固定收益主题报告：四问证券公司债

固定收益主题报告 证券研究报告 2023年04月25日 四问证券公司债 何为证券公司债？按照监管可分为证券公司短期融资券和证券公司债，按照是否偿债劣后可分为普通债和次级债，次级债按照能否递延可分为一般次级债和永续次级债。短融发行限制在1年内、用于 补充短期流动资金，实行余额管理，与其他短融工具待偿还余额之和不超过净资本的60%，起步于2004年但2006年后发行停滞，2012年央行重启券商短融发行，随后发行规模快速增长，2018年央行收紧短融流动性风险管理，2021年央行延长短融发行期限至1年，流动性覆盖率达标期限自意见稿的1年 缩短至6个月。普通债发行期限在1年以上、用于补充营运资金，起步于2004年但随后发行规模持续 较少，2012年证监会废止《暂行办法》，2013年后普通债发行迅速扩容，2020年公司债实行注册制， 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 发行规模再度大幅增长。次级债分为长期、短期，1年以上的长期次级债可按比例计入净资本，起步于 相关报告 2005年但发行规模较少，2013年证监会将长期次级债务发行期限自2年放松至1年且放松长期次级债 国家级新区城投平台梳理 2023-03-18 计入净资本的比例要求，2017年次级债发行改为备案制，2020年允许公开发行，政策持续放松下次级 （1）:青岛西海岸新区 债发行量持续增长，其中永续次级债起步于2015年但发行规模持续不高。 从“0”到“1”产业趋势相关转 2023-03-17 证券公司债有哪些重要条款？短融不设置特殊条款，公司债条款较多，2514只公司债中有1679只公司债未设置特殊条款，占比66.8%，其余公司债条款则集中于调整票面利率、偿债保障承诺、赎回、回售等。从券种来看，普通债中约70%未设置特殊条款，510只设置特殊条款的普通债中57.1%含偿债保障承诺、34.5%含调整票面利率、33.1%含回售权、10.8%含经营维持承诺；次级债中39.5%含特殊条款，一般次级债为33.6%，其中69.2%含调整票面利率条款、58.4%含赎回条款、22.8%含回售条款、20.8%含偿债保障承诺；永续次级债全部包含特殊调控，其中98.6%含调整票面利率条款、91.7%含利息递延权、83.3%含赎回条款。从条款来看，835只设置特殊条款的公司债中，50.4%含调整票面利率条款，其中96%同时还设置了赎回、回售条款，设有回售/赎回条款公司债中超90%均设置了调整票面利率条款， 债盘点（中）——主题看转债系列三解码煤炭企业（七）：中国平2023-03-15煤神马控股集团有限公司转债3月月报：逢低布局，2023-03-12转债正股盈利预期初现拐点解码钢铁企业（一）：中国宝2023-03-11武篇之宝钢股份 999563340 约42只为永续次级债有条件赎回，赋予发行人政策调整时赎回债券的权利；42.4%含偿债保障承诺条款，保障偿债资金来源的稳定性，若无法完成承诺将为债券增加担保或其他增信措施等；约8%的公司债设置经营维持承诺，承诺公司持续经营但保障能力相对不强；约8%的公司债设置利息递延权，赋予发行人递延支付利息的权利，若行使递延付息，在延期支付利息及其孳息未偿付完毕前不得向普通股股东分红、减少注册资本。 证券公司债的发行特征几何？首支证券公司债发行于2004年，2013年起在政策鼓励下短融、普通 债、次级债发行均明显放量，2016年证监会调整证券公司风险控制指标，券商发行次级债补充净资本的动力下降，2020年公司债新规带动证券公司债发行达到1.7万亿。2020年以前除短融公募发行外，公司债普遍为私募发行，2020年后次级债允许公开发行、公司债注册制，普通公司债、次级债公募发行规模占比快速上升至超85%。发行方以央国企为主，近年来地方国企发行规模占比基本在50%附近，央企发行规模占比自2020年的40.2%降至2022年的28.2%，公众企业和民企发行规模占比小幅上升。普通公司债2020年后地方国企发行规模大幅增长，短融持续以地方国企的发行为主但近年来民企发行量占比有所上升，一般次级债、永续次级债发行均集中在地方国企和央企中，民企近年来一般次级债的发行量持续在50亿以下、无永续次级债发行。发行券商以高等级为主，AAA级发行规模占比自2016 年以前的不到80%持续增至2021年以来的约97%，AA+级发行自2015年的2000亿持续降至2021-2022 年的350亿左右，AA级也自2015年的超600亿降至当前的30亿左右，AA-级2021年以来未发债。发 行期限普遍有所拉长，短融在政策放松下平均发行期限自2020年以前的0.24年持续拉长至2022年的 0.52年；普通公司债、一般次级债平均发行期限较2014年的2年左右持续拉长至2022年的3.1年左右，永续次级债发行期限则保持在5+N不变。2019年起票面利率持续下行、不同券种发行利差差异明显，短融基本在30-50BP左右、普通公司债则在50-65BP，一般次级债自2020年的155.3BP收窄至96.2BP，永续次级债自2020年的122.8BP收窄至88.1BP。 证券公司债的市场表现几何？2020年以前公司债多为私募发行，成交活跃度不高，2020年后公募发行占比上升，月度成交额自2020H1的月均1600亿持续升至2022H2的月均2600亿，换手率升至10%以 上。短融换手率基本在20%-30%附近，普通公司债则基本在10%附近，一般次级债自2021年的月均6.5%持续上升至2023年1-3月的16.9%，永续次级债活跃度也升至11%以上。受偿债劣后、延期条款和永续债部分设有利息递延权约束，中债估值从高到低为永续次级债、一般次级债、普通公司债。