首次覆盖：行业中长期向好，龙头企业有望长期向上

证券研究报告|建筑材料 增持(首次) 行业中长期向好，龙头企业有望长期向上 2023年05月24日 ——科顺股份（300737）首次覆盖 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 报告关键要素: 我们认为防水行业市场空间广阔，在防水新规持续推进下龙头企业将持 续受益，其政策效果也将逐渐显现，近两年行业受下游房地产行业信用风险以及原材料价格上行等因素影响业绩承压，随着房地产行业销售端逐步企稳，开工端有望随之改善，防水行业亦将实现恢复性好转。同时，科顺股份在过去几年也在积极开拓非房业务，经销收入以及直销中的非房业务收入占比均已过半，收购丰泽股份拓宽产品品类，后续随着丰泽股份与公司防水业务的协同发力，非房业务收入有望更进一步，建议积极关注企业下游需求的边际变化，以及原材料价格波动情况。 投资要点: 防水行业具备千亿规模，行业集中度持续提升，公司作为行业头部企业有望持续受益：防水行业市场广阔，地产基建需求规模庞大，将持续支 撑防水材料需求，另外，近年国内存量翻新市场快速增长，为防水材料需求提供了有力补充，综合房地产新增规模仍保持一定量级、基建投资保持相对稳定增长等多重因素，预计年均防水市场规模超1400亿元。同时，防水新规落地叠加监管趋严，行业标准快速提高，推动行业提质扩容，市场集中度将进一步提高，市场规模有望提升75%，作为防水行业龙头，公司有望持续收益。 公司深耕防水主业数十载，开辟百亿新征程：公司深耕行业多年，营收增长稳健，在市场占有率、产能产量方面，均稳居行业第二，公司2022年总营收为76.61亿元，营收规模保持稳定。2022年，公司完成对丰泽股份收购，为公司添加新的业绩增长点。 产能扩充计划短期扰动，不改长期战略：公司近年产能稳步扩张，保持近50%增速。公司目前拥有佛山科顺、昆山科顺、重庆科顺、德州科顺等九大生产基地，另有安徽滁州科顺、德州科顺三期等多个在建项目，为公司未来产能规模增长，供应区域扩大，区域协同加强奠定坚实基础。 短期业绩承压，不改公司长期良好发展趋势：受房地产行业以及宏观经济等因素影响，公司近年业绩承压。面对多重挑战，公司积极优化经营 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7660.64 9272.11 11012.23 13106.02 增长比率(%) -1 21 19 19 净利润(百万元) 178.18 686.82 923.71 1115.91 增长比率(%) -74 285 34 21 每股收益(元) 0.15 0.58 0.78 0.94 市盈率(倍) 65.08 16.88 12.55 10.39 市净率（倍） 2.06 1.86 1.62 1.40 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 基础数据 总股本（百万股）1,180.88 流通A股（百万股）894.84 收盘价（元）9.81 总市值（亿元）115.84 流通A股市值（亿元）87.78 个股相对沪深300指数表现 科顺股份沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:潘云娇 执业证书编号：S0270522020001 电话：02032255210 邮箱：panyj@wlzq.com.cn 证券研究报告|建筑材料 结构，扩大经销占比，持续优化生产工艺，实行降本增效，有效地稳定了营收增长，控制了经营风险。随着需求端地产回暖、基建投资增加，成本端石油沥青价格回落，公司盈利能力有望恢复。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023年-2025年营业收入分别为 92.7亿元、110.1亿元、131.1亿元，同比增速分别为21%、19%、19%，归母净利润分别为6.9亿元、9.2亿元、11.2亿元，当前（5月22日）对应PE分别为17、13、10倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：原材料价格超预期上行、下游需求修复不及预期、客户回款风险等。 