银行角度看5月社融：结构详细拆解，静待逆周期政策

【中泰研究丨晨会聚焦】银行角度看5月社融：结构详细拆解，静待逆周期政策 证券研究报告2023年6月14日 今日预览 研究分享>> 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 【银行】戴志锋：银行角度看5月社融：结构详细拆解，静待逆周期政策 【宏观】张德礼：社融弱现实，政策强预期 【固收】肖雨：如何交易降息？ 研究分享 ►【银行】戴志锋：银行角度看5月社融：结构详细拆解，静待逆周期政策 核心观点:总体来看，自一季度信贷开门红之后，社会融资规模连续两个月不及市场预期，物价、 PMI和出口数据走势也均较为疲软，目前市场的总需求不足是影响经济复苏的关键。而6月9日 人民银行行长易纲在座谈会上重提加强逆周期调节，6月13日央行下调公开市场操作7天期逆回购利率0.1个百分点至1.9%，月中的中期借贷便利利率以及月末的LPR利率均存在较大概率调降，观望下半年居民和企业的需求和信心的恢复。 5月社融新增1.56万亿，同比少增1.31万亿，新增规模低于万得一致预期的1.99万亿。存量社融 同比增9.5%，较4月同比增速环比下降0.5个百分点。 1、表内信贷情况。个人边际改善，对公端基建支撑仍是主力、票据融资大幅回落。企业端来看，基建类项目、制造业转型升级、绿色贷款仍是主要的支撑投放领域，二季度仍有一定延续。票据融资在去年冲高的情况下同比大幅回落。个人端回升预计是由于五一假期居民消费集中释放而使得零售类贷款相应有所增长；按揭贷款更多是个体银行在早偿月份平滑差异所致。5月新增人民币贷款 1.22万亿，较往年同期少增6173亿元。2、表外信贷情况。5月表内贴现继续增加、表外未贴现规模继续下降。本月未贴现银行承兑汇票为-1797亿元，相较去年同期同比多减729亿。信托和委托贷款延续去年底稳健趋势。金融16条“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”、“保持信托等资管产品融资稳定”。5月新增信托和委托贷款规模分别为35亿和303亿，同比分别增加167亿和922亿。3、政府债融资在去年的高基数下同比少增。去年国务院部署要在6月底前完成大部分新增专项债发行工作，因此5月政府债发行进一步提速，导致去年5月基数非常高，因此今年同比降幅较大。5月新增政府债融资5571亿，同比少增5011亿。4、本月企业债发行低迷，5月初国务院国资委发布了《中央企业债券发行管理办法》，大大加强了国资委对央企发债的管控，文件内容也高度关注防范债券违约，因此央企发债预计受到一定影响，另低利率的贷款对债券融资也有一定的替换。5月企业债融资减少2175亿，同比减少2541亿元。5、本月股票融资同比增长由负转正，主要是由于去年同期疫情封控导致股票融资大幅放缓，因此基数较低所致。5月股票融资新增量753亿，较2022年同期多增461亿。 5月新增信贷规模低于市场预期：新增贷款1.36万亿元，较2022年同期少增5418亿元；低于万得 一致预期的1.45万亿。信贷余额同比增长11.4个百分点，增速环比下降0.4个百分点。 1、居民贷款情况：短期贷款预计由于五一假期消费需求的集中释放而有所增加。而5月地产销售 情况和4月相比基本持平，因此预计新增按揭投放保持稳定，再加上提前还款高峰每家平滑政策不一，有的银行由于没有做平滑、早偿集中在一季度，二季度之后早偿边际减弱、新增贷款逐渐覆盖提前还款，因此居民中长期贷款恢复了同比正增。5月居民短贷、中长贷分别增加1988和1684亿 元，分别同比多增148亿和637亿。2、企业贷款情况：基建继续托底，实体需求尚未承接；票据大幅减少。5月在基建的托底下企业中长期贷款继续多增，但随着投放高峰的过去而实体企业的需求尚未承接，中长期贷款同比增幅进一步回落。而去年信贷座谈会，企业短期+票据有一定的冲量，今年同比大幅下降。