全球宏观：从周期与结构角度重新拆解美国通胀

交银国际研究宏观策略 全球宏观 从周期与结构角度重新拆解美国通胀 通胀连续十个月放缓：2023年4月美国CPI同比增长4.9%，弱于市场预期的5%，前值5%，房租依旧为主要的贡献项目。核心CPI同比增长5.5%，与市场预期持平，前值5.6%。 通胀受周期和结构因素双重影响，在未来整体将继续放缓，但房租和能源项目在供应端结构性因素的影响下仍具韧性。 消费品通胀（34.9%）：在周期以及结构性因素的共同压力下承压。其中周期端受到需求走弱的影响，以及中国的“去通胀压力”的回归；结构端因疫情因素导致的全球性供应链压力显著改善，叠加以TEMU 为代表的低价电商兴起，这使得消费品通胀预计将继续回落。 服务类（非房租）通胀（24.2%）：薪资增长是其底层逻辑，因此需着眼于劳动力市场的供需关系。在周期因素影响下，劳动力市场需求端大幅走弱，令服务业薪资增长放缓；但需注意的是，在结构因素的 扰动下，此轮劳动力市场较历史上更有韧性。整体来看，薪资增长的压力将缓和，带动服务业通胀的逐步回落。 服务类（房租）通胀（34.0%）：在周期驱动的需求端影响下，房产价格回落预计将滞后显现在房租项目，但在结构性因素的影响下（供应端趋紧）美国房产价格可能下行具有韧性，需密切关注，这可能是美国通胀上行风险最大的潜在来源。 能源通胀（6.9%）：需求端受周期经济下行承压，但由于CAPEX持续低迷，令供应在结构因素下仍有韧性，在此情况下，需求决定方向，能源通胀预计仍将继续回落，但供应趋紧很可能使得能源通胀的下行有韧性。 整体CPI或因基数效应在3季度短暂反弹：受基数效应的影响，预计7月份美国整体CPI将出现为期2-3个月的小幅度反弹，核心CPI因不受能源价格韧性的影响，将继续持续回落。这个反弹可能会对市场造成一定扰动，加剧对于政策的担忧。 在美国CPI通胀整体下行但仍存韧性的趋势下，美联储的货币政策面临“易紧难松”的困境，在2023下半年将处在“高原平台”。我们认为当前市场对于美联储 推迟降息的定价不足，预计美联储的降息时间不会早于2023年4季度，市场仍将经历更为漫长的高利率阵痛期。 在此情况下我们对于风险资产继续持谨慎态度，对于权益资产整体偏保守，重结构，重点关注退可守、进可攻的标的。 2023年5月22日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 秦汐 Jessie.Qin@bocomgroup.com (852)37661853 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 4月通胀整体弱于预期，房租仍是主要贡献项3 拆解美国CPI通胀：周期vs结构4 美国消费品通胀（占比约3成）：周期与结构双重影响下走弱5 服务业（非房租）通胀（占比约2.5成）：周期因素下行，结构因素修复但仍具韧性10 服务业（房租）通胀（占比约3成）：周期因素下需求端回落，结构因素下供给端趋紧13 能源（占比不足10%）：需求走弱令价格承压，供应趋紧令能源价格具有韧性16 通胀的基数效应：2023年7月或将小幅反弹19 4月通胀整体弱于预期，房租仍是主要贡献项 2023年4月美国CPI同比增长4.9%，弱于市场预期的5%，前值5%。房租依旧为主要的贡献项目，同比增长较3月回落0.1个百分点；其他非房租服务项目 小幅回落，但回落速度仍慢于预期；食品通胀在禽流感好转后，同比增速较3月份回落0.9个百分点；能源通胀同比继续回落，但环比增长0.6个百分点。核心CPI同比增长5.5%，与市场预期持平，前值5.6%。 图表1:4月通胀继续放缓，房租通胀仍有韧性 资料来源：Macrobond、交银国际 拆解美国CPI通胀：周期vs结构 我们将美国CPI通胀分为四大分项：消费品、服务类（非房租）、服务类（房租）、以及能源，并从周期以及结构两个维度对通胀进行逐一拆解。 