2023年6月11日信用债观察：如何看待5月信用债净融资额转负？

2023年6月11日 总量研究 如何看待5月信用债净融资额转负？ ——2023年6月11日信用债观察 要点 1、信用债净融资额转负主要受“补年报”效应的影响 根据我们的统计，5月份信用债券净融资额较有可能为负值。部分投资者认为这反映出城投融资政策的收紧，但其实这主要是季节性的“补报表”效应所致。 对于主要的信用品种而言，债券主管部门要求4月30日之后发行的债券补充更 新前一年度的年报。因此，发行人倾向于赶在4月底之前将债券发行出来，从而造成5月份债券供给的减少。而且，5月份发行人需要进行补充更新年报的工作，这也影响了信用债的发行进度。在“补年报”效应的影响下，2016年以来5月份社融增量中企业债券净融资额都是环比明显下降的，其中2016、2017、2018、2021这四年的5月更是形成了负的净融资额。 此外，5月份Wind口径的城投债净融资额为-279亿元，环比下降1904亿元。事实上，2020年和2021年5月城投债净融资额分别较上月下降了2266亿元和 1930亿元，均超过了今年5月的水平。显然，今年5月的下降实属正常现象， 并不是由于所谓的“城投融资政策收紧”。 2、信用债净融资额转负与“资产荒”之间的关系 有部分投资者担心信用债净融资额转负会形成债券市场的“资产荒”。我们认为这是多虑的。第一，5月份所形成的负的净融资额主要是受到季节性的“补年报效应的影响，其在5月之后会很快淡化。第二，“资产荒”同时受到供需两方面 因素的影响，且资产需求方（或说是资金供给方）常是主导因素。 在2022年8月18日的报告《浅论资产荒》中我们曾指出“资产荒与资金多是一个硬币的两面，其都是在描述资产相对于资金较少、资金相对于资产较多这个事实。也是就是说，资产荒、待配资金多、机构欠配等说法基本上是一回事。” （注：一般而言，资金供给（即资产需求）的弹性明显大于资产供给的变化，因 此是否会形成“资产荒”主要受资金供给的影响，而资金供给又取决于央行的货币政策态度。2016年以来5月份企业债券净融资额都是明显回落的，但并不是每年都形成了“资产荒”，这也间接说明资产端变化并非主因。） 去年二、三两个季度央行加大逆周期调节力度，令银行体系流动性处于合理充裕且略微偏多的状态，因此投资者普遍感到了“资产荒”。在进入四季度后，货币政策引导资金利率抬升，投资者也很快不再有“资产荒”的抱怨了，债券收益率 亦相应上行。同理，虽然当前投资者感到了“资产荒”，但未来资金利率一旦抬 升，情况变化出现变化。 实际上当前1Y和3YAA+级中短票的信用利差已处于2010年以来的15%分位数附近，5Y期限的更是处于10%分位数附近。显然当前信用品的估值已不能算是便宜，此时宜更加重视未来利率风险所带来的净值扰动。 3、风险提示 中庚基金 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 辨析MLF降息和数量的逻辑——2023年5月15日利率债观察 10Y国债的估值已贵——2023年5月14日利率债观察 对“坚决遏制增量”的思考——2023年5月12日信用债观察 为何4月信贷增长常弱于3月？——2023年5 月11日利率债观察 预计4月贷款较去年同期多增——2023年5月 9日利率债观察 4月的信贷很可能会“腰斩”——2023年4月 26日利率债观察 存贷款利率都更加市场化了——2023年4月20日利率债观察 信贷的成色——2023年4月19日利率债观察 这些都不代表资金的淤积——2023年4月18日利率债观察 MLF的小幅增量体现出对信贷合理增长的把握 ——2023年4月17日利率债观察 从信贷看降息——2023年4月11日利率债观察 浅析M2与社融的增速差——2023年4月10日利率债观察 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP