核心电商业务回暖，用户和商家规模仍是重点

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 互联网助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年8月11日 阿里巴巴（9988.HK） 目标价（港元）118 潜在升幅/降幅+25% 目前股价（港元）94.3 52周内股价区间（港元）60.25-118.5 总市值（百万港元）1,960,002 近3月日均成交额（百万）4,196.0 注：截至2023年8月10日收盘价 市场预期区间 HKD94 HKD98 HKD118 HKD181 SPDBI目标价目前价市场预期区间 阿里巴巴（BABA.US） 目标价（美元）121 潜在升幅/降幅+22% 目前股价（美元）99.2 52周内股价区间（美元）58.01-121.3 总市值（百万美元）252,666 近3月日均成交额（百万）1,774.1 注：截至2023年8月10日收盘价 市场预期区间 USD89 USD99 USD187 USD121 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 阿里巴巴股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 150 100 50 0 1/2022 50% 0% -50% 7/20221/20237/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）：核心电商业务回暖，用户和商家规模仍是重点 业绩全面超预期：FY1Q24收入人民币2342亿元，同比增长14%，高于市场预期4.6%；调整后净利润为449亿元，同比增长48%，高于市场预期17%，调整后净利率为19.2%，去年同期为14.7%。 公司研究 核心业务回暖，用户数重启上行趋势：淘天集团收入同比增长12%至1150亿元，其中核心业务客户管理收入迎来好转，同比增长10%（上一季度同比下降5%），主要由于GMV增长推动以及广告主投放意愿改善。直营收入同比增长21%，受益于消费电子类的强劲增长，批发商业基本持平。淘天集团调整后EBITA为493亿元，同比提升9%，略低于收入增速，公司表示将持续在“价格力战役”中加大投入，我们预计电商利润短期大幅释放可能性较低。本季度，淘宝DAU重启上行趋势，同比增长6.5%，7月份增长趋势延续，增长超7%。此外，88VIP会员数和消费金额在6.18大促期间也录得两位数增长，主要受新品及丰富品类所驱动。公司强调淘天集团坚持用户为先、生态繁荣、科技驱动三大战略，未来仍会以用户和商家数为重要目标。 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US） 国际业务延续强劲增长，新业务亏损继续收窄：国际数字商业收入同比增长41%至221亿元，延续上季度的强劲增长势头。其中零售商业同比增长60%，订单量和变现率都逐步提升，订单量同比增长25%；批发业务同比持平。国际商业调整后EBITA亏损率为2%，去年同期亏损率为9%。受益于国际物流业务推动，菜鸟收入保持快速增长，同比增长34%至232亿元，调整后EBITA为8.8亿元，去年同期为亏损1.9亿元，我们认为国际相关业务仍将是集团主要增长驱动。云业务略有增长，收入同比增长4%至251亿元，从长期来看，AI大模型训练将进一步打开云计算的市场空间，短期客户变动影响仍在消化。 维持“买入”评级，维持目标价118港元/121美元：我们认为，业绩最大亮点在于核心电商重回增长，而围绕注重性价比需求的用户竞争依然激烈，用户长期留存沉淀才是关键，仍有待观察。估值来看，公司当前股价对应11.5xFY24E市盈率，低于同业，且潜在分拆上市或进一步带来价值改善，我们重申“买入”评级，维持目标价118港元/121美元，对应14.3x和13.9x的FY24E/25E市盈率。 投资风险：监管趋严；新业务投资或对利润端带来压力；市场情绪不佳。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 853,062 868,687 943,821 1,017,464 1,088,260 毛利润 313,612 318,992 348,932 378,497 408,097 调整后净利润 136,388 141,379 155,906 161,320 175,774 调整后目标PE(x) 14.3 13.9 12.7 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E 收入853,062 868,687 943,821 1,017,464 1,088,260 净利润 47,079 65,573 111,484 124,946 收入成本(539,450) (549,695) (594,889) (638,968) (680,162) 折旧 27,808 27,799 28,483 29, 毛利313,612 318,992 348,932 378,497 408,097 摊销 20,257 19,139 15,159 研发费用(55,465) (56,744) (49,751) (55,961) (59,854) 其他调整项 65,765 73,759 30,459 销售费用(119,799) (103,496) (114,789) (127,183) (136,032) 营运资金变动 (18,150) 13,482 15,593 管理费用(31,922) (42,183) (37,150) (42,734) (43,530) 经营现金流 142,759 199,752 201,1 其他营业费用(36,788) (16,218) (4,510) - - 经营盈利69,638 