基金经理庄涛先生路演纪要

【盘京投资】基金经理庄涛先生路演纪要 一、市场下跌的原因并非经济下行，而是疫情后的伤疤效应叠加红利消退下对未来不确定性的“担心” 今年以来A股的基金出现了倒v型反转，大部分基金尤其规模大的基金，一二月份赚了钱以后就开始连续跌了，几乎每周都在跌，五一之后还加速下跌。这什么原因？大家肯定会告诉我是 经济下行，没有达到预期。这个理由只能说面上是对的，下跌原因是什么？ 第一伤疤效应，不得不说我特别佩服的高善文博士又一次正确了，因为他去年就说这次三年疫情严重伤及了各个主体的资产负债表，当时很多人不同意，现在看伤疤效应果真如此。但消费股的估值也很低了，经过这几年以后，大家确实有伤疤效应，存钱不敢花钱，对自己的前途觉得很暗淡，这都正常的。经过这三年，咱们这三年时间太长了，但伤疤效应会慢慢消退，而且时间长了以后，说实话，如果经济再走弱，我想政府可能也会有一些支持消费的政策，这么低 的估值，我觉得他有可能消费股是说忍很长时间都不涨，但它两个月之内就归位，A股这么强流动性，它是不会放掉任何一个基本面好的公司，都会让它回到它应有的位置。 第二点是红利消退。我们各种红利都逐渐失去了优势，包括出口和房地产，连投资拉动的红利都有限，而且地方政府债务太重了。所以4月份社融大幅环比下行，本来一二月份是放了一大堆货币，到4月份一下就降了。甚至全球对中国担心，这两天人民币汇率开始有点贬值，大家对中国经济的内生增长的动力非常担心。 4月出结果之前，大家就都在看各种高频数据，一二月份的高频数据都觉得不行，股市就下来了，这类投资风格的基金经理的业绩就下来了。表面看这是对的，而且我还不得不说，这种局面可能会伴随着我们可能相当长时间，甚至不排除好多年都这样，有可能我们会重现2001年和2002年。 对做投资的我来说，这两年我经常说是“煎熬”的2001年2002年，因为机会很少，整个经济几乎通缩，基本面缺乏亮点，股市连跌两年。直到 出现了2003年，我们真没见过，入世红利突然在2003年涌现，在座的各位很多人年轻没有经历过2003年的行情，那行情太棒了，排山倒海，各种各样的数据，让你觉得无法呼吸的那种强度，中国终于走向世界了。 二、经济下行预期到通缩是过于负面的看法 所以这么看的话，表面原因是正确的，经济弱确实如此。但是我必须跟大家讲，经济弱，第一不要高估，第二更不是股市下跌的理由。我分别解释一下： 第一为什么不要高估，今年表现出的数据和预期目标今年5%左右经济增长差不多，包括出口，甚至房地产销售基本是符合预期的，也就是说从政府端并没有高估数据弱产生的问题。我们一些人认为经济弱会导致通缩，会导致硬着陆，这个担心至少政府那端是没有的。而且现在担心为时尚早，通缩是谈不上的，大家知道猪价正在最底部，还有技术原因，消费表现的通缩在后面我们是看不见的。 其次比如说年初大家都议论要降低房产首付，这些东西都没有使用，也就是说政策组合还是有的，包括基建，我们也知道一些大的项目，一些政策组合，其实都没有使用。尤其是出口，韧性很强，这一点很重要。 人民币汇率总体来看应该是稳定的，这对资产价格非常关键，所以就这一点的经济下行，直接预期到通缩和硬着陆，我觉得是市场自己在强化自己的负面观点。尤其经济弱，它并不是股市一定不行的原因，或者说这两者几乎没关系。 三、过去熊市有三点原因：货币紧缩、外部冲击和牛市后的技术性调整我经历的所有熊市都和经济弱没有一点关系，那都是什么原因？ 三个原因，第一，紧缩，不怕经济弱，就怕没钱。像2007年后半段、2011年加息。第二点，巨大的外部冲击，比如说典型的是2008年，本来我们都觉得毫无问题，那时候我们对中国经济是充满信心。我记得某位教授说，中国的经济和美国有什么关系？美国经济坏，我们的袜子他不穿了，不行，美国经济坏，他袜子穿得更多，他就只能买中国的，买不起别的国家的。结果到10月份一看，原来美国人经济弱，他可能真不穿袜子了。