固定收益主题报告：五问保险公司债

2023年05月23日 五问保险公司债 何为保险公司债？保险公司债包括：1）资本补充债，2004年允许保险公司发行次级定期债务，但 固定收益主题报告 证券研究报告 仅允许发行5年以上私募债，可全额计入附属资本。2015年1月央行、银保监会发布3号文允许保险公司公开发行资本补充债券，但收紧发行条件，净资产不得低于10亿、偿付能力不得低于100%，持有 资本补充工具余额不得超过净资产的20%，发行资本补充工具规模不得超过净资产的100%。2）永续债， 2022年8月央行、银保监会允许保险公司发行永续债，应当含有减记或转股条款，赎回后偿付能力充足率不达标的不能赎回，可用于补充核心二级资本，但余额不得超过核心资本的30%。 为何要发行保险公司债？2016年起偿二代正式实施，由规模导向转变为风险导向，确定了核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率以及风险综合评级三个风险指标，2017年8月正式启动的偿二代二 期实际资本认可标准更严格，2020年7月保监会设置核心偿付能力充足率不低于50%、综合偿付能力充足率不低于100%、风险综合评级在B类及以上三个考核指标。偿二代体系对资本结构和偿付能力充足率均设置严格要求，虽然我国保险机构整体偿付能力符合监管要求，但2020年以来，偿二代二期工程、疫情、车险改革等因素共同导致保险公司偿付能力充足率持续下滑，尤其是核心偿付能力充足率较2020Q1大幅下行了105.2%，且部分保险机构的资本结构相对不合理，存在附属资本、核心二级资本和附属二级资本占比相对较高的现象，保险公司发债补充资本意愿上升。 保险公司债有哪些重要条款？资本补充债均设有赎回条款和票面利率调整机制，赎回后偿付能力充足率不低于100%才可设定赎回权，赎回时间至少在资本补充债券发行满五年后。若不赎回，伴随着到 期日的临近，资本补充债券将按照账面价值设置系数认定为认可负债，系数逐年递增，且同时触发票面利率跳升机制，票面利率大幅上行100BP。此外，永续债还设置了减记或转股条款，当触发事件发生时需进行减记或转股。2015年以来共有4家公司未行使赎回权，占比较小，除长安保险实际资本规模较小赎回可能面临充足率不达标外，其余3家实际资本规模较大即便赎回充足率预计仍达标。 保险公司债的发行特征几何？2005年天安财险发行首支次级定期债务，2006-2007年发行暂停，2008年后重启发行后发行数量小幅增加，2017年后偿二代体系对资本要求更高，资本补充债发行规模再度 小幅增长至近800亿，但2021-2022年小幅下降，2015年起全部为公募发行、发行期限全部为“5Y+5Y”。当前暂无保险公司发行永续债，银保监会尚未披露永续债额度批复。从保险公司类型来看，2018年后再保险开始发行资本补充债，但合计仅发行6只，保险集团停止发行，人身险发行规模占比进一步升 至80%以上；从发行主体评级来看，AAA级发行数量自2017年以前的5只左右增至2020-2021年的12- 13只，发行规模也大幅增至2020年的近700亿，但发行规模占比较此前的100%小幅降至近两年的86%左右，AA+、AA及以下发行规模占比合计上升至14%左右；从风险综合评级来看，当前A类、B类、C类、D类保险公司存续债规模分别为1111亿、1322亿、40亿、5亿。2020年起票面利率呈下降趋势，不同类型保险公司发行利差差异较大，人身险发行利差相对较高但持续收窄至当前的128.5BP，财险发行利差受样本差异影响较大但近年来基本在130BP以下，再保险发行利差则基本在100BP以下。 保险公司债的市场表现几何？2015年及以前，次级定期债务基本为私募发行，成交活跃度明显较 低，随后在公募债规模持续增长的背景下，资本补充债成交活跃度也有所上升，月均换手率较2017年的0.6%升至2018-2020年的2%-3%再进一步升至2021年的5%-6.5%，但相较于证券公司债的超15%、商业银行债最高达20%，保险公司资本补充债的活跃度仍明显较低。2022年6月以前，保险公司资本补充债与银行二级资本债、证券公司次级债信用利差差异不大，明显低于银行永续债。2022年6月-10月银行二永债、券商次级债信用利差持续收缩，但保险公司资本补充债信用利差背离走阔，11月起则为集体上行。2023年以来，资本补充债、二永债、券商次级债信用利差集体收窄，当前已无明显差别。 风险提示：监管政策超预期收紧，信用风险超预期等。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 相关报告经济修复动能放缓，后市转 2023-05-20 债如何配置？南京土拍零距离（2/22）：二拍高热度延续，主流国企积 2023-05-20 极拿地成都土拍零距离（10/22）： 2023-05-20 首拍热度回升，主流国企积极拿地正元转02:教育信息化龙 2023-05-18 头，AI赋能教育场景前景广阔经济修复动能放缓 2023-05-17 gaowj@essence.com.cn 内容目录 1.何为保险公司债？3 2.为何要发行保险公司债？4 3.保险公司债有哪些重要条款？5 4.保险公司债的发行特征几何？6 5.保险公司债的市场表现几何？8 图表目录 图1.保险公司资本监管要求5 图2.保险公司核心偿付能力充足率（%）5 图3.保险公司综合偿付能力充足率（%）5 图4.2018年以来资本补充债发行规模小幅增加（亿）6 图5.2016年后均为公开发行（亿）7 图6.发行方以人身险为主（亿）7 图7.发行机构评级以高等级为主（亿）7 图8.B类保险机构存续债规模较大（亿）7 图9.2020年起票面利率呈下降趋势（%，BP）8 图10.不同类型保险公司发行利差差异较大（BP）8 图11.成交规模快速增长、活跃度持续上升（亿）8 图12.当前保险公司资本补充债信用利差与银行二永债、券商次级债无明显差别（BP）.9 表1：保险公司发债政策梳理3 表2：保险公司资本补充债未赎回情况（亿）6 1.何为保险公司债？ 保险公司债包括资本补充债和永续债。 资本补充债前身为次级定期债务，2004-2013年间用于补充保险公司附属资本，2015年资本补充债起步，收紧保险公司发行条件。