正文目录 1深耕行业数十载，开辟百亿新征程6 1.1防水龙头百亿格局6 1.2创始人控股，员工充分激励7 1.2.1股权结构稳定7 1.2.2公司对董事、高管及其他员工的激励措施8 2产品丰富，高质发展9 2.1围绕防水主业布局，技术推动产品创新9 2.2销售渠道不断完善，驱动业务快速扩张11 2.3品牌口碑行业前列，非房业务拓展成果显著12 2.4收购丰泽布局减隔震，拓宽产品范围13 3防水行业具备千亿规模，行业集中度持续提升14 3.1防水行业简介15 3.2短期受房地产影响防水行业承压，中长期防水行业市场空间广阔16 3.3防水新规出台将助推行业龙头市场份额提升22 3.4原料价格回落，盈利能力有望提升23 4产能扩张节奏短期受扰动，长期稳步推进并强化协同25 5财务分析27 5.1营收保持稳健，盈利能力承压27 5.2经营质量改善，减值损失影响减弱30 6公司估值与盈利预测31 6.1基础假设与盈利预测31 7投资建议与风险提示32 图表1:公司防水产品图示6 图表2:公司产品应用的典型案例：广州亚运城6 图表3:公司产品应用的典型案例：国家游泳中心6 图表4:公司发展历程7 图表5:2022年防水行业头部公司营收情况（亿元）7 图表6:2021年核心防水企业市场份额7 图表7:公司股权结构图7 图表8:公司历次股权激励计划8 图表9:科顺股份产品中心9 图表10:公司防水业务范围10 图表11:科顺股份研发投入及增速10 图表12:行业头部公司研发投入占营收比重10 图表13:科顺股份技术研发助力产品创新11 图表14:公司营销渠道11 图表15:2022年科顺股份分区域收入结构12 图表16:科顺经销营业收入及经销占比12 图表17:近几年科顺品牌首选率稳定第二12 图表18:科顺股份下游各应用行业营收（万元）13 图表19:科顺股份下游各应用行业营收占比13 图表20:丰泽股份减隔震及止排水产品图示13 图表21:减震行业重点公司一览14 图表22:丰泽股份营收（左轴）及增速（右轴）14 图表23:丰泽股份归母净利润（左轴）及增速（右轴）14 图表24:我国主要防水材料的分类及介绍15 图表25:2022年我国防水材料产品结构15 图表26:我国防水材料行业产业链图示16 图表27:我国沥青与改性沥青防水卷材产量16 图表28:防水行业规模以上企业营业收入规模（左轴）及增速（右轴）17 图表29:防水行业规模以上企业利润总额（左轴）及利润率（%，右轴）17 图表30:防水材料下游应用占比分布18 图表31:2000-2022年房屋施工面积及同比增速18 图表32:房地产行业销售面积及增速18 图表33:房地产行业新开工面积及增速18 图表34:多层住宅主要防水材料单方消耗量19 图表35:我国家庭住房房龄结构19 图表36:2016-2021我国交通固定资产投资额20 图表37:工程防水设计年限20 图表38:工程防水设计要求20 图表39:2021年主要防水企业占规模以上企业营收比重22 图表40:TOP3防水企业占规模以上企业营收比重趋势22 图表41:近几年防水行业部分监管相关文件政策23 图表42:2019-2022年科顺股份成本构成（%）24 图表43:2022年主要原材料采购成本占比24 图表44:沥青价格与公司毛利变动情况24 图表45:布伦特原油价格（美元/桶）和沥青价格走势（元/吨）25 图表46:科顺防水卷材产能（左轴）及增速（右轴）25 图表47:科顺防水涂料产能（左轴）及增速（右轴）25 图表48:公司生产基地及产能统计26 图表49:科顺股份及同业公司运输费用情况（万元）27 图表50:科顺股份及同业公司运输费用率比较27 图表51:科顺股份营业收入（左轴）及增速（右轴）27 图表52:科顺股份归母净利润（左轴）及增速（右轴）27 