顺便提一句，直到4月份我们发行量数据还是很好的，现在和那时候完全不同，不要高估这事，巨大的外部冲击2008年结束了。 2018年贸易战，对信心的打击或者对风险偏好的打击，实在是太大了。 这两条是主要原因，当然还有第三个原因是技术原因，往往在大的牛市涨幅之后会出现调整。2001年2002年的前提是有一个“519”行情和2000年的全年行情叠加，经济走弱，所以2001年和2002年是熊市。以最坏的2001和2002年举例，后面会不会成那个样子？这可能性很小，为什么？因为我是老基金经理了，我个人都经历了，01年02年它有一个什么特点？整个股市没有任何股票可以买，它没有任何亮点可言，想买股票你都不知道买什么，所有股票业绩都下 降，根本没有增长股票。我们判断绩优股，不是增长多少，是它绝对业绩是什么情况。因为我们那时候市场容量有限，而且我们整个中国还没有入市，没有出现大的行业龙头，也没有上市。 所以当时基本面走弱情况下，你反映在股市里面，没有好股票了，没有能增长的股票了，估值 都很高，已经炒了两年了都在天上。而且国有股票减持，所以是熊市。现在是这样吗？完全不是。历史上经济走弱，2014年，2015年弱得一塌糊涂。大家记不记得14年的时候，当时看空中国经济，外国记者跑到鄂尔多斯拍鬼城，其实那根本不能代表中国房地产业。一大堆人去做空中国人民币，外需负增长，房地产销量负增长，但是2014年、2015年是两年牛市。 四、股市正常情况下更多取决于流动性，今年估值体系短期受到冲击而混乱 所以经济弱和股市跌有很大的关系吗？当时2009年年初的时候，也没人觉得中国经济能怎么样，但是天量社融一砸，马上就牛市，今年年初也是天量社融，那怎么就这样了？我认为，其实今 年股市后面出现的调整，最重要的原因在于估值体系出现了混乱，原有的估值体系被严重冲击。三月以来的AI和中特估（这些股票的估值是有一定基础的），对整个流动性的抽取影响严重。给大家看一张图，TMT指数是红色的，蓝色是占比看右轴，TMT指数大概两三个月时间了，整个全场的占比都在35%～40%左右，每天我们都在统计，昨天可能还有34%左右，大家想一想，量在价先，如果一个市场的交易量35%～40%，立马被抽取掉，再加上中特估，因为量在价先，所以其他板块的流动性都受影响。 尤其是A股机构投资者，经过去年一年熊市，本来就没怎么增加，很多机构投资者被逼去了TMT，且TMT板块的配置快速攀升到22%，也就是说很多人卖了其他板块，一定程度造成多杀多，就使得除AI板块之外的其他股票，尤其有基本面的机构持仓股票都被杀得更惨烈，失去了良好的流动性。很多基金经理本来满仓新能源变成满仓TMT，导致漂移，或者说有些基金经理甚至对我说，真的受不了，先把别的股票卖一点，比如卖5个点，先跟上当下的节奏。还有 些基金经理说，这些我不买，但是我净值跌得受不了，先降10个点仓位，这种交易行为都导致了在一个较强主题投资的冲击下，其他所有类型的基金都表现不佳。 所以今年买周期的、买消费的、买港股的、买蓝筹的，买成长的、买电新的全完蛋。大家可能指责我们，怎么没买AI呢？但我们恰恰相反，我们特别看好AI，因为我不便披露我的持仓，但是对A股这种过度炒作，不能完全认同。某个股票交易量70个亿涨停，里面仅1个亿是机构，某个股票30亿交易量涨停，里面甚至一个机构都没有，所以A股短期成了一个搏傻的市场，而且把固有的估值体系冲击得一塌糊涂。 五、A股的高博弈性，一定程度推高了本轮主题投资 我为什么说有了搏傻属性呢？在AI板块里面有没有基本面基础的股票？当然是有，但说实话， 在这样狂热的情况下，这些股票我都不太敢买了，因为你要考虑何时退出。而且很多报道到说，两个月之内出了将近40个大模型，可是我们研究了下，大多用的都是开源的数据和代码，这可能和真的大模型还有差异，可能目前看并不算稀缺。所以只能说A股的高博弈性，一定程度推高了本轮主题投资。而且衍生出很多的AI+，但其实AI+是有好处的，但这个好处和炒作幅度比远不值一提。