宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-5月刊

宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-5月刊 国投安信期货研究院 ————内部行情交流会策略分享 美债问题再生扰动，汇率压力制约风险偏好 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 我们在春季策略《登高望远，攻守兼备》中提🎧：短期全球景气度触碰到修复的“高点”，“衰退交易”形成扰动，美欧银行业的危机以及美国的救助，让紧缩的“高点”进一步显现；对于大类资产而言，中国宏观流动性偏积极对于中国的股债构成支撑，金融品整体偏乐观，对于商品而言，全年的主线有一定折返，低波动分化，策略上偏保守聚焦结构。 过去的一段时间内，全球宏观经济运行有以下特征：首先，美联储快速地以“扩表”的形式对于银行业危机进行救助，这使得美国信贷收缩对于实体经济和核心通胀的影响虽然开始显现，但是整体的冲击力度不强，核心通胀仍然保持一定的韧性，美联储在5月议息会议中虽然释放了暂停加息的信号，但是整 体也通过打消年内降息的预期维持着偏鹰的姿态；第二，在经历了1季度的复 苏后，从景气度的角度而言，国内经济在2季度进入到了高位顺势回落的阶段，同时国内货币政策在总量上有所收敛，聚焦降低银行存款利率，政策侧重于结构性与传导。市场上关于“通缩”的探讨增加，但政策保持一定的定力，美国核心通胀的“韧性”在，中国居民部门收缩资产负债表的“韧性”同样存在；第三，美国财政上限的问题开始发酵，更多的是两党进行的政治博弈，但是在当前通胀韧性以及美国银行业面临潜在压力的背景下，对于金融市场仍有一定的扰动，不过在通胀预期反弹和美联储偏鹰的背景下，市场定价上限打开后融资压力仍 然存在从而对于美债造成压力，而5月份美债收益率引导美元再度抬升之际，人民币顺势贬值。 表：2022年5月到2023年4月份国内主要宏观经济指标跟踪 指标名称 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 GDP:不变价:当季同比 4.50 2.90 3.90 0.40 城镇调查失业率 5.20 5.30 5.60 5.50 5.50 5.70 5.50 5.50 5.30 5.40 5.50 5.90 PMI 49.20 51.90 52.60 50.10 47.00 48.00 49.20 50.10 49.40 49.00 50.20 49.60 工业增加值:当月同比 5.60 3.90 18.77 -9.79 1.30 2.20 5.00 6.30 4.20 3.80 3.90 0.70 固定资产投资完成额:累计同比 4.70 5.10 5.50 5.10 5.30 5.80 5.90 5.80 5.70 6.10 6.20 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 6.40 7.00 8.10 9.10 9.30 9.70 10.10 10.00 9.90 10.40 10.60 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 9.80 10.82 12.18 11.52 11.65 11.39 11.20 10.37 9.58 9.25 8.16 固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 -5.30 -5.10 -5.10 -8.40 -8.30 -7.30 -6.60 -6.20 -5.20 -4.20 -3.20 社会消费品零售总额:当月同比 18.40 10.60 3.50 -1.80 -5.90 -0.50 2.50 5.40 2.70 3.10 -6.70 �口金额:当月同比 8.50 14.80 -1.30 -10.40-10.05 -9.06 -0.40 5.50 