药用辅料龙头优势显著，内外双驱打开新增长空间

报告摘要 公司为国内固体制剂药用辅料龙头企业，立足深厚药辅技术积淀，积极拓展品种丰富度，纤维素类衍生物产品种类齐全、销量领先；核心辅料品种相较进口产品质优价廉，积极拓宽国内客户合作项目，高效推进进口替代业务。我们认为基于公司辅料品种优势与产能优势，叠加进口替代空间广阔，有望支撑业绩稳定增长。 投资要点 深耕药辅产业二十余载，药用辅料龙头优势显著 公司深耕药用辅料领域二十余载，为国内口服固体制剂辅料领域龙头企业。截至2022年报，公司辅料产品线涉及纤维素类衍生物、淀粉类衍生物、树脂、包衣粉等，共39个品种、80余个规格获得药用辅料登记号；2022年4月新增首个注射级辅料产品龙胆酸，实现注射级辅料领域新突破。未来预计市场扩容空间广阔，公司有望依托全系列产品优势和深厚客户积淀，在市场竞争中脱颖而出，维持业绩稳定增长。 核心品种性价比高，进口替代空间广阔 带量采购与医保谈判大背景下，国内药企面临较大成本压力，降本提质需求迫切并快速传导至上游药辅供应商，催化国产替代进程加速。公司为国产药辅领域领先供应商，核心辅料品种与同类进口产品相比具有品质相当、价格低廉的优势，进口替代业务逐步迎来加速，2022年公司持续拓展与国内知名药企的进口替代合作，2022上半年进口替代项目收入在新增项目收入中占比超30%。随着国内药企对于辅料价格敏感度提升，叠加公司辅料产品的质优价廉与产能优势，进口替代业务有望提速。 新产能加速推进，支撑业绩稳定释放 公司拟投入3.35亿元用于新型药辅生产基地建设，扩建微晶纤维素、羟丙甲纤维素、交联聚维酮等生产产能；预计完全达产后年增加营收4.18亿元，年净利润1.06亿元。与此同时，公司立足新型药辅品种研发，与中国科技大学等高校积极合作，加快科技成果转化应用，推进合肥研发中心建设，提高自主创新研发能力。我们认为随着公司产能逐步释放，叠加创新研发布局推出新品种，有望迈入业绩加速释放期。 盈利预测与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为8.48/10.12/11.95亿元；归母净利润分别为1.56/1.87/2.26亿元；EPS分别为0.66/0.80/0.96元。参考可比公司估值，考虑公司产能逐步释放与进口替代空间广阔，看好公司进入加速发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险；商誉减值风险；外贸出口成本增加带来的风险；项目建设风险。 财务数据和估值 1.山河药辅：深耕药辅产业二十余载，药用辅料龙头优势显著 公司成立于2001年，专注于药用辅料的研发、生产、销售，是国内领先的口服固体制剂药用辅料生产供应商，旗下产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料及注射级药用辅料。公司前身为淮南市第五制药厂辅料车间，自成立以来历经四大发展阶段，于2015年成功登陆创业板，迈入稳步发展新篇章。依托全系列产品与深厚客户积淀，公司已构建起遍布全国三十多个省市的庞大营销网络，常年客户覆盖医药企业及部分保健品、食品加工企业2700多家。 图1：公司四大发展阶段 1.1.管理层产业积淀深厚，股权结构稳定集中 管理层深耕药辅行业多年，产业经验丰富成熟。公司董事长兼总经理尹正龙深耕药辅行业，正式创立公司前已拥有12年产业工作经验，业务领域积淀深厚，二十余年来带领公司快速成长，引领公司业务深化拓展。公司副总经理宋道才、刘自虎及雷韩芳自公司成立之初长期任职，平均拥有17年山河药辅工作经验。核心技术人员童平自公司成立之初工作至今，为公司多项发明专利的重要发明人，现担任公司技术项目经理及新型药辅生产基地一期项目经理。 图2：公司管理层概况（截至2023年4月） 股权结构稳定集中，分支机构各司其职。