2004年保监会发布《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，允许保险公司发行次级定期债务，但发行条件严格，仅允许私募发行、期限在5年以 上，次级债可全额计入附属资本，但不得用于弥补日常经营损失，政策允许下2005年3月天安财险发行首支保险公司次级债。2011年保监会发布《保险公司次级定期债务管理办法》（以下简称《管理办法》），收紧保险公司次级债发行条件，需开业时间超过3年、累计未偿付的次级债本息额由不得超过上年度末经审计的净资产值调整为不得超过50%，且新增要求保险公司计入次级债金额不得超过净资产的50%，保险集团（或控股）公司不得募集次级债。2013年保监会修订《管理办法》，重新允许保险集团（或控股）公司募集次级债。2015年1月，央行、银保监会发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》（以下简称“3号文”），允许保险公司发行资本补充债券，基础条款与次级定期债务基本一致，但收紧保险公司发行条件，保险公司净资产不得低于10亿、偿付能力不得低于100%，保险公司持有其他保险公司的资本补充债券和次级定期债务的余额不得超过净资产的20%，发行资本补充债及次级定期债务之和不得超过净资产的100%。 2022年起允许保险公司发行永续债。2021年11月，央行、银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》，允许保险公司发行无固定期限资本债券（以下简称“永续债”），应当含有减记或转股条款，当触发事件发生时，无固定期 限资本债券应当实施减记或转股，保险集团（控股）公司不得发行永续债。触发事件包括持续经营触发事件和无法生存触发事件，持续经营触发事件指保险公司的核心偿付能力充足率低于30%，无法生存触发事件是指发生以下情形之一：1）中国银保监会认为若不进行减记或转股，保险公司将无法生存；2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，保险公司将无法生存。保险公司永续债，赎回后偿付能力充足率不达标的不能赎回，支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息支付义务应当取消，永续债可用于补充核心二级资本，但余额不得超过核心资本的30%。2022年8月10日，正式稿发布，并于9月9日正式实施，标志着保险公司永续债正式起步。 表1：保险公司发债政策梳理 2004/9/29 2011/10/26 保险公司次级定期债务管理暂行办法 保险公司次级定期债务管理办法 次级债只能定向募集、期限在5年以上；发债企业需满足条件：上年度末净资产不低于人民币5亿元、累计未偿付的次级债本息额不超过保险公司上年度末经审计的净资产值、最近两年内无重大违法 时间文件名称主要内容 违规行为；募集人的单个股东和股东的控制方持有的次级债不得超过单次或者累计募集额的10％，并且单次或者累计募集额的持有比例不得为最高；募集人的全部股东和所有股东的控制方累计持有的次级债不得超过单次或者累计募集额的20％；保险公司只有在确保偿还次级债本息后偿付能力充足率不 低于100％的前提下，才能偿付本息；保险公司募集次级债所获取的资金，可以计入附属资本，但不得 用于弥补保险公司日常经营损失。 保险公司计入附属资本的次级债金额不得超过净资产的50%；保险集团（或控股）公司不得募集次级债；保险公司偿付能力充足率低于150%或者预计未来两年内偿付能力充足率将低于150%的，可以申请募集次级债；保险公司申请募集次级债，应当符合下列条件：开业时间超过3年、经审计的上年度末净资产不低于人民币5亿元、累计未偿付的次级债本息额不超过上年度末经审计的净资产的50%；应当在中国保监会批准次级债募集之日起6个月内完成次级债募集工作，募集工作可以分期完成；次级债募集资金的运用应当符合中国保监会的有关规定，不得用于投资股权、不动产和基础设施；可以对次级债设定赎回权，赎回时间应当设定在次级债募集5年后； 2013/3/15保险公司次级定期债务管 理办法（修订） 保险公司发行资本补充债 允许保险集团（或控股）公司募集次级债； 允许了保险公司次级债公开发行和担保发行；保险公司申请公开发行资本补充债券，应当符合下列条件：上年末经审计和最近一季度财务报告中净资产不低于人民币10亿元、偿付能力充足率不低于 2015/1/6 2021/11/19 券有关事宜 关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿） 100%、最近三年没有重大违法、违规行为；保险公司持有其他保险公司的资本补充债券和符合中国保监会要求的次级定期债务的余额不得超过本公司净资产的20%,并按中国保监会的有关规定计提最低资 本；保险公司发行的资本补充债券及符合中国保监会要求的次级定期债务之和不得超过净资产100%；允许保险公司发行无固定期限资本债券，应当含有减记或转股条款，当触发事件发生时，无固定期限资本债券应当实施减记或转股，保险集团（控股）公司不得发行永续债。触发事件包括持续经营触发事件和无法生存触发事件，持续经营触发事件指保险公司的核心偿付能力充足率低于30%，无法生存触发事件是指发生以下情形之一：1）中国银保监会认为若不进行减记或转股，保险公司将无法生存；2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，保险公司将无法生存。保险公司永续 2022/8/10 关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知 债，赎回后偿付能力充足率不达标的不能赎回，支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息支付义务应当取消，永续债可用于补充核心二级资本，但余额不得超过核心资本的30%. 2022年9月9日正式实施 资料来源：央行，银保监会，安信证券研究中心 2.为何要发行保险公司债？ 2016年起偿二