7.40 18.13 17.02 16.40 进口金额:当月同比 -7.90 -1.40 4.30 -21.10 -7.25 -10.53 -0.80 0.02 -0.37 1.39 -0.10 3.44 CPI:当月同比 0.10 0.70 1.00 2.10 1.80 1.60 2.10 2.80 2.50 2.70 2.50 2.10 PPI:全部工业品:当月同比 -3.60 -2.50 -1.40 -0.80 -0.70 -1.30 -1.30 0.90 2.30 4.20 6.106.40 社会融资规模:当月值 12,171.00 53,845.00 31,620.00 59,871.00 13,058.00 19,837.00 9,134.00 35,411.00 24,712.00 7,785.00 51,926.00 28,415.00 金融机构:新增人民币贷款:当月值 7,188.00 38,900.00 18,100.00 49,000.00 14,000.00 12,100.00 6,152.00 24,700.00 12,500.00 6,790.00 28,100.00 18,900.00 M1:同比 5.29 5.12 5.84 6.74 3.74 4.64 5.76 6.39 6.06 6.68 5.79 4.58 M2:同比 12.35 12.69 12.85 12.63 11.81 12.35 11.85 12.11 12.23 11.99 11.38 11.05 资料来源：Wind，国投安信期货 对于大类资产的运行而言，经历了两个阶段，首先，是在硅谷银行冲击后，由于快速的救助，以及美联储加息的天花板进一步显现，全球风险资产在Risk-off后有一定的反弹和估值修复，尤其是金融品更为明显，而大宗商品整体在国内复苏折返和海外浅衰退的背景下逐步承压。进入到5月份之后，随着整个宏观开始逐步地进入到“美元强势，人民币贬值“的状态中，和历史经验相对应，风险资产开始再度进入到偏承压的状态中。不过这个阶段风险资产的承压更多的以分化来展现，强势美元更多的是压制大宗商品中的工业品，其次是EM的股指，但是近期DM的股指整体偏强势。 未来观察宏观的运行应从以下几个层面来观察：首先，目前市场对于债务上限的压力仅从局部有所定价，并未反映在更广泛的大类资产的隐含波动率之中。由于真实的违约对于目前美国和全球金融体系冲击较大，且硅谷银行冲击后美国对于商业银行存款进行了快速兑付，因此市场并未对于“违约“做�定价，鉴于当前期权隐含波动率处于低位，可利用期权进一步一定的对冲。如果谈判 在X日附近仍然焦灼，并且选择偿付美债削减其它的支🎧，那么会带来一定的避险情绪；其次，即便债务上限问题顺利解决，短期的靴子落地提升了风险偏好，但是随后市场仍会关注到美联储偏鹰状态下，美国财政发债融资对于市场流动性的影响，美债收益率的上行可能会再度冲击风险资产；第三，当前阶段人民币回落的主要驱动在于中国的增长因子顺势回落，中美利差回落，在人民币走弱状态未明确反转前风险资产承压的格局难以转变，贬值的终结往往需要 国内政策上有较大的变化，中美经贸关系以及美联储政策有较大的转变。 图：由于1个月到期的美债会跨越6月1号，因此近期前端美债收益率曲线迅速倒挂；5月中旬市场对于违约的担忧小幅缓解 图：围绕着债务上限博弈的阶段，近两周美债隐含波动率震荡回落，VIX继续维持在低位 250 MerrillLynch美国国债市场波动率指数 SP500VIX（右） 200 150 100 50 0 6m/1m10y/3m10y/5y10y/1y5y/3m 2.590 280 1.570 160 0.550 040 -0.530 -120 -1.510 -20 数据来源：wind，国投安信期货 数据来源：wind 图：在围绕着债务上限进行博弈的过程中，5月份商品隐含波动率并未大幅抬升，整体呈现了震荡下移的走势 图：在人民币走弱过程中，5月中旬大中华区股指整体呈现了震荡下移的走势 NYMEXWTI隐含波动率（1M）Comex金隐含波动率（1M） 