截至2023年4月21日，公司董事长、总经理尹正龙直接持股26.89%，为公司控股股东和实际控制人；复星医药直接持股比例为11.2%，为公司第二大股东，其余前十大股东由个人和投资基金构成。公司拥有2家子公司，合肥山河负责少量、非自产药用辅料品种的采购与销售；于2017年收购并增资曲阜天利，持股比例约51.99%，主要从事药用辅料的生产、销售等业务，据公司2021年年报披露，曲阜天利为国内排名前三的口服固体制剂药用辅料生产供应商。 图3：公司股权结构（前十大股东，截至2023年4月21日） 1.2.历史业绩稳定增长，毛利率水平逐年回暖 收入逐年稳定提升，归母净利超预期增长。公司近年营收增速稳定，2018-2022年公司营业收入由4.29亿元提升至7.05亿元，CAGR为13.22%，2022年，公司实现收入7.05亿元（yoy+14.24%）。公司归母净利润由2018年0.70亿元增至2022年1.31亿元，CAGR为16.96%；受木浆、玉米淀粉、环氧丙烷、硬脂酸等多种原材料价格涨幅较大、外贸出口成本提高及计提子公司商誉减值等因素共同影响，2021年归母净利润同比下降4.99%； 基于公司持续拓展与国内知名药企的合作，在国家仿制药一致性评价和带量采购方面成效日益显著，替代进口项目业务增长逐步加快，外贸出口业务保持高速增长，公司主营业务开拓创新，2022年实现归母净利润1.31亿元（yoy+46.45%），恢复性增长态势明显。 图4：2018-2022公司营业收入（亿元）及同比增速 图5：2018-2022公司归母净利润（亿元）及同比增速 三大品类强势驱动，毛利率稳步回升。公司主营产品覆盖纤维素及衍生物、淀粉及衍生物、无机盐类三大品类，其中纤维素及衍生物类贡献最大收入来源，2018-2022年收入由1.86亿元增至3.29亿元，占比由43.32%稳健增至46.65%。淀粉及衍生物、无机盐类收入占比相对稳定，2022年分别创收1.77亿元、0.68亿元，占比25.16%、9.68%。受原材料成本大幅上涨等冲击，公司毛利率自2020年进入两年短暂低谷期，2022年呈现回暖趋势，淀粉及衍生物类、无机盐类毛利率分别为21.99%、38.54%，较2021年分别提升3.49pp、3.93pp，未来有望持续回升。费用率端，公司四大费用率均不超10%，整体处于较低水平。 图6：公司主要产品种类收入结构 图7：公司净利率及毛利率 2.行业政策利好发展，药辅行业增势可期 2.1.行业集中度提升，龙头优势加速凸显 中国药辅行业起步晚、品种少，未来市场发展前景及容量可观。我国药辅行业发展起步较晚，截至2017年，市场规模约占药品制剂总产值3%-5%，而国外该比例则高达10-20%； 且存在品种少、规格单一等阶段性发展特征，药用辅料品种丰富度仍与欧美国家存在较大差距。从使用品种数来看，中国药用辅料品种使用数量约540余种，与欧洲超3000种、美国超1500相比仍有较大拓展空间；从2020年版《中国药典》中收录品种数来看，我国收录药用辅料标准约335种，欧洲和美国收录药用辅料标准约1500、750个。国内医药市场需求蓬勃增长，叠加药辅政策持续利好，我国药辅行业逐步迈入快速发展期，据中国产业研究院预测，25年中国药辅市场规模将达到近1406亿元。 图8：2014-2025E中国药用辅料行业规模（亿元） 图9：中美辅料品种数量对比 供给侧结构改革进行时，药辅行业集中度有望提升。我国医药产业长期存在重原料、轻辅料的发展观念，药辅行业呈现专业厂商少、市场份额分散的竞争格局。截至2018年末，中国药辅行业企业数量已超470家，其中专业药辅供应商占比仅为23%，近80%的市场份额由化工、食品等厂商占据，存在标准混乱、药源性事件频发等安全隐患。近年国家多次出台文件明确指出针对药辅行业健全制度、严格监管、提高准入门槛等，叠加关联审评审批、一致性评价等重大政策导向，未来药辅行业结构调整和产业升级是大势所趋，或将推动市场份额向专业化、规模化、规范化的优势企业集中，加速优胜劣汰，进一步提升行业集中度。 表1：中国药用辅料行业政策梳理 2.2.