首次覆盖报告：石墨化加工转型负极生产如鱼得水，成本优势取胜

前身从事石墨化加工服务，行业扩产格局重塑后市占率有望继续提升：公司前身从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，2017年完成主营业务从石墨化加工向负极材料研发、生产、加工和销售的转变，并陆续进入众多下游知名锂电供应链。公司营收从2018年的4.69亿元增长到2022年的47.82亿元，CAGR超220%。2022年，公司出货量占国内负极材料行业市场份额的9%，行业扩产格局重塑后市占率有望继续提升。 产品结构优化带动单吨盈利提升、新品布局后续可期：2021年起公司新增ST-22T等中高价格产品，2022销量占负极材料比重的12.31%，低端ST-1产品销量占比从2019年的72.09%下降到2022H1的7.59%。产品结构优化带动2022年总负极材料单吨售价和净利提升到3.92和1.20万元。公司中长期布局了新型硅碳复合负极材料等6项战略储备专利，正在持续推进产业化进程，新品增长空间可期。 借助原有碳素行业工艺优势及区位优势，负极材料单吨成本优势明显：1、公司基于碳素制品生产和粉体加工经验建设一体化生产基地，实现100%石墨化工序自供；独创焙烧工艺提高振实密度60%以上，持续改善石墨化设备设计，提高生产效率，降低成本；2、主产能山西生产基地享受政策优惠电价。 山西四期30万吨计划2023Q2开工建设，产能持续优化布局：22年底公司已有一体化有效产能达24万吨，预计2024年Q2山西四期逐步投产后形成50万吨负极材料产能，有助于提高市占率。2023年公司践行降本增效战略，已关闭里城道落后产能基地。 深化龙头及优质客户合作，开发海内外客户及储能市场：公司已与宁德时代形成深度绑定，2022年积极开发国内知名锂电厂商客户，成果显著。公司已向LG新能源及比亚迪送样，有望未来实现批量供货。储能市场也是公司2023年重点开发的客户领域。 投资建议：预计公司2023-2025年营业收入67.27、90.50、119.34亿元，同比增速分别为40.7%、34.5%、31.9%，归母净利润依次为13.65、17.91、23.15亿元，同比增速分别为5.9%、31.2%、29.2%，当前股价对应2023-2025年PE依次为14、10、8倍。考虑公司一体化生产模式实现成本控制行业领先，产能布局及新客开拓力度加强，成长逻辑确定性强。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格以及关键能源动力价格波动的风险；新能源汽车周期波动风险；存货余额增长及减值的风险；新品研发进步不及预期风险；次新股上市股价波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司介绍 1.1石墨化加工转型负极生产，管理团队来自碳素行业 1.1.1石墨化加工转型负极生产，已成为众多知名锂电厂商重要供应商 前身从事人造石墨负极材料石墨化加工服务。尚太有限于2008年成立，最早主要从事人造石墨负极材料石墨化加工服务，并开展金刚石碳源等碳素制品的生产和销售业务。2008年至2016年，公司先后投资兴建四个石墨化车间，不断改进石墨化设备工艺，逐渐扩大生产能力，逐渐提高生产效率。 2017年完成石墨化加工向负极生产的转变，进入众多下游知名锂电供应链。 2017年公司发现人造石墨负极材料的发展机会，购置负极材料其他工序机器设备，向前后端工序延伸，转型为负极材料自主研发、一体化生产、销售企业。2017年Q3公司开始向下游锂电池厂商送样。通过小试、中试、大试、现场审核等阶段后公司于2018年7月实现批量供货，负极材料销售量持续快速增长，并进入下游诸多锂电池厂商供应链。2020年公司变更为尚太股份有限公司，先后开拓宁德时代、宁德新能源、国轩高科等众多动力储能消费电池客户。2022年12月成功在上交所主板上市。 图1：公司发展历史图 1.1.2公司股权架构集中稳定，创始人碳素专家为实控人 公司股权架构集中稳定。