跟踪分析报告：华创交运“2022变局之年系列”重点标的之中远海控，“船”到“链”转变下的价值重估

2021年回顾：1）股价看：中远海控全年涨幅99%，大幅跑赢沪深300达到104个百分点，2020-21年累计涨幅361%。2）运价指数看：CCFI指数全年均值2626，较20年增长167%，SCFI均值3792，较20年增长200%，2021年末运价指数较全年均值分别增长27%及33%。 展望2022：我们认为集运行业，变局之年，重估之路。看好公司实现“船”到“链”转变下的价值重估。 核心看点1：由“船”到“链”的新竞争业态与船货合作模式下，长协成为供应链稳定性诉求的最优解，预期长协价格上行推动公司盈利水平提升。集运龙头已从“船与船之争”转向“链与链之争”，致力于端到端的差异化服务； 而货主对供应链稳定性的诉求明显增强，船货双方开启从运价舱位契约到供应链协作生态的长协合作模式，预计2022年长协价涨幅可观，从而推动盈利上行。敏感性测算：基于美线、欧线长协价相比21年2-3倍增长、长协货量比例分别为60%/56%、以及现货运价不低于长协价的假设，测算其他条件不变下2022年公司长协净利润增量或近500亿元（仅为模拟测算弹性以作参考）。 核心看点2：高度重视股东回报。公司十四五规划目标提出成为资本市场具有最强最高品牌价值的头部企业之一：2021年以来持续推出转增股本、控股股东增持、授权董事会回购股份等措施，同时母公司未分配利润项目转正后分红能力已逐步修复，公司当前具备多种回馈股东的方式。 核心看点3：集运行业供应链“木桶效应”明显，中短期现货运价或维持高位； 中长期看公司抗周期能力增强，价值中枢有望抬升。1）本轮运价行情的背景在于传统价格博弈式的船货合作模式导致供应链韧性的缺失，而疫情催化下有效运力短缺从前端船舶、码头蔓延至后端堆场、卡车、铁路等集疏运环节，形成全产业链系统性的供需错配。我们预计22Q3前现货运价或仍将保持高位：尤其供给端，集运供应链周转问题存在“木桶效应”，从边际上当前“最短一块板”在于欧美内陆集疏运，其受制于产能瓶颈、劳动力紧缺、供应链各环节衔接效率问题，预计短期内难以解决，因此22年有效供给损失或仍超10%。2）中长期看，行业有望迎来重估：a）集运行业格局基本出清，内部“船与船之争”弱化；b）应对需求波动，龙头企业间高效、灵活、动态性的运力调节能力明显提升；c）高比例、多年的长协合约提供中期可预测性，产能投放更合理；d）数字化带来运量波动的可预测性和应对能力，公司Syncon Hub航运电商平台、GSBN数字化联盟等已逐步成熟；e）“链与链之争”下，产品差异化带来客户粘性与经营稳定性的提升，端到端增值服务有望平抑淡旺季波动。 投资建议：1）盈利预测：我们维持2021年盈利预测即预计净利983亿，基于高运价持续性及长协价格走升的签订预期，上调22-23年净利至1388、746亿（原预测620.1、402.3亿），对应三年EPS为6.14、8.67、4.66元，对应PE分别为3、2、4倍。2）维持此前估值方法，以基于2024年后稳态中枢利润给予15倍PE估值，以2022-23年利润按照现金给予1倍估值，对应目标市值4384亿，对应一年期股价27.4元，预期较现价46%空间，强调“强推”评级。 风险提示：欧美进口需求大幅下滑，即期运价低于长协价，运力大规模扩张等。 主要财务指标 图表1中远海控2021年股价走势以及运价走势 图表2出口需求：八大港外贸集装箱吞吐量增速 图表3进口需求：洛杉矶港周度进口箱量预测值 图表4供给：美西内陆端卡车滞留时间 图表5供给：洛杉矶锚地平均等泊时间（天） 图表6全球集运准班率持续处于低位 图表7因拥堵延误导致的有效运力损失预计超10% 图表8 Drewry预计2022年有效运力损失仍达到12% 附、长协价的敏感性分析 2022年长协价提升的净利润敏感性分析：中远海控美线、欧线长协价每波动100美元/FEU对应净利润弹性7.6、5.8亿元人民币。 美线：在中性假设参数下（2022年美线货量增速3%；美线往返程装载率95%、35%； 美线FEU与TEU换算系数0.8；其他条件不变），我们测算美线长协价每提升100美元/FEU，对应净利润纯增量贡献约7.6亿元人民币（以2021年为基数）；在中性假设下，美线长协货量比例60%，长协价6000美元/FEU（美西），对应约249亿元净利润纯增量贡献。 欧线：在中性假设参数下（2022年欧线货量增速3%；欧线往返程装载率95%、60%； 欧线FEU与TEU换算系数0.55；其他条件不变），我们测算欧长协价每提升100美元/FEU，对应净利润纯增量贡献约5.8亿元人民币（以2021年为基数）；假设欧线一年期长协货量比例56%，长协价7500美元/FEU，对应约272亿元净利润纯增量贡献。 合计美线与欧线超过500亿增厚。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 nMtNsQtQtRnQpRrOoOrPmP7N9RaQpNrRpNpNlOoOnMeRrRnQbRrRxOxNtPqRNZmRnM 图表9中性假设下美线长协价每提升100美元/FEU对应净利润纯增量贡献约7.6亿元 图表10中性假设下欧线长协价每提升100美元/FEU对应净利润纯增量贡献约5.8亿元