100,351 142,732 152,620 168,680 固定资产 (78,144) (29,766) 利息及投资收益 (20,611) (16,989) (7,682) --无形资产 (15) (22) 其他收益净额 10,523 5,823 1,364 --短期投资 (106,984) (61,08 除税前盈利 59,550 89,185 136,414 152,620 168,680 其他投资现金流 (13,449) (4 所得税开支 (26,815) (15,549) (27,781) (30,524) (33,736) 投资现金流 (198,592) 权益投资损益 14,344 (8,063) 2,850 2,850 2,850 年度盈利 47,079 65,573 111,484 124,946 137,794 借款净额 2,299 少数股东权益 (15,170) (7,210) (5,742) (5,914) (6,092) 其他融资现金流 (66 夹层权益的增值 (290) (274) 90 - - 融资现金流 本公司权益持有人 61,959 72,509 117,316 130,860 143,886 汇率变动影响 调整后净利润 136,388 141,379 155,906 161,320 175,774 现金及现金等价物净年初现金及现金等价年末现金及现金 资产负债表 主要财 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 现金及现金等价物 189,898 193,086 255,847 359,038 482,196 应收款项 145,995 137,072 148,928 160,548 171,719 短期投资 256,514 326,492 326,492 326,492 326,492 其他流动资产 46,128 41,316 41,316 41,316 41 流动资产合计 638,535 697,966 772,582 887,394 1 固定资产 171,806 176,031 184,148 193,807 无形资产 59,231 46,913 31,778 21,536 证券投资及权益投资 443,253 453,117 502,779 542, 其他非流动资产 382,728 379,017 403,720 非流动资产合计 1,057,018 1,055,078 1,122,424 资产总计 1,695,553 1,753,044 1,895,007 短期借款 8,841 7,466 应付账款 271,460 275,950 其他流动负债 103,483 101,935 流动负债合计 383,784 385,3 长期借款 38,244 5 无抵押优先票据 94,259 其他非流动负债 97,073 非流动负债合计 229,57 负债总计 61 股本溢价保留盈利及其他本公司权益持有人权益非控制性权益权益总额E=浦银资 图表2:阿里巴巴估值-分部加总法 业务（人民币百万） CY23E 收入 经营利润 估值方法 EV/EBIT P/S 估值 中国商业 608,430 182,529 10 1,825,290 云业务 81,963 3 245,889 其他 234,644 1 234,644 市值(人民币百万) 2,305,824 港元/人民币 0.90 市值(港元百万) 2,569,346 基本股数(百万) 21,787 目标价(港元) 118 美股存托股数（百万） 2,723 美元/港元 7.8 目标价(美元) 121 注：E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI目标价：阿里巴巴（9988.HK）—港股 (港元)阿里巴巴股价买入持有卖出 400 350 335 320 300 250 200 150 100 50 0 280 245 168 146 124118 07/2007/2107/2207/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI目标价：阿里巴巴（BABA.US）—美股 (美元)阿里巴巴股价买入持有卖出 251 172 150 121 127 350 300 250 200 150 100 50 0 07/2007/2107/2207/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 94.30 买入 118.00 11/8/2023 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 99.21 买入 121.00 11/8/2023 电商 9618HKEquity 京东 149.10 买入 171.00 12/5/2023 电商 JDUSEquity 京东 38.49 买入 44.00 12/5/2023 电商 PDDUSEquity 拼多多 84.72 买入 106.00 31/5/2023 电商 VIPSUSEquity 唯品会 17.50 持有 16.00 28/2/2023 电商 9878HKEquity 汇通达 30.30 买入 42.00 30/3/2023 电商 9991HKEquity 宝尊 11.66 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 4.44 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 339.80 买入 424.00 18/5/2023 游戏、社交 3690HKEquity 美团 141.00 买入 180.00 31/5/2023 本地生活服务 1024HKEquity 快手 69.15 买入 80.00 21/7/2023 短视频