体出现违约，那么风险是不易向其他城投传染的，最终较有可能只体 现为其个体的风险。 2.2、引导市场建立“基于企业信用”的信用分析理念 市场参与者在分析城投债资质时，普遍将关注目光集中于地方政府的信用上，倾 向于用政府的行政级别、财政收入、债务负担等指标评判城投债券的信用风险， 信用分析理念是“行政级别高越高越好、财政收入越高越好、债务负担越轻越好”。 因此，市场参与者通常将地域作为城投评级的核心变量，在投资过程中也常按照 地域进行“一刀切”。 这种方法存在明显的瑕疵：在城投主体信用风险的诸多来源中，地方政府相关风 险只占次要的位置，而城投主体的信用风险主要集中于其产业类资产中，因此仅 仅关注政府相关风险相当于舍本逐末。（注：2022年地方政府的财政收入和财 力均锐减，而城投债券市场并未出现较大规模的违约，这充分说明地方政府相关 风险并不是关键因素。）而且，在融资平台市场化转型的过程中，地方政府相关 风险所占的权重会趋势性降低，当前“以地方政府信用为主”的评级理念会愈发 地脱离实际。 我们认为，应引导市场参与者建立“基于企业财务和项目信息”的信用分析理念， 弱化政府相关风险的重要性，同时给予产业风险足够的重视。例如，可以指导市 场参与者将融资平台公司的资产分为城投类和产业类两个部分，城投类资产适用 于传统城投公司的分析思路，产业类资产适用于产业债发行人的分析思路，同时引导市场参与者重点关注产业类资产所对应的风险。而且，如果上述信用分析理 念得到普及且融资平台公司的市场化转型取得更有实质意义的进展，那么城投债 券市场的板块性特征将相应弱化，其好处是某个城投主体的信用风险不易传染至 其余主体，从而避免形成区域性、系统性风险。 2.3、稳扎稳打，切不能急于求成 一方面，当前我国经济内