图表2：影响美国CPI通胀各分项的周期vs结构因素 通胀分项 权重 周期vs结构未来趋势 消费品 34.9% 周期： -需求整体走弱；-消费品高库存；周期叠加结构因素都共同产生下-中国“去通胀”力量回归行压力令美国消费品通胀继续回 结构：落 -因疫情导致的全球供应链压力显著改善； -TEMU为代表的低价电商进一步缓和通胀压力 服务类（非房租）24.2% 周期：经济低迷，企业信心弱，劳动力市场需求端回落，令服务业薪资增长承 压，进而令服务业通胀承压。周期因素下行叠加结构性因素逐 结构：老年人口（大于55岁）的低劳动参与率、出入境政策变化，以及制造步缓解，薪资增长压力将缓和，业回流提振就业需求等三大结构性因素正在逐步缓解，虽然部分仍有韧性。总服务业通胀将逐步回落。 体来看，劳动力市场供给端的结构性短缺有望缓和。 服务类（房租）34.0% 周期：在高房贷利率以及经济前景不佳的影响下地产市场需求回落，美国地产 在需求受到极大的冲击下，价格承压，地产价格回落将传导至房租项目通胀，房产价格回落预计将滞后显现在预计将在2023年下半年明显显现出来。房租项目，但在结构性因素的影 结构：美国地产市场供应端面临极低的库存水平/库销比，加剧房价及房租的响下价格具有韧性。 韧性。 能源 6.9% 周期：能源需求低迷。结构：大宗商品企业CAPEX下降，能源供应端承压。下行，但仍有韧性 资料来源：交银国际 拆分来看，消费品通胀（34.9%）在周期以及结构性因素的共同压力下承压，周期端受到需求走弱的影响、中国的“去通胀压力”回归，结构性因素来看，因疫情因素导致的全球性供应链压力显著改善叠加以TEMU为代表的低价电商兴起，这使得消费品通胀预计将继续回落。 服务类（非房租）通胀（24.2%）：薪资增长是其底层逻辑，因此需着眼于劳动力市场的供需关系。在周期因素影响下，劳动力市场需求端大幅走弱，令服务业薪资增长放缓；但需注意的是，在结构因素的扰动下，此轮劳动力市场较历史上更有韧性。整体来看，薪资增长的压力将缓和，带动服务业通胀的逐步回落。 服务类（房租）通胀（34.0%），在周期驱动的需求端影响下，房产价格回落预计将滞后显现在房租项目，但在结构性因素的影响下（供应端趋紧）美国房产价格可能下行具有韧性，需密切关注，这可能是美国通胀上行风险最大的潜在来源。 能源通胀（6.9%）方面，需求端受周期经济下行承压，但由于CAPEX持续低迷，令供应有韧性，在此情况下，需求决定方向，能源通胀预计仍将继续回落，但供应趋紧很可能使得能源通胀的下行有韧性。 整体来看，未来通胀将继续呈现下行趋势，但我们需密切留意以房租项目为代表的服务类通胀，房租相关通胀很可能是美国通胀上行风险的最大潜在来源。 美国消费品通胀（占比约3成）：周期与结构双重影响下走弱 美国消费品通胀在周期与结构因素的影响下降继续走弱。周期因素下，需求端整体走弱，消费品库存比处于高位，叠加中国“去通胀”力量的回归，未来通胀压力将大幅缓解；结构因素方面，因疫情导致的全球供应链压力自2023年来显著改善，叠加以TEMU为代表的低价电商崛起，进一步为美国消费品通胀带来下行压力。 周期因素：需求端走弱、消费品高库存，叠加中国“去通胀”力量的回归助推通胀回落 美国消费品通胀的周期因素主要来自需求端消费者信心的低迷、美国大型超商面临的高库销比，以及具有成本优势的中国制造业为全球输入的去通胀（disinflation）压力。三大周期因素影响下，美国消费通胀将继续回落。 美国消费者信心历史新低，消费需求整体走弱 在当前高利率、信贷紧缩的大环境下，美国居民的消费需求整体回落，消费者信心指数，以及储蓄率一度创2000年以来新低，虽然目前略有回升，但仍然处于历史性的低位。需求端的低迷是消费品通胀面临的一大下行压力。 