全球宏观：从周期与结构因素拆解美国劳动力市场的韧性来源

交银国际研究宏观策略 全球宏观 从周期与结构因素拆解美国劳动力市场的韧性来源 美国通胀目前已然见顶回落，但美国的劳动力市场却依然韧性十足，在美联储的FOMC会议纪要中，也多次提及了就业市场的韧性。伴随着美国通胀的逐步回落，市场的关注重点将逐步切换至劳动力市场。 从总量来看，目前美国劳动力需求约为1.70亿人，劳动力供给约为1.66亿人，对应劳动力供需缺口约400万人，处于供不应求的状态。虽然供需缺口仍然显著，但是供需缺口的同比增长已经显著放缓，并于2023年1月份首次到达负值。从历史上来看，供需缺口的同比增值领先名义工资增长中位数平均11个月，从当前供需缺口的负增长可以看出，未来薪资增长整体将滞后下行。但需注意的是，在结构性因素的扰动下，此轮劳动力市场较历史上更有韧性。 我们从周期以及结构两个视角对美国劳动力市场进行拆解，通过测算2020至2022年期间，各项因素的变化占当前劳动力供需缺口的比重，来量化美国劳动力市场周期以及结构性因素的占比。具体来看： 周期因素在此轮劳动力市场的供需缺口约占3成：信贷紧缩下整体需求回落，令劳动力市场需求端大幅走弱。PMI就业以及NFIB中小企业调查均显示，需求端的周期性因素将在未来继续回落，为薪资增长降温。 结构性因素在此轮劳动力市场的供需缺口约占7成：其中，出入境政策修复以及制造业回流的放缓将缓解部分供需缺口，但是老年人口 （大于55岁）的低劳动参与率趋势令劳动力市场有韧性。 整体来看，周期因素的继续下行，叠加制造业回流的放缓，将继续缩窄劳动力供需缺口；伴随着2023年上半年各项出入境政策的逐渐缓和，我们预计2023年6月以后劳动力供需缺口会加速改善。但由于结构端老年人口（大于55岁）的低劳动参与率的影响，此轮美国劳动力市场相比历史上货币紧缩周期更具韧性。 劳动力市场的韧性下，美联储货币政策“易紧难松”，虽然我们认为5月份的FOMC会议大概率是美联储的最后一次加息，但美联储很可能并不会如市场预期的那样在下半年迅速降息。我们认为当前市场对于美联储推迟降息的定价不足，预计美联储的降息时间不会早于2023年4季度，市场仍将经历更为漫长 的高利率阵痛期。在此情况下我们对于全球风险资产整体继续维持谨慎态度， 对于权益资产整体偏保守，重结构，关注退可守、进可攻的结构性机会。 2023年5月19日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 秦汐 Jessie.Qin@bocomgroup.com (852)37661853 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 伴随着通胀回落，劳动力市场对于美国货币政策的影响边际上提升3 总量来看：劳动力市场仍旧供不应求，但供需缺口的同比已负增长5 周期因素下需求端大幅走弱，推动薪资增速回落7 供给端结构性短缺：结构因素正逐步缓解9 老年人口（大于55岁）的低劳动参与率（对应41%的供需缺口）：供给端的结构性改变9 出入境政策（对应23%的供需缺口）：已逐步修复，下半年有望加速改善10 制造业回流（对应9%的供需缺口）：结构性提振需求端12 短期就业市场边际缓和，但结构性因素令美联储的货币政策“易紧难松”14 伴随着通胀回落，劳动力市场对于美国货币政策的影响边际上提升 美国通胀目前已然见顶回落，但美国的劳动力市场却依然韧性十足，在美联储的FOMC会议纪要中，也多次提及了就业市场的韧性。在过去的12个月中，有高达11个月非农数据超预期，连续而持久的超预期，佐证了美国劳动力市场的韧性。 图表1：美国非农就业数据持续超预期 资料来源：Macrobond、Bloomberg、交银国际 针对美国货币政策的未来走势，市场仍将大篇幅的关注度聚焦于“通胀”，但实际上美国劳动力市场对于美国货币政策的影响不可低估，甚至要更大。 