截至2022年12月31日，欧阳永跃持有公司36.70%的股份，为公司实际控制人，前10大股东股份加总为61.63%，股权架构稳定。公司控股的子公司山西尚太锂电科技有限公司专注于生产锂离子电池负极材料及石墨化焦，具有负极材料一体化生产能力。公司另外参股的20%子公司ANODESMATERIAL在韩国开展负极材料进出口贸易，为公司外销活动的业务平台。 图2：截至2022年12月31日公司前十名股东(共61.63%)股权架构图 1.1.3管理层出身碳素行业，负极人才资源丰富 公司管理层有丰富碳素行业从业经验，对装备设计、工艺控制理解深刻，产业经验丰富。公司转型前长期经营负极材料石墨化加工以及碳素制品生产和销售产业，积累了丰富的碳素行业人才和负极材料人才。管理层人员主要来自碳素公司及杉杉股份，实际控制人欧阳永跃、副总经理闵广益均曾为碳素行业技术人员，在装备设计、工艺控制等方面均有丰富的从业经验，对石墨化技术沉淀比较深。董事尧桂明曾在杉杉股份担任投资部部长，副总经理马磊曾在波士顿电池、杉杉科技担任工程师，产业管理经验丰富。 表1：公司主要管理层人员履历 1.2锂电负极材料研发生产为其主营业务，碳素制品增加额外创收 公司主营业务为锂离子电池负极材料以及碳素制品的研发、生产加工和销售。 公司主要从事人造石墨负极材料的自主研发生产，并围绕石墨化炉这一关键生产设备，提供负极材料石墨化工序的受托加工业务，同时从事碳素制品金刚石碳源的生产，以及其他碳素制品相关受托加工业务。石墨化焦为石墨化炉生产环节的附属产品，由于公司石墨化生产规模较大，也成为公司主要产品之一。 2022年公司实现营业收入47.82亿元，同比增长104.70%；归母净利润12.89亿元，同比增长137.26%。其中，公司锂电负极材料销售收入41.98亿元，同比增长122.29%，占营业收入的87.79%，为其主要产品收入来源；石墨化焦销售收入4.01亿元，同比增长26.69%。 图3：2019-2022年营收产品结构（亿元） 1.2.1负极材料产品型号众多，应用于动力、消费、储能电池领域 公司人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池领域，产品包括ST-1、ST-14、ST-12等多个型号，在比容量、首次效率、压实密度等方面有较优的表现。 表2：2022年公司人造石墨负极材料一览图 1.2.2石墨化焦为石墨化工序附属产品，创造额外营收 碳素制品方面，公司生产金刚石碳源、石墨化焦，并提供其他受托加工服务。 石墨化焦为公司负极材料生产的石墨化工序、金刚石碳源高温提纯工序的附属产品，由于参与人造石墨等高温石墨化过程，碳纯度较高，受到下游市场的欢迎，新增产量不断转化为销量。2021Q3起，公司为保证负极材料产品生产，停止接受金刚石碳源订单，将原用于金刚石碳源的石墨化炉产能全部转为负极材料生产。 表3：公司碳素制品一览图 公司另经营其他受托加工业务，主要为石墨结构件的高温提纯业务，将圆柱状的石墨结构件或少量异形件放入石墨化炉内，随金刚石碳源等一并进行高温提纯处理，去除杂质，提高其碳含量，该项业务规模较小。除上述产品外，公司石墨化生产中破损的石墨坩埚亦可以对外出售，主要作为增碳剂使用。 1.32018-2022年业绩翻倍增长，抓住锂电及负极材料市场高速增长机遇 公司业绩稳步提升，市占率逐步提升。2019年-2022年公司营收从2018年的4.69亿元增长到2022年的47.82亿元，年均复合增长率为229.90%；负极材料产量分别为1.27万吨/2.69万吨/6.60万吨/5.49万吨，年均复合增长率为110.76%；出货量为1.12万吨/1.92万吨/6.48万吨/10.72万吨，年均复合增长率为115.77%。近年来，公司营收和市占率都翻倍增长，发展突飞猛进。2023Q1公司营收同比下滑，主要原因为下游新能车需求疲软，电池厂处于去库存阶段，公司出货和单价略有下滑。 