图表3：美国消费者信心指数创2000年来新低后有所反弹，但仍处于历史低位 图表4：美国居民储蓄率创2000年来新低后微升 ，但仍明显低于疫情前的平均水平 资料来源：Macrobond、交银国际资料来源：Macrobond、交银国际 美国消费品库销比处于高位 除了需求端的疲弱外，另一方面，美国超商的高库存成为商品价格下行压力的另一大周期因素。美国大型综合超市（generalmerchandisestore）的库销比自2021年触底以来，出于对于供应链不畅的担忧，加 上需求端受疫情影响而大幅提振，大型综合超市激进地提升库存水平，而伴随着需求回落叠加供应链压力大幅缓解，大型综合超市们纷纷面临巨大的去库存压力。当前的库销比水平虽然自高位有所回落，但是仍然显著的高于疫情前水平，偏高的库存水平也将令消费品通胀继续承压。 图表5：美国大型综合超市库销比有所回落，但仍处高位 资料来源：Macrobond、交银国际 中国“去通胀”力量回归 自中国加入WTO后，具有成本优势的中国制造业一直为全球输入去通胀（disinflation）压力，近来中国生产端大幅重启，低成本商品通过出口为美国注入“去通胀”压力。与此同时，目前中国CPI与美国CPI的同比差值正处于历史低位附近，从某种程度上来说，当全球主要经济体都饱受高通胀之苦之际，中国作为“世界工厂”，其低水平的通胀，正在为包括美国在内的全球经济体注入“去通胀”，减缓海外经济体的高通胀压力。 图表6：中国CPIvs美国CPI处于历史低位图表7：中国低成本商品通过出口为美国注入“去 通胀” 资料来源：Macrobond、交银国际资料来源：Macrobond、交银国际 结构因素：供应链压力显著改善，低价电商进一步削弱通胀压力 全球供应链压力的显著改善叠加以TEMU为代表的低价电商崛起，这两个结构性因素的影响下，美国消费品通胀将继续回落。 供应链压力改善：不论是海运还是货运，供应链压力都明显缓解 消费品价格在2020至2022上半年的大幅抬升很大程度上来自供应链受限。但目前供应端大幅改善，全球供应链压力指数继续下行，达到近10年来新低；卡斯推测的北美货运费率从2022年以来持续回落，连续 4个月同比为负；世界主要港口运至美国主要港口的平均价格也逐步回落至疫情前水平。 图表8：全球供应链压力指数为近10年来新低 资料来源：Macrobond、交银国际 图表9：卡斯货运费率连续4个月同比负增长图表10：世界主要港口运至美国的平均价格回落 至疫情前水平 资料来源：Macrobond、交银国际资料来源：Macrobond、交银国际 供应链端的压力回落使美国消费品价格压力显著缓和，作为供应链压力的表征之一，美国大件商品如二手车vs新车折价明显扩大，由于二手车可及时性获得，新车的获得速度则需要依赖于生产、物流等一系 列因素，在其他条件不变的情况下，美国二手车vs新车折价越小往往预示着供应链压力越大。而二手车价格在经历了2022年飙升后已连续 6个月同比负增长；新车价格增长则相对平稳，这也佐证了供应端情况的明显改善。 图表11：二手车价格负增长；新车价格相对平稳，预示着供应链压力明显缓解 资料来源：Macrobond、交银国际 美国低价电商的崛起进一步注入去通胀压力 美国低价电商的崛起更是进一步缓和了消费品，尤其是日用消费品的通胀压力。“海外版”拼多多Temu于2022年9月进军美国市场，为美国消费者提供了中国商品厂家直邮的渠道。Temu进入美国市场以来至2023年1月，以其低廉的价格和大力度的折扣，一直都位于GooglePlay以及iOSAppStore月度下载量榜首；截止至2023年6月，累计下 载量超过5千万。 图表12：美国电商渗透率上升，进一步凸显“去通胀”力量 图表13：电商零售额中，非品牌零售占比最大且逐年上升 资料来源：Macrobond、交银国际资料来源：Macrobond、交银国际 图表14：TEMU日用消费品平均定价在1-3