【宏观专题】BBT：高质量时代的新投资框架·系列一

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年05月24日 【宏观专题】 BBT：高质量时代的新投资框架·系列一 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一》 2023-05-22 《【华创宏观】一季度信贷，钱都去哪了？》 2023-05-17 《【华创宏观】美联储可以实现软着陆吗？——海外论文双周报第17期》 2023-05-10 《【华创宏观】加息或结束！然后呢？》 2023-05-05 《【华创宏观】美国房地产市场有大“雷”吗？》 2023-04-26 前言：本篇报告是高质量发展时代投资框架系列第一篇。党的二十大报告指出，“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。……中国式现代化的本质要求是……实现高质量发展……”。因而，对于当下和今后一个时期的资本市 场而言，紧密跟踪研判“高质量”的政策内涵、将“高质量”纳入投资思考框架或有极大的必要性。鉴于此，我们将通过系列报告予以研究。 不同行业的投资分析应涵盖两大方面：一方面在短期经济周期波动中的位置和投资环境，另一方面在中长期“BBT”三个阶段中所在的政策位置。市场对于第一方面的研究相对充分且饱和，过去更多是将产业生命周期和宏观波动相结合的研究方法，但对第二方面认知并不充分。本文的增量思考在于通过提出“BBT”行业分类框架补充第二方面的空白，同时建立“BBT”和宏观波动相结合的新框架，以期给予投资者新的启发。 一、BBT：政策的探索性理解 十四�规划及二十大报告，经济领域的一个全新的部署是“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。对此的进一步阐述，重点参考几个权威出处。一是《习近平经济思想学习纲要》，二是《二十大报告》，三是 作为二十大的学习贯彻文章，刘鹤《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》。 市场普遍更加关注“需求侧”，考虑到权威出处中格外强调“矛盾的主要方面在供给侧”，我们提出一个探索性结合“供需”双侧的理解框架，即，补短（B）、变革（B）、提优（T），简称“BBT”。这一框架下，对应的是聚焦供需不同关系的三个发展思路。详见正文。 二、BBT：基于政策象限中的行业新分类框架 （一）“B：补短：供给＜需求”，指向供给不足，重在突破供给约束，降低对外依赖的行业 这类行业包括两个大的方向。一是“对外依赖度高、短期难以有外部替代来源，可能会出现断供断链的领域”。二是，“有需求但未得到有效满足的领域”。我们列举几个需要“补短”的典型案例。即一产的种子、二产的芯片与高端机床；三产的工业软件与托幼养老，详见正文。 （二）“B：变革：供给＞需求”，指向供给先行，重在顺应产业变革，适度超前发展的行业 包括两个方向。一是全球科技前沿，重点在适应全球新一轮科技与产业变革的大趋势。二是现代基础设施体系。重点在兼顾经济、社会、安全、生态等多重 效益，适度超前。典型案例：能源变革（光伏、锂电）、数字变革（信息基础设施、5G）。详见正文。 （三）“T：提优：供给≈需求”，指向供需匹配，重在提升效率、提升对需求适配度的行业 包括两个方向。一是提高供给体系的质量和效率。包括加快兼并重组，提升传统行业的集中度；加快制造业高端化、智能化、绿色化的转型。二是提升供给结构对有效需求的适配性。包括淘汰落后产能和产品，避免社会资源的浪费。适应需求变化，培育中高端消费新增长点，从“有没有”转向“好不好”。典型案例包括：钢铁的集中度提升、制造业的智能化改造、酒店业的品牌化提升体育产业的供给结构的调整等。详见正文。 三、BBT：风格轮动的新视角 （一）“BBT”：各自的定价逻辑？1）“B：补短”：类似于期权，收益与风险可能都是非线性。需要的投资策略是重广度，重选择。2）“B：变革”：类似于期货。重在给远期终局市场定价。看重的是终局市场情景，拥有更大市场份 额的企业市值空间会较大。但需要提升对短期波动的容忍度，需要拉长持有期。需要的投资策略或是轻择时，关注市场份额的变化。3）“T：提优”：类似于 现货。重在给即期表现定价。这类行业选股难度适中，较难的是择时。需要的投资策略是强择时，寻找ROE改善且估值合适的板块和个股。 （二）“BBT：”建立兼顾经济周期与产业周期的配置策略。经济周期，从复苏、过热、滞胀、衰退之间的波动。产业周期，即“B：补短”、“B：变革”、“T：提优”之间的波动。我们判断，复苏（弱复苏）环境或有利于补短，过热（强复苏）环境或有利于提优，衰退环境或有利于变革。但，需要注意的是， 这是一个动态的框架，不同的时间点，对应的补短、提优、变革类行业并不 一致，当下处在“变革”或“补短”行业或在未来进入“提优”。具体案例复盘详见正文。 风险提示： 产业政策出现重大调整。中美科技冲突加剧。 投资主题 报告亮点 十四�规划及二十大报告，经济领域的一个全新的部署是“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。市场普遍更加关注“需求侧”，考虑到权威出处中格外强调“矛盾的主要方面在供给侧”，我们提出一个探索性结合“供需”双侧的理解框架，即，补短（B）、变革（B）、提优（T），简称“BBT”。这一框架下，对应的是聚焦供需不同关系的三个发展思路。 投资逻辑 “BBT”的分类框架下，不同行业的定价逻辑不一。1）“B：补短”：类似于期权，收益与风险可能都是非线性。需要的投资策略是重广度。2）“B：变革”：类似于期货。重在给远期市场定价。看重的是市场份额，拥有更大市场份额的企业市值空间会较大。但需要提升对短期波动的容忍度，需要拉长持有期。需要的投资策略或是轻择时，关注市场份额的变化。3）“T：提优”：类似于现货。重在给即期表现定价。这类行业选股难度适中，较难的是择时。