图4：2019-2022年负极材料产量销量（万吨） 图5：公司负极材料中国出货量（万吨）和市场占有率 图6：2018-2023Q1年度营收入（亿元）及增速 图7：2018-2023Q1归母净利润（亿元）及增速 公司抢抓负极材料市场快速增长发展机遇，出货量稳定增长。2022年公司实现营业收入47.82亿元，同比增长104.70%；归母净利润12.89亿元，同比增长137.26%。其中，锂电负极材料实现销售收入41.98亿元，同比增长122.29%，出货量10.72万吨，同比增长65.28%，石墨化焦销售收入4.01亿元，同比增长26.69%。公司2022年业绩快速增长原因是基于①2022年以来，在新能源汽车动力电池、储能电池需求高速增长情况下，下游锂离子电池市场延续了快速增长态势，对公司负极材料产品形成了强劲需求；②在原有客户销售收入维持较快增长的同时，公司对蜂巢能源、瑞浦能源、欣旺达等新客户销售收入快速提升；③负极材料市场供不应求，产品价格随原材料价格上涨而提升，毛利率较高，高达43.60%，单吨净利为1.2万元/吨。得益于行业景气度高和低成本优势。2022年主要原材料价格同比明显上升，同主要客户协商，提高了主要负极材料产品价格。 图8：公司负极材料销量和营收（左轴销量、右轴营收） 图9：公司负极材料单吨价格和净利（单位：万元） 1.4行业竞争加剧，格局重塑市场份额有望继续扩大 负极行业人造石墨为主。负极材料所用材料的人造石墨对比天然石墨具有更好的一致性和循环性，受动力及储能市场需求带动，人造石墨在负极材料的市场份额占比不断提升，2022年上升至84%。公司所产负极材料为人造石墨类型。 图10：2022年中国负极材料细分产品结构（%） 图11：2022年国内负极材料出货量市占率 “四大多小”格局形成，公司位于多小梯队。目前，我国石墨负极行业材料厂商已经形成清晰的两个梯次，四大指贝瑞特、紫宸（璞泰来）、杉杉股份、凯金能源，2022年按出货量计算市占率达到60%，贝瑞特占比最高，达到26%，其次是杉杉股份，占比为16%，江西紫宸主营中高端产品，多小包括中科星城、尚太科技、翔丰华等多家公司。2022年，公司负极材料出货量国内市占率为9%。 行业扩产导致竞争度加剧，公司有望继续扩大市场份额。2023年，负极材料行业包括头部企业在内的贝特瑞、璞泰来、杉杉股份等均进入产能释放期，我们预计未来几年行业整体面临产能过剩的局面，并将重新洗牌和进行格局调整。此次行业供需变化及价格调整，公司将凭借自身成本控制优势、规模效应优势、研发创新优势、供应链管理优势、客户优势和资本优势，在激烈的竞争中力争扩大市场份额。 北苏总部和山西尚太三期各于2022H2和2022Q3开始逐步投产，22年底新增产能12万吨以上，目前公司包含石墨化的全工序一体化有效产能约24万吨，我们预计23年出货量有望达20万吨以上，推动市占率逐步增长。 2负极材料营收市占率快速提升，产品结构优化助力单位售价净利双增 公司人造石墨负极材料产品广泛应用于动力电池、消费类电池和储能电池领域，产品包括ST-1、ST-14、ST-12、ST-22T等多个型号，在比容量、首次效率、压实密度等方面有较优的表现。 图12：2019-2022年H1公司负极材料产品结构变化 图13：公司负极材料单吨价格和净利（单位：万元） 公司以前销售产品以低端负极ST-1为主，2021年起公司优化产品结构。 2021年公司新增ST-22T等中高价格产品，销售数量占比的快速增加带动公司负极材料整体销售均价提升，2022H1,中高价格负极材料产品ST-22销量合计0.62万吨，占负极材料产品销量的12.31%。低端ST-1产品出货量占比从2019年的72.09%下降到2022H1的7.59%。产品结构优化下，公司负极材料2020年-2022年负极产品销售单价分别为2.58/2.91/3.92万元，实现逐年提升，负极单吨净利由2020年的0.79元提升至2022年的1.20万元。 中长期积极布局碳硅复合负极材料等新产品，新品增长空间可期。公司紧跟新能源、