美联储系列五：6月政策不变，长期展望继续调高

期货研究报告|宏观政策2024-06-13 6月政策不变，长期展望继续调高 ——美联储系列五 研究院宏观组 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 北京时间2024年6月13日凌晨2点，美联储公布6月利率决议。1）会议声明仅修改了对通胀的表述，从5月的“缺乏”进一步向2%回落的动能转向“小幅”动能。2）美联储维持利率不变。3）美联储继续执行缩表政策。 核心观点 美联储6月货币政策操作符合预期 美联储利率政策继续按兵不动，继续执行减债政策。一方面，金融市场和实体经济对于货币政策的感受存在差异（图3），货币条件仍宽松，声明中修改了对通胀回落的表述以反映5月通胀数字变化，但是鲍威尔发布会上继续表达目前对通胀回落至2%的信心不足。另一方面，实体经济的预期短期改善，服务业PMI指数再次收复50的景气线，且5月非农就业显示劳动力市场增长短期还没有想象中那么差，这为美联储短期“不急 于放松”提供了政策空间，美联储的减债政策延续，且在经济展望中继3月份上修了中性利率预期后，进一步调高了利率路径（2024年+50BP，2025年+20BP，长期+20BP）。 美联储通过预期管理呵护美元资产 美联储基准利率维持不变，关注市场6月流动性压力演绎。一方面，美联储短期利率继续保持5.25%-5.50%高位，进一步上调长期中性利率展望，在对冲了欧央行6月展望鹰派的压力同时，短期扩大了美欧利差，预计将有利于美元资产短期保持在压力线之上维持着政策转变前的“乐观”（图6）。另一方面，美国5月ISM非制造业指数回升至53.8，高利率之下美国服务业经济虽有4月数字上的波动但保持“韧性”，这也带来鲍威尔等美联储官员认识中的核心服务通胀继续对整体通胀施加上行压力。 6月非美金融市场和大宗商品市场影响短期负面。短期来看，随着金融市场短期“确认”了美联储下半年1-2次降息的定价（图1），全球货币政策的博弈显示6月的政策预期差加大，美元指数或将重获向上的动能（图17），关注全球市场的流动性风险，美元资产表现预计好于非美资产和实物资产。中期来看，随着年中往后美国核心通胀的可能再次回升，下半年美联储或面临二次“加息”的抉择，尽管当前美联储暂时“排除”了这一选项，时间上关注三季度对美欧政策预期分化加剧的定价风险（从6月美联储对远期预期上的上修利率中枢，到对下半年降息转向加息的定价修正）。 风险 经济数据短期波动风险，流动性快速收紧风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 附图 图1：降息落在9月和12月两个时间点丨单位：%pct图2：下半年降息在1-2次之间丨单位：% 6月7月9月11月12月6月7月9月11月12月 00.00 -0.25 -50-0.50 -0.75 -1002024/032024/042024/052024/06 -1.00 2024/032024/042024/052024/06 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3：美国金融没有进一步宽松丨单位：指数点，%图4：BTFP项目余额继续回落丨单位：亿美元 金融状况指数美国服务业PMI(右轴)周变动BTFP存量(亿美元,右轴) -1.0 -0.5 0.0 0.5 70 65 60 55 50 45 40 20162018202020222024 400 300 200 100 0 -100 -200 2023/012023/042023/072023/102024/012024/04 2000 1500 1000 500 0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5：美国金融压力分项指数丨单位：指数点图6：美国金融资产仍处在关键点位丨单位：% 2023-06-082024-03-122024-05-092024-06-10美股同比高收益CCC利差(右轴) 波动率资金 资产安全股权估值 信贷金融压力 -2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.5 100 50 0 -50 -100 5 10 ■SP50015 ■NASDAQ 20 20202021202220232024 数据来源：OFRBloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7：美联储ONRRP持续回落丨单位：千亿美元图8：央行流动性互换工具位于低位丨单位：亿美元 逆回购协议财政TGA银行存款(右轴) 央行间货币互换 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 19 17 15 13 20202021202220232024 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 20202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9：家庭部门储蓄负增长丨单位：%YOY图10：政府杠杆上行斜率降低丨单位：%，%GDP 居民现金增速居民信贷同比(右轴)信贷同比联邦政府债务/GDP(右轴) 30 20 10 0 -10 -20 12 10 8 6 4 2 0 202020222024 11 9 7 5 3 202020222024 130 120 110 100 90 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 表1：美联储6月SEP展望丨单位：% 中值集中趋势范围 2024 2025 2026 长期 2024 2025 2026 长期 2024 2025 2026 长期 实际GDP 2.1 2.0 2.0 1.8 1.9–2.3 1.8–2.2 1.8–2.1 1.7–2.0 1.4–2.7 1.5–2.5 1.7–2.5 1.6–2.5 3月预测 2.1 2.0 2.0 1.8 2.0–2.4 1.9–2.3 1.8–2.1 1.7–2.0 1.3–2.7 1.7–2.5 1.7–2.5 1.6–2.5 失业率 4.0 4.2 4.1 4.2 4.0–4.1 3.9–4.2 3.9–4.3 3.9–4.3 3.8–4.4 3.8–4.3 3.8–4.3 3.5–4.5 3月预测 4.0 4.1 4.0 4.1 3.9–4.1 3.9–4.2 3.9–4.3 3.8–4.3 3.8–4.5 3.7–4.3 3.7–4.3 3.5–4.3 PCE 2.6 2.3 2.0 2.0 2.5–2.9 2.2–2.4 2.0–2.1 2.0 2.5–3.0 2.2–2.5 2.0–2.3 2.0 3月预测 2.4 2.2 2.0 2.0 2.3–2.7 2.1–2.2 2.0–2.1 2.0 2.2–2.9 2.0–2.5 2.0–2.3 2.0 核心PCE 2.8 2.3 2.0 2.8–3.0 2.3–2.4 2.0–2.1 2.7–3.2 2.2–2.6 2.0–2.3 3月预测 加息路径 2.6 2.2 2.0 2.5–2.8 2.1–2.3 2.0–2.1 2.4–3.0 2.0–2.6 2.0–2.3 利率 5.1 4.1 3.1 2.8 4.9–5.4 3.9–4.4 2.9–3.6 2.5–3.5 4.9–5.4 2.9–5.4 2.4–4.9 2.4–3.8 3月预测 4.6 3.9 3.1 2.6 4.6–5.1 3.4–4.1 2.6–3.4 2.5–3.1 4.4–5.4 2.6–5.4 2.4–4.9 2.4–3.8 资料来源：FOMC华泰期货研究院 图11：美联储3月利率点阵图丨单位：%图12：美联储6月利率点阵图丨单位：% 数据来源：FED华泰期货研究院数据来源：FED华泰期货研究院 图13：全球净降息保持稳定丨单位：次数图14：美国通胀“正向”超预期二次抬升丨单位：STD 加息次数降息次数净加/降息美国-中国美国中国 50100 50 25 0 0 -50 -25 2021202220232024 -100 2021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图15：美国通胀热力图显示5月核心通胀略有放缓|单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 图16：美联储美债和MBS持仓变动丨单位：%WOW图17：经济预期差和美元指数丨单位：STD，%YOY 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 △美债△MBS 150 100 50 0 -50 -100 -150 美元指数同比(右轴逆序)经济预期差:美国-全球 -30 -20 -10 0 10 20 30 20202021202220232024202020212022202320242025 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为 “华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com