需要的投资策略是强择时，寻找ROE改善且估值合适的板块和个股。 这意味着，自上而下来看，各自最有利的宏观环境也将有所差异。对于“T：提优”最有利的宏观环境或是经济强复苏时。对于“B：变革”，最有利的宏观环境或是经济衰退时。“B：补短”最有利的宏观环境或是弱复苏时。 目录 一、BBT：政策的探索性理解6 （一）政策部署：扩内需与供给侧改革相结合6 （二）政策解读：补短、变革、提优6 二、BBT：行业的新分类框架7 （一）“B：补短”，指向供给不足，重在突破供给约束，降低对外依赖的行业7 1、这类行业包括哪些？7 2、典型案例有哪些？8 （二）“B：变革”，指向供给先行，重在顺应产业变革，适度超前发展的行业9 1、这类行业包括哪些？9 2、典型案例有哪些？10 （三）“T：提优”，指向供需匹配，重在提升效率、提升对需求适配度的行业12 1、这类行业包括哪些？12 2、典型案例有哪些？13 三、BBT：风格轮动的新视角14 （一）BBT：各自的定价逻辑？14 （二）BBT：各自最有利的宏观环境？15 1、兼顾经济周期与产业周期的配置策略15 2、典型案例有哪些？16 图表目录 图表12021年以来，政策对供需的重点表述6 图表2供需的理解：补短、变革、提优7 图表3补短：重点是两个方向8 图表4109个种子：进出口情况9 图表5集成电路、机床：进出口情况9 图表6工业软件：国内份额有待提升9 图表7养老托幼：供给能力有待提升9 图表817种主要的前沿技术10 图表917种技术的市场需求规模估算10 图表10现代基础设施体系10 图表11光伏：供给与需求增速对比12 图表12锂电：供给与需求增速对比12 图表135G/千兆光网：适度超前12 图表14数据中心：中西部上架率不足12 图表15提优的两大方向13 图表16钢铁集中度比较：中国集中度低14 图表17机器人密度比较：中国制造业机器人密度低14 图表18全球品牌酒店(2022年)：中国数量少14 图表19体育产业：中国体育服务业占比较低14 图表20BBT：定价逻辑存在差异15 图表21兼顾经济周期与产业周期的配置策略15 图表22ROA与周期表现16 图表23ROA与消费表现16 图表24两次汽车政策加码17 图表252022年，基建加码17 图表26计算机、芯片超额收益与经济不同状态表现18 一、BBT：政策的探索性理解 （一）政策部署：扩内需与供给侧改革相结合 十四�规划及二十大报告，经济领域一个全新的部署是“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。对此的进一步阐述，重点参考如下几个权威出处。 一是根据《习近平经济思想学习纲要》，“需求侧管理，重在解决总量性问题，注重短期调控。供给侧管理，重在解决结构性问题，注重激发经济增长动力。当前和今后一个时期，我国经济发展虽有周期性、总量性问题，但结构性问题最为突出，矛盾的主要方面在供给侧。”二是党的二十大报告。三是作为二十大的学习贯彻文章，刘鹤《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》，“推动两者有机结合必须坚持以深化供给侧结构性改革为主线。当前和今后一个时期，制约我国经济发展的因素，供给和需求两侧都有，但矛盾的主要方面在供给侧，表现在供给存在卡点、堵点、脆弱点，供给 结构不能适应需求结构变化。” 图表12021年以来，政策对供需的重点表述 日期 文件/会议名称 相关内容 2021/03 十四�规划 坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有 机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。 2022/6/20 《习近平经济思想学习纲要》出版发行 需求侧管理，重在解决总量性问题，注重短期调控。供给侧管理，重在解决结构性问题，注重激发经济增长动力。当前和今后一个时期，我国经济发展虽有周期性、总量性问题，但结构性问题最为突出，矛盾的主要方面在供给侧。概括起来，主要表现为“三大失衡”，即实体经济结构性供需失衡、金融和实 体经济失衡、房地产和实体经济失衡。 2022/10/16 二十大报告 我们要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济实现 质的有效提升和量的合理增长。 2022/11/4 《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》（刘鹤） 推动两者（扩大内需和深化供给侧结构性改革）有机结合必须坚持以推动高质量发展为主题。推动两者有机结合必须坚持以深化供给侧结构性改革为主线。当前和今后一个时期，制约我国经济发展的因素，供给和需求两侧都有，但矛盾的主要方面在供给侧，表现在供给存在卡点、堵点、脆弱点，供给结构不 能适应需求结构变化。 2022/12/15 中央经济工作会议 要更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需，通过高质量供给创造有效需求，支持以多种方式和渠道扩大内需。一是着力扩大国内需求。二是加快建设现代化产业体系。 2023/4/28 政治局会议 会议指出，要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强。 2023/5/5 二十届中央财经委员会第一次会议 会议强调，加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，关系我们在未来发展和国际竞争中赢得战略 主动。会议指出，要完善新发展阶段的产业政策，把维护产业安全作为重中之重，强化战略性领域顶层设计，增强产业政策协同性。 资料来源：中国政府网，华创证券 （二）政策解读：补短、变革、提优 市场普遍更加关注“需求侧”，考虑到权威出处中格外强调“矛盾的主要方面在供给侧”，