5月企业中长期贷款、企业短贷、票据净融资分别为7698，350和420亿，增量较2022年同期变化2147，-2292和-6709亿。3、非银信贷增加604亿，较2022年同期增长143亿，变化不大。 5月、6月按揭贷款需求景气度跟踪：5月份的10大和30大中城市商品房日均成交面积分别为21.3 和42.9万平方米（上月为21.7和42.6万平方米），较4月基本持平。最新6月份上旬数据显示日均成交面积进一步下滑，且大幅低于历史同期数据，后续走势还需要进一步观察。 1、M2和M1同比增速均有所下降，M2下降更快，M2-M1剪刀差缩小；M2下行与信贷增量下行匹配。5月M0、M1、M2分别同比增长9.6%、4.7%、11.6%，较上月同比增速下降1.1、0.6和 0.8个百分点。M2-M1为6.9%，增速差较前值边际缩小0.2个百分点。2、存款同比增11.6%，增速环比4月缩小0.8个百分点。5月新增存款1.46万亿，较往年同期下降1.58万亿，主要是由于去年的高基数所致。去年同期由于疫情的不确定性导致居民和企业的存款规模均大幅提升，今年5 月居民和企业存款分别增长5364亿和下降1393亿元，在去年的高基数下分别减少2029亿和1.24万亿。财政存款同比少增，去年同期政府债大规模发行，因此结存的财政存款规模也比较高，今年5月财政存款新增2369亿，较上年同期减少3223亿。非银存款同比略增。5月增长3221亿元，同 比增长653亿元。 投资建议：银行股核心逻辑是宏观经济，坚持确定性增长和修复逻辑两条主线。银行股的核心逻辑是宏观经济，之前要看政策预期，如今政策预期落地后，下阶段就要看经济的持续性。第一条选股主线是确定性增长逻辑：收入端增长确定性最强的仍是优质区域城商行板块。第二条选股主线是修复逻辑：地产回暖+消费复苏。 风险提示事件：经济下滑超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《银行角度看5月社融：结构详细拆解，静待逆周期政策》报告作者：戴志锋中泰银行业首席S0740517030004 ►【宏观】张德礼：社融弱现实，政策强预期 金融数据“弱现实”延续。5月新增社融和人民币贷款分别为1.56万亿和1.36万亿，低于Wind 统计的市场预期值1.98万亿和1.45万亿。进入二季度，社融和人民币贷款连续第二个月低于预期。社融同比回落指向实体融资需求进一步收缩。无论是绝对值还是增速，5月社融均继续转冷。 结构上，本月社融受直接融资拖累明显，尤其政府债券融资同比明显少增。和4月政府债券融资同 比多增不同，5月政府债券融资同比少增5011亿，这可能意味着5月基建投资面临压力。 信贷方面，企业部门信贷继续降温，票据融资大幅回落，中长贷保持相对韧性。票据融资是本月企业信贷的主要拖累，本月企业票据融资仅为420亿元，较上月1280亿元明显回落，几乎贡献了全部企业信贷的同比降幅。企业表内票据融资大幅少增，结合5月新增未承兑贴现汇票为-1797亿元来看，在信贷需求偏弱的情况下，票据冲量减少。 此外，可能受到企业信贷走弱的影响，本月企业新增存款也明显下降。同比降幅为近一年的次高值。本月企业新增存款下降1393亿元，同比减少12393亿元，同比降幅仅次于2022年12月。 本月信贷数据值得注意的一点是居民中长贷反常回升，但这与基数效应有关，并不意味着地产销售回暖。去年Q2华东疫情拖累，5月居民中长贷新增仅为1047亿元，明显低于往年同期4000亿以上水平。 M2-M1剪刀差收窄，但企业资金活化有限。M2-M1同比差值为6.9%，较上月（7.1%）回落0.2个百分点。但本月M2-M1收窄与企业资金活化关系不大，更多与企业存款下降本身相关。 金融数据反映当前经济可能仍处于“探底”阶段，经济的主要矛盾在于内生动能不足。央行6月 13日超预期下调7天逆回购利率，边际上降低企业生产经营成本的同时，也释放了稳增长信号。在需求不足和内生动能偏弱的当下，财政、产业等更多稳增长政策值得期待。