而且从目前看，对很多AI+的投资标的业绩并不看重，更多看重的是产业趋势。 大家想想看AI的最重要的应用就是多模态，能够识别，除了不能闻以外，它能够捕捉外部信号，尤其是图形。如果这样的话，将来AI的最大用处是什么？很明显是机器人，谁受益？咱们中国的先进制造都受益，我们中国的先进制造在AI的加持之下空间会更大。比如受益的某影视公司，大家也看到了，冲进去规模大点的基金可能最终不一定赚到太多钱，因为可能回调起来力度也很厉害。这些段子，只能是使A股市场生态更坏，冲击既有的估值体系。我有时和全球市场包括香港和新加坡的基金经理讨论时，甚至都没人主动问我A股的AI板块。 当然很多人说当年买新能源，你们不是也参与吗？但我觉得可能目前来看，有一点区别，因为当年买新能源可能是对的，比如宁德时代当时100 多倍市盈率，现在只剩20倍市盈率了，大家看对的是它的业绩。六、对标弱经济下成熟市场案例，A股绩优股被低估 我们看一看成熟市场在弱经济下的例子，作为基金经理我是特别有感触的。巴菲特在一季度增仓，可以看到苹果的股价在一季报出来之后，它的业绩是负增长的，但股价几乎创了新高。大家注意苹果的增长是很慢的，但它的市盈率也不低，大概二十七八倍的样子。但是为什么能走得这么稳定，因为它估值不下降。对基金经理来讲，估值不下降的市场是最好的市场，因为你只要研究基本面就行了。 我们A股的估值在疯狂地摇摆，尤其是这轮我们估值的锚出现了问题。一定原因是在量化策略下，它会加强趋势，所以今年我们的指数走得不差，但既有的估值体系被冲击得很严重。像苹果这种走势说明一个什么问题？不是说我们中国经济弱就要跌吗？但美国经济可能是要衰退的，我们起码没衰退，他们都衰退了，加息都已经5%了，但是大家却看到一个增长偏慢的蓝筹股（苹果）走势是什么样的？顺便讲一下，为什么说大部分投资者去买股票，或者说我们基金坚持在这，实际上股票市场是容易涨的，全球主要市场其实疫情过后都表现不错，像英法股市几乎都创了历史新高，美国除了纳斯达克指数以外，道指也在最高点上，台湾股市、印尼股市都这样，所以我说股票市场也是容易涨的。 美国股市现在加息到了5%，按理说所有股票市场应该近崩盘，我们的经典理论是认为PE是利率的倒数，加上5%应该崩盘了，更别说还有中美这种冲突，还有俄罗斯入侵俄克兰这种事情。就像巴菲特老先生讲的，股票市场实际上只会越来越好，说得真对，所以巴老还敢在这么高的位 置，在苹果不太增长的情况下，大幅增持苹果。再看我们另外一只股票，和我们中国市场很相关的LV，LV今年涨了30%多，它涨的理由是什么？ 中国疫情放开了，奢侈品消费大幅增长，带动LV的业绩增长20%，所以它股价大约涨了33%。注意这是因为中国因素导致它涨的，但是我们自己的股票可就很惨了，我们自己的这些奢侈品，茅台增速和LV一样也是20%，也是奢侈品，LV50倍市盈率，一季报显示茅台不到30倍市盈率，但是今年是跌的，因为茅台是个估值锚，是最典型的。我举这个例子是为了说明，不要把这事归在基本面，LV的走势大家看见了，目前我们的资产价格遇到一个困难，就是地缘政治的问题对整个资产价格产生了一定的负面影响。 所以你们看港股表现也不好，而且跟你们大家说，其实从去年年底开始，我做了决策，因为去年底我发现A股的板块轮动，已经到极致的程度，这都是存量博弈或者减量博弈的一些无奈。当时感觉A股这种情况对我们规模比较大的基金是很不利的。所以当时我决定去买些中概股。但买中概股之后发现，中概股的很多股票基本面非常好，但另外一方面没想到的，中概股的风险偏好却很差，海外投资者对整个中概股的低估是很让人痛心的。 昨天百度出的业绩好得一塌糊涂，但股价低开的，我觉得美国同行们可能也受不了，最后涨了4%。但爱奇艺的业绩也很好，股价却大跌。所以地缘政治对我们有一定影响，但是全球市场对中国的这种低估，我觉得跟A股比也没低估多少，因为至少看好咱们中国的消费。你们看百胜中国 （拥有肯德基等在中国的独家运营和授权经营权），百胜中国在中概股中几乎是走