从偿债劣后条款来看，普通公司债和一般次级债利差在20BP左右，2022年11月在债市波动较大的背景下一般次级债利差大幅上行二者利差走扩至59BP，当前已收窄至20BP附近；从递延条款来看，永续次级债与一般次级债的利差在30BP左右，2022年底一般次级债受冲击影响明显大于永续次级债，二者利差收窄至2.2BP，当前重新走扩至30BP附近。 风险提示：监管政策超预期收紧，信用风险超预期等。 内容目录 1.何为证券公司债？4 2.证券公司债有哪些重要条款？5 3.证券公司债的发行特征几何？6 4.证券公司债的市场表现几何？8 图表目录 图1.短融2004年起步、2012年起扩容（亿，只）4 图2.普通债2004年起步、2013年起扩容（亿，只）4 图3.一般次级债2004年起步、2013年起扩容（亿，只）5 图4.永续次级债2015年起步、2020年起扩容（亿，只）5 图5.公司债特殊条款分布5 图6.证券公司债发行量自2012年大幅增长，2020年起受公司债新规拉动快速扩容（亿） ..............................................................................7 图7.2020年以来普通债公募发行规模明显上升7 图8.2020年以来次级债公募发行规模明显上升7 图9.发行方以央国企为主8 图10.发行方以高等级为主8 图11.发行期限普遍有所拉长（年）8 图12.2019年起各券种票面利率持续下行（%）8 图13.2020年以来活跃度持续上升（亿）9 图14.短融活跃度明显更高9 图15.普通债、一般次级债、永续次级债信用利差表现（BP）9 1.何为证券公司债？ 按照监管机构可分为证券公司短期融资券和证券公司债，证券公司债按照是否偿债劣后可分为普通债和次级债，次级债按照能否递延可进一步分为一般次级债和永续次级债。 短融发行限制在1年内、补充短期流动资金，实行余额管理，起步于2004年，2012年起扩容，2021年监管放松发行期限、流动性限制。证券公司短期融资券（以下简称“短融”）是指证券公司以短期融资为目的，仅在银行间债券市场发行和交易的，约定在一定期限内还本 付息的金融债券，接受央行监管，实行余额管理，与其他短融工具待偿还余额之和不超过净资本的60%。2004年10月，央行发布《证券公司短期融资券管理办法》（以下简称《管理办法》），允许券商发行短融，但发行期限限制在91天以内，待偿短融余额不得超过净资本的60%，在此范围内券商自主确定每期短融发行规模。政策允许下，2005年国泰君安发行首支券商短融债，全年共有5家证券公司发行29亿短融，但随后发行停滞。2012年，央行发布 《关于证券公司短期融资券发行管理和信息披露有关事项的通知》，券商短融重启发行，且发行规模迅速放量。2018年4月，央行金融市场司发布《关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知》，强调证券公司短融流动性风险管理，流动性覆盖率需持续高于行业平均水平，余额管理标准收紧，待偿短融与其他短期融资工具余额之和不超过净资本的60%。2021年7月，央行对《管理办法》进行修订，发行期限自91天延长至1年内，要求近6个月流动性覆盖率持续高于行业平均水平，余额管理限制保持不变。 普通债发行期限在1年以上、补充流动资金，起步于2004年，2013年起扩容，2020年监管放松发行制度。证券公司普通债指证券公司依法发行的、约定在一定期限内还本付息的有价证券，具备到期日、偿还顺序优于次级债。2003年8月，证监会发布《证券公司债券管理暂 行办法》（以下简称《暂行办法》），允许符合条件的券商发行普通债，公开发行担保金额应不少于本息总额、定向发行担保金额不少于本息总额的50%。2004年10月，证监会对《暂行办法》进行修订，发行标准放松，不再要求券商最近一年盈利，担保要求也有所放松，定向发行担保金额不足50%或未提供担保定向发行的应当在发行和转让时向投资者作特别风险提示，实际发行金额由不低于2亿下调至不低于5000万，债券发行期限由一至五年放松至一年以 上。但发行规模并不多，2004年11月，国泰君安发行首支普通公司债，随后仅2006年发行 15亿、2011年发行30亿。2012年3月，证监会宣布废止《暂行办法》，2013年后普通债发行迅速扩容，2020年公司债发行实行注册制，发行规模再度大幅增长。 图1.短融2004年起步、2012年起扩容（亿，只）图2.普通债2004年起步、2013年起扩容（亿，只） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 发行规模发行只数（右） 350 300 250 200 150 100 50 0 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 发行规模发行只数（右） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2004/122007/122010/122013/122016/122019/122022/122004/122007/122010/122013/122016/122019/122022/12 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心 次级债分为长期、短期，长期可计入净资本，起步于2005年，2013年起扩容，2017年放松发行制度、2020年放松发行方式。证券公司次级债指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通 债之后的有价证券，次级债务和次级债券为同一清偿顺序债务。2005年12月，证监会发布 《关于证券公司借入次级债务有关问题的通知》，允许券商向股东借入或将现有机构债务转为清偿顺序在其他债务置换的次级债，发行要求严格，仅允许定向借入，期限在3年以上，到期期限在5、4、3、2、1年以上的，原则上分别按100%、90%、70%、50%、20%比例计入净