图表53:近几年石油沥青价格（元/吨）28 图表54:科顺股份及同业可比公司毛利率28 图表55:科顺股份营收结构28 图表56:科顺股份各业务毛利率（%）28 图表57:科顺股份与可比公司剔除运费后销售费率29 图表58:科顺股份与可比公司管理费率比较29 图表59:科顺及同业可比公司有息负债率29 图表60:科顺及同业可比公司财务费率29 图表61:科顺股份与可比公司应收账款周转率（次）30 图表62:防水行业主要上市公司净现比比较30 图表63:科顺股份与可比公司收现比比较30 图表64:防水行业主要上市公司付现比比较30 图表65:减值损失合计（亿元）及同比增速（%）31 图表66:减值损失/营业收入（%）31 图表67:各项业务盈利预测结果（单位：百万元）32 图表68:公司盈利预测结果（单位：百万元）32 1深耕行业数十载，开辟百亿新征程 1.1防水龙头百亿格局 科顺防水科技股份有限公司（以下简称“科顺股份”或“公司”）成立于1996年10月10日，主要从事新型建筑防水材料研发、生产、销售并提供防水工程施工服务，产品主要涵盖防水卷材、防水涂料两大类100多个品种，可为客户提供“一站式”建筑防水解决方案，公司产品或服务既可以用于工业建筑、民用建筑防水，也可满足地铁、高铁、隧道、人防、地下管廊、机场、核电、水利工程等公共设施和其他基础设施建设工程的防水需求。公司产品及解决方案广泛应用于水立方、港珠澳大桥、广州塔、北京大兴国际机场、文昌航天发射基地等国家和城市标志性建筑、市政工程、交通工程、住宅商业地产及特种工程等领域。2022年3月，公司完成对丰泽股份的收并购，持有丰泽股份99.94%股份，公司主营业务由防水材料及防水施工拓展至建筑结构支座产品领域，实现了产品互补，构建多元化经营的产业结构，完善产品系列。 图表1:公司防水产品图示 防水卷材 密封胶 防水砂浆 防水涂料 资料来源：公司官网，万联证券研究所 图表2:公司产品应用的典型案例：广州亚运城图表3:公司产品应用的典型案例：国家游泳中心 资料来源：公司官网，万联证券研究所资料来源：公司官网，万联证券研究所 公司秉承“延展建筑生命，守护美好生活”的企业使命，深耕行业数十载，2015年10月公司在全国中小企业股份转让系统挂牌。2018年1月公司正式于深圳证券交易所创业板上市。目前已是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有国家级博士后科研工作站，中国建筑防水行业标准化实验室等研发机构和省级研发中心、省级工程中心，是中国 建筑防水协会副会长单位，为行业协会认定的建筑防水行业综合实力前三强企业，同时公司担任TC195/SC1、GD/TC137、GD/TC63和防水团标委员，承担超过100项国家、行业、地方和团体标准的起草、修订和评审。 图表4:公司发展历程 资料来源：公司官网，万联证券研究所 专注防水主业，规模稳居行业前二。科顺专注防水业务，凭借专业的技术水准和优质的客户口碑，收入规模不断扩大，2022年公司实现营业收入76.61亿元，2015-2022年营收CAGR为30.3%。同业营收规模方面，2022年科顺股份营收仅次于东方雨虹，在防水行业稳居第二位，2021年科顺股份市场份额约为3.7%，远低于东方雨虹所占市场份额。 图表5:2022年防水行业头部公司营收情况（亿元）图表6:2021年核心防水企业市场份额 资料来源：wind，万联证券研究所资料来源：wind，万联证券研究所，假设防水行业规模以上企业营收占比为60%进行估算 1.2创始人控股，员工充分激励 1.2.1股权结构稳定 截至2022年末，公司总股本118,087.86万股，公司实际控制人为陈伟忠、阮宜宝夫妇，合计持有33.36%股份，且公司前十股东中，陈智忠、陈作留、陈华忠均为实控人亲属与一致行动人，公司总裁方勇亦为实控人一致行动人，即实控人及其一致行动人合计持股45.42%。整体而言公司股权相对集中且稳定，实控人对公司有较强控制能力。 图表7:公司股权结构图 资料来源：公司公告，万联证券研究所 图表8:公司