我们之所以需要密切留意劳动力市场，这在于： 一方面在于作为影响美联储货币政策的两大因素：通胀+就业，伴随着通胀的持续回落，就业市场对于美联储货币政策的边际影响将逐步增大； 美国劳动力市场的供需状况将直接影响到薪资增长，进而影响到美国通胀，尤其是服务类项目通胀情况。 基于此，我们从周期以及结构两个视角对美国劳动力市场进行拆解，通过测算2020至2022年期间，各项因素的变化占当前劳动力供需缺口的比重，来量化美国劳动力市场周期以及结构性因素的占比。具体来看： 周期因素在此轮劳动力市场的供需缺口约占3成：令劳动力市场需求端大幅走弱。PMI就业以及NFIB中小企业调查均显示，需求端的周期性因素将在未来继续回落，为薪资增长降温。 结构性因素在此轮劳动力市场的供需缺口约占7成：其中，出入境政策修复以及制造业回流的放缓将缓解部分供需缺口，但是老年人口 （大于55岁）的低劳动参与率趋势令劳动力市场有韧性。 图表2：影响劳动力市场供需缺口的因素概览 周期因素回落 27%劳动力供需缺口� 周期性因素� 占供需缺口未来方向 的比重 影响劳动力市场供需缺口的因素 经济周期回落，劳动力需求端承压�27%企业信心低迷，招聘需求下行 劳动力供需缺口� 结构性因素⇘ 结构因素方向下行，但韧具韧性 73%劳动力供需缺口⇘ 老年人口（大于55岁）的低劳动参与率， 令劳动力市场有韧性⇒41% 出入境政策限制修复，劳动力供给端压力缓 解�23% 制造业回流放缓，制造业岗位新增需求回落 �9% 资料来源：交银国际 老年人口（大于55岁）的低劳动参与率下 劳动力市场有韧性⇒出入境政策的修复下劳动力供需缺口� 制造业岗位需求已经显著回落劳动力供需缺口� 总量来看：劳动力市场仍旧供不应求，但供需缺口的同比已负增长 从总量来看，当前美国劳动力市场依然十分紧张。我们测算出目前美国劳动力需求（就业人数+非农职位空缺）约为1.70亿人，劳动力供给（居民劳动力）约为1.66亿人，对应劳动力供需缺口约400万人，处于较为罕见的供不应求状态。 图表3：当前美国劳动力市场的供需缺口较为罕见 资料来源：Macrobond、交银国际 虽然劳动力市场的供需缺口仍然显著，但是供需缺口的同比增长已显著放缓，并于2023年1月份首次进入负值区间。从历史上来看，供需缺口的同比增值领先名义工资增长中位数平均11个月，从当前供需缺口的负增长可以看出，未来薪资增长整体将滞后下行，具体的驱动因素可拆分为两个部分： 一是促使薪资增长回落的周期因素正在继续下行； 二是推升薪资增长的结构因素正在逐渐降温。 图表4：劳动力市场供需缺口的同比增值已经达到负值，薪资增长将滞后下行 资料来源：Macrobond、交银国际 周期因素下需求端大幅走弱，推动薪资增速回落 当期高利率环境令市场上的信贷大幅收缩，叠加美国银行业风险，美国经济呈现周期性回落，导致企业信心及盈利承压。我们可以看到伴随着信贷紧缩，美国企业盈利预计将承压。代表美股市值最大的3000只股票的Russell3000指数 成分股，其2023年1季度财报电话会议中提及“需求疲弱”（weakdemand）的 次数更是大幅飙升至历史新高水平，甚至超过2008年金融危机。 图表5：信贷紧缩加剧周期回落，企业盈利承压图表6：美国企业信心显著回落 资料来源：Macrobond、Bloomberg、交银国际资料来源：Macrobond、Bloomberg、交银国际 低迷的企业信心及盈利很可能将促使企业收缩战线，降低招聘需求甚至直接裁员。我们计算了Russell3000指数成分股企业财报电话中提及裁员（JobCut）的次数，发现其领先失业率3个月，并在2023年1季度迅速上升，预示着裁员 人数在未来三个月可能会滞后上行；作为交叉验证，关于裁员的相关搜索也在 2023年1季度大幅飙升，虽然有所回落，但是目前仍在高位。 