豆粕逻辑追踪系列五：政策扰动不断，长期趋势不变

《豆粕逻辑追踪系列五》—— 2023-05-16 中信期货研究|农产品专题报告（豆粕） 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 政策扰动不断，长期趋势不变 140 报 《豆粕逻辑追踪系列》旨在跟踪豆粕市场交易逻辑，挖掘交易机会，与 投资者共同实现研究价值转化。本篇为第5篇。欢迎交流！ 豆粕价格近期受海关检验政策提振。展望后市，我们判断，政策扰动仍会持续一段时间，但市场整体偏弱大势很难发生逆转，预计蛋白粕价格仍螺旋式下跌为主。 告要点 130 120 110 100 中信期货商品指数中信期货农产品指数 10 95 90 85 2019/0… 2019/0… 2019/0… 2019/0… 2019/1… 2019/1… 2019/1… 2020/0… 2020/0… 2020/0… 2020/0… 80 75 摘要：展望后市，我们判断，政策扰动仍会持续一段时间，但市场整体偏弱大势很 难发生逆转，预计蛋白粕价格仍螺旋式下跌为主。 供给方面，巴西大豆出口仍在旺季，美豆新作产量预增。首先，巴西大豆升贴水触底反弹，出口达峰后料逐月走低。其次，美豆新作播种顺利，7月以后关注天气炒作。新作增产确定性和幅度或进一步增强。第三，中国进口大豆5-7月到 港环同比增加趋势不变。但环比略降，且7月以后买船不积极，需要关注海关检验政策的持续影响。 需求方面，养殖亏损，蛋白需求量难增。首先，国内养殖产能高峰，对应养殖企业处于被动补库阶段，但按照库存周期之后进入主动去库阶段。其次，国内养殖亏损，决定了今年很难有产能扩张。后市蛋白粕需求料走弱。第三，养殖亏损背景下，企业优先选择便宜的原料，蛋白原料之间替代切换更频繁，重点关注单位蛋白价格对需求的调节作用。 节奏上，短期看，海关检验政策仍是最大不确定因素，同时也支撑现货，并利多近月合约。南美豆供应压力释放过半，巴西豆升贴水报价低位反弹。留意买家卖家博弈节奏。 而中期，北美豆新作播种面积、单产。关注6月底面积终值是否上调，以及7、8月天气炒作。美豆天气炒作前，料9月偏弱；天气炒作开启或带来盘面阶段性上涨。 总体上，我们维持二季度报告观点：二季度海外增产主导下，天气没有大问题前提下，内外盘市场或偏弱运行；若天气恶化，市场可能呈V型走势。 操作机会：9-1反套为主，天气炒作，则转为9-1正套。政策也阶段性更有利于正套操作。 风险因素：天气导致美豆减产；供应增幅有限；国际局势恶化，进口受阻；需求超预期增长。 农产品组研究团队 农业组研究团队研究员： 李兴彪 从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 李青 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 刘高超 从业资格号：F3011329投资咨询号：Z0012689 王聪颖 从业资格号：F0254714投资咨询号：Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、观点回顾与概述3 二、海关政策扰动，短期不确定性的最大来源3 三、巴西豆农惜售挺价，月出口量预计逐月走低5 四、新作供需料改善，WASDE预估大豆均价-15%5 五、进口榨利震荡修复，油料进口量增幅明显10 六、累库迟到但不会缺席，变数在于后期买船11 七、养殖亏损，需求预计走弱12 八、总结与风险提示13 免责声明15 图表目录 图表1:豆粕盘面自4月以来两波反弹3 图表2:巴西开始挺价，预计大豆出口量达峰后逐月走低5 图表3:巴西大豆CNF到港成本见底回升，对应盘面榨利快速回落5 图表4:5月供需报告预估23/24美豆新作供需库存消费比提升2.66个百分点，均价-15%6 图表5:全球大豆供需平衡表6 图表6:美豆产区墒情较好，未来降水略偏低7 