盘京投资：基金经理庄涛内部路演纪要–20230522

【盘京投资】基金经理庄涛先生路演纪要 一、市场下跌的原因并非经济下行，而是疫情后的伤疤效应叠加红利消退下对未来不确定性的“担心” 今年以来A股的基金出现了倒v型反转，大部分基金尤其规模大的基金，一二月份赚了钱以后就开始连续跌了，几乎每周都在跌，五一之后还加速下跌。这什么原因？大家肯定会告诉我是经济下行，没有达到预期。这个理由只能说面上是对的，下跌原因是什么？ 第一伤疤效应，不得不说我特别佩服的高善文博士又一次正确了，因为他去年就说这次三年疫情严重伤及了各个主体的资产负债表，当时很多人不同意，现在看伤疤效应果真如此。但消费股的估值也很低了，经过这几年以后，大家确实有伤疤效应，存钱不敢花钱，对自己的前途觉得很暗淡，这都正常的。经过这三年，咱们这三年时间太长了，但伤疤效应会慢慢消退，而且时间长了以后，说实话，如果经济再走弱，我想政府可能也会有一些支持消费的政策，这么低的估值，我觉得他有可能消费股是说忍很长时间都不涨，但它两个月之内就归位，A股这么强流动性，它是不会放掉任何一个基本面好的公司，都会让它回到它应有的位置。 第二点是红利消退。我们各种红利都逐渐失去了优势，包括出口和房地产，连投资拉动的红利都有限，而且地方政府债务太重了。所以4月份社融大幅环比下行，本来一二月份是放了一大 堆货币，到4月份一下就降了。甚至全球对中国担心，这两天人民币汇率开始有点贬值，大家对中国经济的内生增长的动力非常担心。 4月出结果之前，大家就都在看各种高频数据，一二月份的高频数据都觉得不行，股市就下来了，这类投资风格的基金经理的业绩就下来了。表面看这是对的，而且我还不得不说，这种局面可能会伴随着我们可能相当长时间，甚至不排除好多年都这样，有可能我们会重现2001年和 2002年。 对做投资的我来说，这两年我经常说是“煎熬”的2001年2002年，因为机会很少，整个经济 几乎通缩，基本面缺乏亮点，股市连跌两年。直到出现了2003年，我们真没见过，入世红利突 然在2003年涌现，在座的各位很多人年轻没有经历过2003年的行情，那行情太棒了，排山倒海，各种各样的数据，让你觉得无法呼吸的那种强度，中国终于走向世界了。 二、经济下行预期到通缩是过于负面的看法 所以这么看的话，表面原因是正确的，经济弱确实如此。但是我必须跟大家讲，经济弱，第一不要高估，第二更不是股市下跌的理由。我分别解释一下： 第一为什么不要高估，今年表现出的数据和预期目标今年5%左右经济增长差不多，包括出口，甚至房地产销售基本是符合预期的，也就是说从政府端并没有高估数据弱产生的问题。我们一些人认为经济弱会导致通缩，会导致硬着陆，这个担心至少政府那端是没有的。而且现在担心为时尚早，通缩是谈不上的，大家知道猪价正在最底部，还有技术原因，消费表现的通缩在后面我们是看不见的。 其次比如说年初大家都议论要降低房产首付，这些东西都没有使用，也就是说政策组合还是有的，包括基建，我们也知道一些大的项目，一些政策组合，其实都没有使用。尤其是出口，韧性很强，这一点很重要。 人民币汇率总体来看应该是稳定的，这对资产价格非常关键，所以就这一点的经济下行，直接预期到通缩和硬着陆，我觉得是市场自己在强化自己的负面观点。尤其经济弱，它并不是股市一定不行的原因，或者说这两者几乎没关系。 三、过去熊市有三点原因：货币紧缩、外部冲击和牛市后的技术性调整 我经历的所有熊市都和经济弱没有一点关系，那都是什么原因？ 三个原因，第一，紧缩，不怕经济弱，就怕没钱。像2007年后半段、2011年加息。第二点，巨大的外部冲击，比如说典型的是2008年，本来我们都觉得毫无问题，那时候我们对中国经济是充满信心。我记得某位教授说，中国的经济和美国有什么关系？美国经济坏，我们的袜子他不穿了，不行，美国经济坏，他袜子穿得更多，他就只能买中国的，买不起别的国家的。结果到10月份一看，原来美国人经济弱，他可能真不穿袜子了。