60 上证50VIX新兴市场恒生 Comex铜隐含波动率（1M）CBOT美豆隐含波动率（1M） 76 6656 4636 2616 6 2019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1 数据来源：wind，国投安信期货 50 40 30 20 10 数据来源：wind，国投安信期货 展望后续运行，金融品而言，虽然当前阶段人民币贬值下的资金流�仍然有所扰动，在贬值方向扭转前市场难有较为明确的向上驱动，在大市值价值板块持续领涨后，在指数震荡整固中价值成长或有一定的再平衡，但风格上难有大的变化。债市而言，经济基本面仍然构成支撑，且避险的潜在诉求仍未有明显的反转，短期货币政策聚焦结构性带来一定震荡，方向性策略建议谨慎，适当考虑多头交易性机会。跨品种方面，关注曲线陡峭化策略。 图：上周在围绕着美国债务上限进行博弈的时候，FED以偏鹰的信号将9月份降息的预期消除 图：人民兑美元破“7”，在美元指数反弹的过程中，人民币顺势贬值延续了2月后走弱的趋势 2023年5月会议隐含政策利率目标 2023年7月会议隐含政策利率目标 2023年12月会议隐含政策利率目标 2023年6月会议隐含政策利率目标 2023年9月会议隐含政策利率目标 0.07 0.065 0.06 0.055 0.05 0.045 0.04 0.035 0.03 0.025 0.02 数据来源：bloomberg，国投安信期货 115 美元指数 人民币兑美元汇率 7.40 110 7.20 105 7.00 100 6.80 95 6.60 90 6.40 85 6.20 2020/1/272020/7/272021/1/272021/7/272022/1/272022/7/272023/1/27 数据来源：wind 对于大宗商品而言，宏观情绪仍然有明显压制，部分品种经过持续的回落亦触碰到成本的支撑：能源方面，原油来看，现实层面供需偏紧这种强现实的支撑仍将限制油价下方空间，但月度维度的波动率和方向主要仍需宏观氛围驱 动的市场风险偏好来主导，燃料油方面，高硫燃料油基本面呈现偏强格局，后续关注原油走势，若原油启稳关注做多FU策略；化工方面，聚酯方面，虽然 纺织服装需求有一定修复，但不足以传导到上游聚酯产业链，仍反映供应的增加为主，PTA供应端利空为主，预期震荡寻底，而乙二醇后续亦有供应回升的 逻辑，因此估值修复的空间不宜乐观；聚烯烃方面，前期价格走弱带来的减产开始对于价格形成一定的支撑，但是需求不足仍是主要矛盾，聚丙烯和聚乙烯价格弱势寻底，且聚丙烯弱于聚乙烯，二者价差有长期走扩基础，PVC虽有成本支撑但高库存格局难以缓解，09合约关注前低支撑；玻璃方面，五一之后贸易商和加工厂兑现利润，现货累库，但产业链库存结构健康，盘面贴水明显下不建议过分看空，纯碱大投产供应增加背景下长期的空头格局仍然延续，多玻 璃空纯碱的策略仍可关注；有色方面，一方面美国债务上限的问题让交投承压， 另一方面国内经济复苏不及预期压制工业品价格，信心受到压制，6月份预计库存仍在低位震荡，关注交割挤仓拉动交割月价差走大。铜方面在二季度仍是寻找相对高点持空，铝同样反弹沽空为主，锌增仓背景下关注挤仓以及关注沪锌两万关口的支撑，镍的累计跌幅较大接近目标位，锡仍属于偏强势伺机多配品种。贵金属近期波动较大且白银波幅更大，但整体仍然维持回调买入的观点； 黑色方面，钢材方面，旺季需求偏弱，此前减产下库存持续下降，但后续减产 力度或相对温和，当前主要矛盾仍是下游需求复苏基础薄弱，近期盘面回到近年价格低位，下方支撑下或呈现震荡企稳走势。铁矿港口逐步转为类库，供给偏宽松，但持续下跌已经跌破非主流矿山成本，因此虽缺乏驱动但存在成本支撑，预计震荡为主，焦煤焦炭方面，持续的回调让供给压力有所缓解，预计低 位震荡企稳；农产品方面，生猪供给压力仍然明显，盘面对现货高升水缺乏上 行动力。美豆供给趋于宽松，巴西玉米收割上市压制大豆贴水，豆粕总体偏弱，关注月间反套机会，玉米海外有新作丰产和补库预期价格承压，国内短期供应偏紧继续下跌空间不大