图表7:美豆种植率和出芽率同比偏快，并高于五年同期均值7 图表8:美豆/玉米比价以及其与面积终值/意向的关系8 图表9:厄尔尼诺6月发生概率超过60%，下半年超过80%8 图表10:美豆单产水平呈阶梯式上升，2010年以来厄尔尼诺年份大豆单产多提升8 图表11:加菜籽供需平衡表9 图表12:加菜籽国内压榨利润仍较高，累计压榨量同比增长26%9 图表13:加菜籽同比同比大增，对华出口同比增2倍9 图表14:大豆进口压榨利润（盘面和现货）10 图表15:大豆进口量和累计进口量10 图表16:菜籽进口压榨利润（盘面和现货）11 图表17:菜籽进口量和累计进口量11 图表18:大豆和豆粕库存11 图表19:菜籽库存和菜粕隐形库存12 图表20:豆粕周度成交情况12 图表21:豆粕提货量12 图表22:生猪、肉鸡养殖亏损，蛋鸡有盈利13 一、观点回顾与概述 我们在《豆粕逻辑追踪系列报告之4：“一致”魔咒，V型反弹还是反转？》20230404中指出，“我们对当前反弹持谨慎态度，预计市场整体偏弱节奏很难发生逆转，蛋白粕价格仍螺旋式下跌为主。并维持二季度报告观点：二季度海外增产主导下，天气没有大问题前提下，内外盘市场或偏弱运行；若天气恶化，市场可能呈V型走势。”且判断，“节奏上，……近期基差提前止跌，也约束了后期持续反弹空间。下游饲料养殖企业在当前亏损状态下，累计备货量预计有限。” 豆粕主力合约走势也在验证我们的观点。4月4日豆粕主力合约阶段性高位3676，之后一路下行，4月24日达到阶段性底部3362。随后又开始了一轮反弹，至5月15日收盘3506。与期货相比，现货价格相对表现更强，基差从此前600 以下，稳定在目前的700附近。 图表1:豆粕盘面自4月以来两波反弹 资料来源：Wind中信期货研究所 期间价格反弹的原因除了我们曾预判到的低库存状态下，供需错配引发市场高波动，还有来自海关检验政策的不断扰动。 我们认为，在供需改善预期下远期价格仍难言乐观，但政策扰动可能加剧近端供需错配，使得近月价格或受到现货价格支撑。基差偏强运行，盘面尤其近月合约或易涨难跌。 二、海关政策扰动，短期不确定性的最大来源 海关检验政策扰动最早开始于2月初“获取进口许可证的时间出现延误”， 从北到南，断断续续影响近两个月，之后略有缓解，但五一后，尤其上周海关检测政策的扰动再次抬头，表现为“对进口货物的检查更加严格”，从“抽检”转为“几乎全检”。 按照贸易商的说法，中国海关提高对进口大豆船货的检验率，最直接的影响，使得清关时间有所延长，在检查后需要10-20个工作日才能卸货。而以往仅1个工作日即可通关。 首先，从流程上看，要求证书齐全。“上个月中国海关出台进口大豆卸货的新流程，要求卸货的时候，《进口动植物检验检疫许可证》、《农业部证书》齐全， 《检验抽检》要合格。这已经导致清关时间延长。贸易商称，最近几天港口加强了对进口船货的抽检，以检查有害生物和残留物”。 其次，从实际情况看，抽检力度增加。贸易商表示，过去两天，抵达日照港的所有船只都已接受检查。“日照港的目前最新抽检情况：两天共抽了5船，邦 基2船（临沂邦基在岚山港卸，隶属于日照），日照嘉吉1船，浙江物产1船（安 阳阳光工厂），中储粮1船，这5船全部被抽中，抽中以后要等卸船之日起10-15天才能开机了（7-10个工作日），目前日照每船都抽检，象明、中纺、凌云海也一样存在被抽中的停机风险。”而以前通胀只有五分之一的船货会被抽检。以前通关很快，而目前处理时间长达20个工作日。 据了解，目前约有30艘载有约180万吨大豆的船只正在港口外的锚地等待， 导致滞期费不断增加。一艘载有60,000吨大豆的巴拿马型船只的可能高达每天 20,000美元。随着港口清关时间延长，国内现货豆粕价格走高。自4月初以来，中国豆粕现货价格已上涨近14%。 我们初步判断，短期卸货延迟可能仅仅是影响供需错配，即大豆供应量下降，海关总署的数据显示，4月份中国大豆进口量为726万吨，同比下降10.1%。