短看疫后修复，长看“医美+医药”双轮发展

导语：昊海生科为生物医用材料龙头企业，疫情+集采+减值等扰动业绩，短期看好疫后多业态修复；长期来看，HA填充剂高端化布局，搭建“注射填充+光电仪器+肉毒+胶原”等管线，人工晶状体集采“以价换量”，视光产品高成长性，看好“医美+医药”双轮驱动，首次覆盖给予“增持”评级。 昊海生科：“投资并购+研发创新”赋予企业长期发展。公司深入布局“医美+眼科”业务，同时布局骨科及防粘连业务，2016年后通过收购及股权投资加速眼科纵深产业布局，近几年营收受到疫情+集采+收购新资产等多因素影响、整体稳中有升，而净利润略有承压。 医美业务：疫后消费复苏，三大管线全面布局。1）玻尿酸注射：三代玻尿酸技术持续迭代，多款产品满足价格、适用部位等差异化需求，第二代“姣兰”新增唇部适应症+第三代“海魅”占比提升改善利润结构+Bioxis旗下多款玻尿酸即将面世+储备第四代有机交联玻尿酸提高安全性，打造玻尿酸产品矩阵满足细分需求。2）光电射频：21年收购欧华美科，旗下EndyMed与镭科光电管线丰富，可满足面部及身体多重需求，通过Newa美容仪实现从医美机构向家庭应用场景拓展。3）rhEGF市场：“康合素”产品具有稀缺性，市场排名第二且份额持续上升。4）储备产品：投资Eirion布局肉毒，产品改变给药方式进行差异化创新； 欧华美科布局重组胶原蛋白，搭建面膜、精华等产品矩阵，储备医美注射针剂。 医药业务：全产业链布局，夯实竞争力，看好眼科赛道增长。1）白内障：人工晶状体“材料→产品研发→销售”全产业链布局完善，行业领先，预计集采“以价换量”逐渐落地+疫情需求恢复性增长。2）视光产品：国家重视青少年近视防控，政策支持下预计角膜塑形镜市场将保持20%CAGR高增长，昊海拥有全球最大视光材料生产商之一+代理/自研多款优质产品，业务高成长性。3）骨科业务：玻尿酸钠注射液产品规格齐全、质量稳定，医用几丁糖具有稀缺性，老龄化进程加速，未来增长潜力大。4）防粘连与止血：国内最大防粘连生产商，将逐渐从疫情及集采中恢复。 投资建议：1）医美业务产品扩容，高端新品获批提升盈利能力+欧华美科业绩改善，预计利润端有望取得突破性增长；2）医药业务保持细分领域龙头优势，逐步从疫情及及集采政策中恢复。综合医美及医药业务，预计公司23-25年营收为25.75亿/31.12亿/36.75亿，增速为+21%/+21%/+18%，归母净利润为4.21亿/5.53亿/6.71亿，增速为+133%/+32%/+21%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响终端市场消费；医美产品销售不及预期；医药政策影响；医药研发与获批不及预期。 股票数据 1.昊海生科：疫后修复在即，医药+医美双轮驱动 1.1.昊海生科：“投资并购+研发创新”赋予企业长期发展 公司背景：昊海生物科技是一家专注于研发、生产及销售医用生物材料的高科技生物医药企业，公司策略性地专注于医用生物材料市场中快速增长的治疗领域，其业务包括眼科、整形美容与创面护理、骨科、防黏连及止血这四个领域。 目前，公司及下属子公司的产品主要包括人工晶状体系列、眼视光终端产品系列、医用透明质酸/玻璃酸钠系列、医用几丁糖系列、医用胶原蛋白海绵系列，外用重组人表皮生长因子系列。 发展历程：2007年公司成立，并购了松江厂、上海其胜、上海建华这三家主要生产透明质酸钠企业，同年业务布局眼科、骨科、外科；2012年公司自主研发的第一款玻尿酸产品“海薇”注册成功；2015年，公司在香港联交所主板上市，同时并购6家人工晶状体相关公司，完成全球化产业链布局；2019年公司在上海证券交易所科创板上市，国产首款亲水非球面人工晶状体获批，新一代高透氧角膜接触镜材料“Optimum Infinite”上市；2020年公司并购杭州爱晶伦，获得屈光晶体依镜PRL产品线，国产高端玻尿酸产品“海魅”获批，疏水模注非球面人工晶状体获欧盟CE认证；2021年公司收购亨泰视觉、厦门南鹏，获得两款OK镜大陆地区独家经销权，此外收购欧华美科，拓展医美光电设备产品线，同时自主研发的预装式人工晶状体、肝素涂层人工晶状体等三款新品获批。 图1：昊海生科发展历程：“投资并购+研发创新”赋予企业长期发展 1.2.公司股权结构稳定，高管团队全员正规军 公司股权相对集中稳定。公司实际控股人为蒋伟、游捷夫妇，截至2023Q1末，二人共持股42.77%，其中第一大股东蒋伟持股25.95%，游捷持股16.82%。 楼国梁持股3.59%，总经理吴剑英和董事长侯永泰分别持股3.50%和3.49%。 子公司众多，涉及业务广。公司下属子公司主要包括眼科和医美两个业务领域，眼科子公司主要包括河南宇宙、深圳新产业、河南赛美视等。