顺便提一句，直到4月份我们发行 量数据还是很好的，现在和那时候完全不同，不要高估这事，巨大的外部冲击2008年结束了。 2018年贸易战，对信心的打击或者对风险偏好的打击，实在是太大了。 这两条是主要原因，当然还有第三个原因是技术原因，往往在大的牛市涨幅之后会出现调整。 2001年2002年的前提是有一个“519”行情和2000年的全年行情叠加，经济走弱，所以2001 年和2002年是熊市。以最坏的2001和2002年举例，后面会不会成那个样子？这可能性很小，为什么？因为我是老基金经理了，我个人都经历了，01年02年它有一个什么特点？整个股市没有任何股票可以买，它没有任何亮点可言，想买股票你都不知道买什么，所有股票业绩都下降，根本没有增长股票。我们判断绩优股，不是增长多少，是它绝对业绩是什么情况。因为我们那时候市场容量有限，而且我们整个中国还没有入市，没有出现大的行业龙头，也没有上市。 所以当时基本面走弱情况下，你反映在股市里面，没有好股票了，没有能增长的股票了，估值都很高，已经炒了两年了都在天上。而且国有股票减持，所以是熊市。现在是这样吗？完全不是。历史上经济走弱，2014年，2015年弱得一塌糊涂。大家记不记得14年的时候，当时看空中国经济，外国记者跑到鄂尔多斯拍鬼城，其实那根本不能代表中国房地产业。一大堆人去做空中国人民币，外需负增长，房地产销量负增长，但是2014年、2015年是两年牛市。 四、股市正常情况下更多取决于流动性，今年估值体系短期受到冲击而混乱 所以经济弱和股市跌有很大的关系吗？当时2009年年初的时候，也没人觉得中国经济能怎么样，但是天量社融一砸，马上就牛市，今年年初也是天量社融，那怎么就这样了？我认为，其实今年股市后面出现的调整，最重要的原因在于估值体系出现了混乱，原有的估值体系被严重冲击。三月以来的AI和中特估（这些股票的估值是有一定基础的），对整个流动性的抽取影响严重。给大家看一张图，TMT指数是红色的，蓝色是占比看右轴，TMT指数大概两三个月时间了， 整个全场的占比都在35%～40%左右，每天我们都在统计，昨天可能还有34%左右，大家想一想，量在价先，如果一个市场的交易量35%～40%，立马被抽取掉，再加上中特估，因为量在价先，所以其他板块的流动性都受影响。 尤其是A股机构投资者，经过去年一年熊市，本来就没怎么增加，很多机构投资者被逼去了TMT，且TMT板块的配置快速攀升到22%，也就是说很多人卖了其他板块，一定程度造成多杀多，就使得除AI板块之外的其他股票，尤其有基本面的机构持仓股票都被杀得更惨烈，失去了良好的流动性。很多基金经理本来满仓新能源变成满仓TMT，导致漂移，或者说有些基金经理甚至对我说，真的受不了，先把别的股票卖一点，比如卖5个点，先跟上当下的节奏。还有 些基金经理说，这些我不买，但是我净值跌得受不了，先降10个点仓位，这种交易行为都导致了在一个较强主题投资的冲击下，其他所有类型的基金都表现不佳。 所以今年买周期的、买消费的、买港股的、买蓝筹的，买成长的、买电新的全完蛋。大家可能指责我们，怎么没买AI呢？但我们恰恰相反，我们特别看好AI，因为我不便披露我的持仓，但是对A股这种过度炒作，不能完全认同。某个股票交易量70个亿涨停，里面仅1个亿是机构，某个股票30亿交易量涨停，里面甚至一个机构都没有，所以A股短期成了一个搏傻的市场，而且把固有的估值体系冲击得一塌糊涂。 五、A股的高博弈性，一定程度推高了本轮主题投资 我为什么说有了搏傻属性呢？在AI板块里面有没有基本面基础的股票？当然是有，但说实话，在这样狂热的情况下，这些股票我都不太敢买了，因为你要考虑何时退出。而且很多报道到说，两个月之内出了将近40个大模型，可是我们研究了下，大多用的都是开源的数据和代码，这可能和真的大模型还有差异，可能目前看并不算稀缺。所以只能说A股的高博弈性，一定程度推高了本轮主题投资。而且衍生出很多的AI+，但其实AI+是有好处的，但这个好处和炒作幅度比远不值一提。