但滞期时间过长可能导致后续供应实质性下降。一方面，进入6月气温快速升高，大豆质量可能受到影响；二方面，油厂可能洗船，且影响未来船期采购。随着近期海关加强对进口大豆船货的质量抽检，加上预期未来一个月会有更多大豆到港，因此中国买家对未来船期大豆的采购需求依然偏低。数据显示，6月份的进口需求已经采购88%，但是7月和8月的需求覆盖率分别仅为37%和6%。 具体政策变动跟踪海关最新动态。 三、巴西豆农惜售挺价，月出口量预计逐月走低 巴西豆23/24年度销售过半，豆农开始惜售挺价。南美豆升贴水最低报价为4月20日-185美分/蒲，之后持续从底部回升，5月16日报价-86美分/蒲。巴西升贴水报价与美豆升贴水报价差值从300以上见顶回落至200。 巴西大豆出口达峰后料逐月回落。4月预计1535万吨，预计5月出口环比走 低。中国进口巴西大豆6-8月到港成本价见底回升，对应盘面榨利见顶回落。 图表2:巴西开始挺价，预计大豆出口量达峰后逐月走低 进口大豆:南美大豆:升贴水日美分/蒲式耳进口大豆:美豆:升贴水日美分/蒲式耳 美国-巴西差值 400 300 200 升贴水报价 巴西大豆出口装船量 Currentmonth(uptodate)2023 20222021 20202019 100 0 -100 -200 -300 -400 2000 1500 1000 500 20182017 2021/09/01 2021/10/01 2021/11/01 2021/12/01 2022/01/01 2022/02/01 2022/03/01 2022/04/01 2022/05/01 2022/06/01 2022/07/01 2022/08/01 2022/09/01 2022/10/01 2022/11/01 2022/12/01 2023/01/01 2023/02/01 2023/03/01 2023/04/01 2023/05/01 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 图表3:巴西大豆CNF到港成本见底回升，对应盘面榨利快速回落 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 巴西大豆CNF到港成本 250 6月交货 7月交货 8月交货 巴西大豆进口盘面榨利 6月交货7月交货8月交货 200 150 100 50 0 -50 -100 04/21 04/22 04/23 04/24 04/25 04/26 04/27 04/28 04/29 04/30 05/01 05/02 05/03 05/04 05/05 05/06 05/07 05/08 05/09 05/10 05/11 05/12 05/13 05/14 05/15 05/16 04/23 04/24 04/25 04/26 04/27 04/28 04/29 04/30 05/01 05/02 05/03 05/04 05/05 05/06 05/07 05/08 05/09 05/10 05/11 05/12 05/13 05/14 05/15 05/16 -150 四、新作供需料改善，WASDE预估大豆均价-15% 5月供需报告奠定大豆新作供需改善基调。美国农业部5月供需报告显示，美豆23/2年年度大豆单产预估52蒲/英亩，同比+5%。产量45.1亿蒲，同比+5%。国内压榨预估23.1亿蒲，同比+4%。出口预估20.15亿蒲，同比-2%。期末库存 预估3.35亿蒲，同比+56%。期末库存消费预估比7.59%，同比提高2.66个百分 点。对农场均价预估12.1美元/蒲，同比-15%。 全球大豆23/24年度总产量预估4.1亿吨，总需求预估3.86亿吨，期末库存预估1.225亿吨，期末库存消费比预估21.92%，22/23年度库存消费比预估为18