国产替代进程提速，市场需求持续扩张 政策利好加速国产替代，市场需求有望持续打开。目前我国药辅市场仍存在结构性供需矛盾，高端药辅被美国卡乐康公司、德国德固赛集团等海外供应商长期垄断。自2018年“4+7”集采试点启动以来，国家药品集采已成功开展7批，共覆盖品种294个，平均降价幅度高达52%，伴随集采常态化，国内药企面临较大成本压力，并快速传导至上游药辅供应商，叠加疫情影响交付进度，催化国产替代进程加速，有望利好国产药辅行业优质供应商。 进口替代成绩斐然，打造业绩新增长点。2021年公司实现替代进口客户25家，进口替代销售额在销售额增长中贡献超20%；2022年公司持续拓展与国内知名药企的进口替代合作，上半年30%以上收入增长源于进口替代项目。随着国内药企对于辅料价格敏感度提升，叠加公司辅料产品的质优价廉与产能优势，进口替代业务有望加速。 图10：历年国家集采平均降价幅度 图11：2021-2022H1年公司进口替代销售额在收入增长中的占比 3.产能释放赋能未来发展，专注创新布局新品种 3.1.药用辅料品种丰富，生产规模国内领先 品种丰富国内领先，立足药辅技术前沿。公司药辅产品系主要可分为纤维素及衍生物类、淀粉及衍生物类、无机盐类及其他四大类，形成覆盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药辅的完整供应体系。公司从成立初期5个品种扩展至目前39个品种、80余个规格，已成为国内药辅行业名列前茅的口服固体制剂药辅供应商。 图12：公司品种与规格数量历史变化 加强创新研发实力，成功研发注射剂辅料。公司注重技术研发与产品迭代，引领新型药辅研发方向，与中国科技大学、中国药科大学、安徽医科大学等高校开展合作，深入推进优势互补和资源共享，加快科技成果转化应用。2022年4月公司新增注射用药用辅料龙胆酸，实现注射剂辅料领域新突破，2023年1月新增醋酸纤维素，截至目前已获CDE登记号产品共39种，其中23个产品已与制剂成功关联，处于激活（A）状态；截至2022年末，公司共有14个产品已获美国DMF归档号，10个品种获欧盟EXCIPACT认证，获欧洲CEP证书1项；拥有注册商标21项，国家发明专利22项。 表2：公司主要药用辅料产品及用途 3.2.积极布局新产能，加快国际化步伐 新产能加速推进，支撑业绩稳定释放。2022年9月公司发布募投计划，拟募集3.20亿元用于新型药用辅料系列生产基地一期项目（简称一期项目）等3个项目，其中一期项目总投资3.35亿元，拟投入募集资金2.1亿元，项目建设期2年，占募集总资金65.63%。 该项目将扩建年产5000吨微晶纤维素生产线、年产2800吨羟丙甲纤维素生产线，解决现有产能饱和问题；新建年产500吨交联聚维酮生产线、年产500吨交联羧甲纤维素钠生产线和年产200吨硬脂富马酸钠生产线，加快新增产品规模化生产及市场销售，预计完全达产后年增加营收4.18亿元，年净利润1.06亿元。我们认为随着公司产能逐步释放，叠加创新研发布局推出新品种，有望迈入业绩加速释放期。 表3：新型药用辅料系列生产基地一期项目内产品情况 积极布局全球市场，海外业务收入快速增长。公司把握国际化发展战略方向，积极加大国际市场销售布局，产品出口至欧洲、南北美、南亚及中东等多个国家和地区，外贸出口额维持快速增长，2018-2022年，公司海外收入由0.36亿元快速增至0.95亿元，CAGR达27.45%，收入占比由8.41%稳健提升至13.43%，增长速度高于总体营收增速，带动公司业绩规模稳定增长。 图13：2018-2022年公司海外收入（亿元）及同比增速 图14：2018-2022年公司海外收入在总收入中占比 4.盈利预测 4.1.盈利预测及关键假设 关键假设： 1）纤维素及其衍生物类为公司药用辅料产品第一大品类，2022年占总收入比例46.65%，根据公司募投项目计划，公司拟扩建年产5000吨微晶纤维素、年产2800吨羟丙甲纤维素生产线，新建年产500