图表7：低迷的企业盈利下，美国企业信心回落 ，裁员人数未来可能会明显上升 图表8：美国关于裁员的相关搜索频次飙升 资料来源：Macrobond、Bloomberg、交银国际资料来源：Macrobond、Bloomberg、交银国际 资增速预计将承压。 图表9：周期下行令美国职位空缺数承压图表10：PMI就业同样也预示着美国劳动力需求 低迷 资料来源：Macrobond、交银国际资料来源：Macrobond、交银国际 图表11：企业的招聘计划已然呈现明显的下行趋势 资料来源：Macrobond、交银国际 供给端结构性短缺：结构因素正逐步缓解 美国劳动力市场主要的结构性短缺来源为老年人口（大于55岁）的低劳动参与率、出入境政策变化，以及制造业回流提振就业需求等三因素。我们通过测算2020至2022年期间，各项因素的变化占当前劳动力供需缺口的比重，来量 化供给端结构因素对于供需缺口的占比。具体而言， 老年人口（大于55岁）的低劳动参与率趋势下，55岁以上的劳动参与人口低于疫情前三年均值下计算的劳动参与人口约165万人，对应约41%的供需缺口； 2020-2022期间出入境政策变化使美国净移民人数减少99万人，大约占23% 的供需缺口； 单纯受制造业回流的影响，制造业职位空缺在2022年大约增加了35万个，贡献了9%的供需缺口。 老年人口（大于55岁）的低劳动参与率（对应41%的供需缺口）：供给端的结构性改变 当前美国劳动力短缺很大部分推动力源自美国老年人口（大于55岁）的低劳动参与率。我们可以清晰地看到，疫情爆发前2010至2019年，55岁人口的劳动参与率在40.13%的平均水平非常稳定。但疫情爆发后，劳动参与 率骤降低，一度跌至38.2%的水平，而2023年4月的劳动参与率水平38.4%相比疫情期间最低点也仅仅提升了0.2个百分点，显著低于疫情前的水平。而正是这不起眼的低劳动参与率，意味着大量美国老年劳动力人口退出了 劳动力市场，加剧了劳动力市场的供需失衡。 基于此，我们进行测算如下： 我们假设合理的劳动参与率应该与疫情前三年（2017年至2019年）均值水平（40.01%）相当，而截至2023年4月的劳动参与率仅为38.4%，劳动参与率差值所对应的就业人口数量165万人，大约占41%的供需缺口。该数值可被视为由美国老年人口低劳动参与率所导致的供需缺口。 图表12：美国55岁以上的劳动参与率明显低于疫情前 图表13：美国55岁以上劳动人口vs自然增长趋势值 资料来源：Macrobond、交银国际资料来源：Macrobond、交银国际 老年人口的低劳动参与率主要由以下原因所致： 健康考虑：疫情提高了人们对健康问题的重视，特别是对更容易受到COVID-19严重影响的老年人群体。这导致许多老年人在考虑到健康风险之后，从而提前退休。 远程办公对老年人群体的挑战：在疫情期间，远程办公渗透率骤然提升，疫情后大量的企业与员工也习惯了方便的远程工作方式，但远程办公的转变对老年人群体来说却是一种挑战，他们可能对技术并不太适应，进而可能是导致一些人决定提前退休。 提前退休奖励：疫情期间，众多企业面临巨大的资金以及业务考虑，为降低成本，一些雇主提供了提前退休计划或买断，这使得一些老年人提前退休推出劳动力市场。 以上原因使得老年人口很难大规模重回劳动力市场，美国55岁以上人群的劳动参与率进而很难恢复至疫情前水平，进而使得劳动力市场的供需失衡状况存在韧性。 出入境政策（对应23%的供需缺口）：已逐步修复，下半年有望加速改善 疫情期间出入境管制、签证签发制度严苛使外籍人士入境美国人数大幅下降；特朗普政府先前制定的限制移民政策也导致美国移民人数较疫情前明显回落。外籍人士和移民一直是美国劳动力市场的重要组成部分，外来人 士的流失进一步造成劳动力市场的供应压力。2020-2022年期间，美国净 移民人数较趋势大约减少约99万人，占供需缺