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《社融弱现实，政策强预期》报告作者：张德礼中泰宏观行业负责人S0740523040001 ►【固收】肖雨：如何交易降息？ 6月13日，人民银行开展公开市场7天逆回购操作20亿元，中标利率为1.90%，下降10个基点。 最近两次政策利率下调分别发生在2022年1月和8月，通过复盘这两轮降息，我们试图梳理降息前后的债市变化规律，供投资者参考。 2022年1月：政策利率调降10bp，符合预期。 背景：1）经济面临“三重压力”。从2021Q4经济数据来看，经济复苏斜率趋缓，地产下行和消费不振是主要拖累。2）信贷需求不振。2021年下半年以来，受房地产行业下行、疫情反复、海外宽松政策退潮等因素影响，实体企业经营困难加大，投融资意愿持续回落。 本轮降息未超预期。1）2021年12月20日央行下调1年期LPR利率5bp，被视为宽货币周期的开启，市场对于政策利率降息预期不断升温。2）市场资金价格已经走在政策前面，FR007下降约8bp。3）从国债收益率来看，市场已经提前交易降息预期。降息前20个交易日至降息前一日，1Y和10Y 国债收益率分别累计下行14.9bp和5.8bp；降息当日，债市反应较为平淡，1Y和10Y国债收益率分别小幅下行1.6bp和0.8bp；降息后5个交易日内，1Y和10Y国债收益率分别累计下行20.6bp和11.1bp；T+5至T+20，1Y收益率继续回落4.1bp，10Y收益率回调10.5bp。 2022年8月：政策利率超预期调降10bp。 背景：1）经济数据全面回落，7月工业、服务业、投资、消费等各项主要指标全线回落。2）信贷需求疲弱。2022年7月，企业中长期贷款、居民中长期贷款分别同比少增约1500、2500亿元；票据利率持续回落显示信贷需求不足。 本轮降息超预期。1）国内通胀有升高压力，7月CPI和PPI同比增速分别为2.7%和4.2%；2）中国与全球主要国家货币政策产生错位，制约我国降息空间；3）从官方表述来看，Q2货币政策执行报告中继续强调关注通胀及内外部均衡问题，对于降息的指示不明显。 因此，与上次降息当日债市反应平淡不同，本次超预期降息在降息当日驱动国债收益率大幅下行，1Y和10Y国债收益率分别下行9.5bp和7.7bp；T至T+3收益率继续分别下行1.6bp和7.8bp；T+4至T+9收益率分别回调9.2bp和6.3bp；T+10后收益率小幅下行并趋于平稳。整体来看，本次超预期降息分别带动短端、长端收益率下行7.9bp和14.1bp。 回顾2022年1月和8月两次降息，共同规律如下：1）降息时点：降息通常出现在经济数据和金融数据双双疲弱之际。2）分时间段收益率变动情况：T-20至T+20，若为预期内降息（参考2022年1月），短端利率下行空间较大，而长端利率下行空间较小；若为超预期降息（参考2022年8月）， 长短端均有较为充足的下行空间。降息当日（T），若为预期内降息（参考2022年1月），债市 反应相对平淡，而若为超预期降息（参考2022年8月），长短端均在降息当日有较为及时的反应。 降息日之后的3-5天内，国债收益率通常持续下行；降息之后3-5个交易日开始，1Y、10Y国债通 常会有一定程度的回调，回调时间持续3-5个交易日。从国债收益率与政策利率的相对关系来看，降息后国债利率先下行，之后逐渐向政策利率收敛。3）机构行为：境外机构、农村金融机构、货币市场基金和基金公司及产品是降息前后主要的国债买方。基金公司及产品降息日后“买短卖长”。本次降息前宽松预期已经明显升温。从近期数据来看，本次降息时点与之前两次较为类似，经济都处在需求不足、斜率放缓的核心矛盾当中。5月制造业PMI处在收缩区间、出口走弱，社融、M2同比增速回落，需求不足是当前制约我国经济恢复的核心矛盾。截至降息前一天（6月12日），1年期FR007利率降至2.05%，相比三月初高点已累计下行40bp。 降息后债市如何交易？从6月13日