而且从目前看，对很多AI+的投资标的业绩并不看重，更多看重的是产业趋势。 大家想想看AI的最重要的应用就是多模态，能够识别，除了不能闻以外，它能够捕捉外部信号，尤其是图形。如果这样的话，将来AI的最大用处是什么？很明显是机器人，谁受益？咱们中国的先进制造都受益，我们中国的先进制造在AI的加持之下空间会更大。比如受益的某影视公司，大家也看到了，冲进去规模大点的基金可能最终不一定赚到太多钱，因为可能回调起来力度也 很厉害。这些段子，只能是使A股市场生态更坏，冲击既有的估值体系。我有时和全球市场包括香港和新加坡的基金经理讨论时，甚至都没人主动问我A股的AI板块。 当然很多人说当年买新能源，你们不是也参与吗？但我觉得可能目前来看，有一点区别，因为当年买新能源可能是对的，比如宁德时代当时100多倍市盈率，现在只剩20倍市盈率了，大家看对的是它的业绩。 六、对标弱经济下成熟市场案例，A股绩优股被低估 我们看一看成熟市场在弱经济下的例子，作为基金经理我是特别有感触的。巴菲特在一季度增仓，可以看到苹果的股价在一季报出来之后，它的业绩是负增长的，但股价几乎创了新高。大家注意苹果的增长是很慢的，但它的市盈率也不低，大概二十七八倍的样子。但是为什么能走得这么稳定，因为它估值不下降。对基金经理来讲，估值不下降的市场是最好的市场，因为你只要研究基本面就行了。 我们A股的估值在疯狂地摇摆，尤其是这轮我们估值的锚出现了问题。一定原因是在量化策略下，它会加强趋势，所以今年我们的指数走得不差，但既有的估值体系被冲击得很严重。像苹果这种走势说明一个什么问题？不是说我们中国经济弱就要跌吗？但美国经济可能是要衰退的，我们起码没衰退，他们都衰退了，加息都已经5%了，但是大家却看到一个增长偏慢的蓝筹股 （苹果）走势是什么样的？顺便讲一下，为什么说大部分投资者去买股票，或者说我们基金坚持在这，实际上股票市场是容易涨的，全球主要市场其实疫情过后都表现不错，像英法股市几乎都创了历史新高，美国除了纳斯达克指数以外，道指也在最高点上，台湾股市、印尼股市都这样，所以我说股票市场也是容易涨的。 美国股市现在加息到了5%，按理说所有股票市场应该近崩盘，我们的经典理论是认为PE是利率的倒数，加上5%应该崩盘了，更别说还有中美这种冲突，还有俄罗斯入侵俄克兰这种事情。就像巴菲特老先生讲的，股票市场实际上只会越来越好，说得真对，所以巴老还敢在这么高的位置，在苹果不太增长的情况下，大幅增持苹果。再看我们另外一只股票，和我们中国市场很相关的LV，LV今年涨了30%多，它涨的理由是什么？ 中国疫情放开了，奢侈品消费大幅增长，带动LV的业绩增长20%，所以它股价大约涨了33%。注意这是因为中国因素导致它涨的，但是我们自己的股票可就很惨了，我们自己的这些奢侈品，茅台增速和LV一样也是20%，也是奢侈品，LV50倍市盈率，一季报显示茅台不到30倍市盈率，但是今年是跌的，因为茅台是个估值锚，是最典型的。我举这个例子是为了说明，不要把这事归在基本面，LV的走势大家看见了，目前我们的资产价格遇到一个困难，就是地缘政治的问题对整个资产价格产生了一定的负面影响。 所以你们看港股表现也不好，而且跟你们大家说，其实从去年年底开始，我做了决策，因为去年底我发现A股的板块轮动，已经到极致的程度，这都是存量博弈或者减量博弈的一些无奈。当时感觉A股这种情况对我们规模比较大的基金是很不利的。所以当时我决定去买些中概股。但买中概股之后发现，中概股的很多股票基本面非常好，但另外一方面没想到的，中概股的风险偏好却很差，海外投资者对整个中概股的低估是很让人痛心的。 昨天百度出的业绩好得一塌糊涂，但股价低开的，我觉得美国同行们可能也受不了，最后涨了4%。但爱奇艺的业绩也很好，股价却大跌。所以地缘政治对我们有一定影响，但是全球市场对中国的这种低估，我觉得跟A股比也没低估多少，因为至少看好咱们中国的消费。你们看百胜中国（拥有肯德基等在中国的独家运营和授权经营权）