2021年2月，公司并购欧华美科拓展医美领域业务，子公司包括镭科光电、Bioxis、EndyMed。 图2：公司股权结构集中（部分子公司） 推出股权激励计划。公司于2021年推出A股限制性股票激励计划，拟授予激励对象限制性股票数量180万股，占公司股本总额1.02%。激励对象共计206人，包括在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员。设置2个归属期，考核年度为2022、2023两个会计年度。公司的激励方案将营业收入和净利润同时纳入激励计划，并设置目标值和触发值，有效激励公司核心高管和骨干员工，共享成长红利。 表1：激励计划年度业绩考核 管理层具备专业背景，管理风格严谨细致。公司董事长兼执行董事侯永泰博士，在美国俄亥俄大学获得博士学位，随后在美国宾州大学药理学系进行博士后研究工作，其在医药行业拥有28年以上的医药行业研发经验，拥有超过20年以上的医药公司管理经验。公司执行董事兼总经理吴剑英医生于第二军医大学获得临床医学硕士，曾为第二军医大学第二附属医院普外科医生。多位重要管理层均为高学历专业人才。 表2：公司管理层学历较高行业经历丰富 1.3.外延并购+内生贡献：营收稳健增长，业绩略有承压 营收受到疫情+集采+收购多因素影响。公司营业收入增速下降，来自于疫情及集采等因素扰动，2021年在疫后恢复性增长，公司在2016年后逐步收购多个公司，提供业绩增长点。22年实现营收21.30亿/yoy+20.56%，收入规模持续提升：1）22年1月合并南鹏光学，角膜塑形镜及配套产品收入增长；2）欧华美科21年9月合并报表，22完整年同比21年4个月的合并报表口径增长；3）上海疫情直接影响子公司的生产，全年多次零星爆发疫情影响产品销售。 公司归母净利润略有波动。22年实现归母净利润1.80亿/yoy-48.76%，扣非后的归母净利润为1.59亿/yoy-51.65%，过往业绩略有承压：1）疫情影响上海地区的生产和销售，带来停工损失约3735万；2）Aaren子公司停产造成亏损1912万元并计提4607万元减值；3）公司及子公司欧华美科股权支付费用3023万元；4）本年度无投资产品分红；5）南鹏光学等非全资子公司的少数股东损益增加。 图3：公司营收受到疫情+集采+收购多因素影响 图4：16-22年公司归母净利润略有波动 “医美+医药”业务双轮驱动发展。公司布局医美、眼科、骨科、防粘连等多项业务，在2016年之前骨科为第一大业务来源；2017年逐步收购眼科子公司，在该年实现了眼科业务的高速增长、并一跃成为业务核心，收入贡献均超过35%，受到疫情及集采影响略有波动，2022年占比为36%；医美业务在2018年后掉速，但21年收购欧华美科并重点销售“海魅”玻尿酸，实现业务同比近翻倍增长，2022年营收占比提升至35%，近2年保持高速成长。 图5：2016-2022分业务营业收入（亿） 图6：2016-2022分业务营业占比（%） 多重因素扰动，综合毛利率降低。昊海生科综合毛利率从2016年的84%下降至2022年的69%，呈现下降趋势，多因素影响：1）子公司欧华美科所处的射频及激光设备行业的毛利率与公司原本所处的高值耗材行业相比较低，欧华美科自2021年9月纳入公司合并报表，拉低了报告期内集团整体毛利率约2.49%； 2）子公司南鹏光学所经营的角膜塑形镜代理销售业务的毛利率与集团原本所处的高值耗材行业相比较低，南鹏光学自2022年1月纳入公司合并报表，拉低了报告期内本集团整体毛利率约1.42%，导致眼科毛利率降低至58.83%/-1.91pcts。 期间费用率基本稳定。20年在疫情下加大对市场和营销投入以此稳定市场份额导致销售费率达到42%，综合来看稳定在30%-40%，且2022年下降至31.9%；管理费率略有提升，位于10%-20%区间，来自于公司的激励费用支出，收购多个子公司带来的行政开支及无形资产的摊销；研发投入持续增长，研发费率保持在5%-10%区间，着重扩充眼科和医美创新产品线。 图7：2016-2022分业务营业收入（亿） 图8：2016-2022分业务营业占比（%） 2.医美：疫后消费复苏，三大管线全面布局 公司布局玻尿酸+生长因子+射频设备三大管线，贡献22年业绩高增长。 2022年医美业务营收7.48亿/+61%，占公司营收比重提升至35%，其中玻尿酸yoy+28%、重组人表皮生长因子yoy+18%，2020年疫情影响业绩承压，21年和22年实现恢复性增长，同时下调“海薇”产品售价抢占市占率、20年下半年推出的高端产品“海魅”在21年、22年放量增长，带动玻尿酸业绩高增；另外公司收购欧华美科布局射频设备，22年贡献营收2.9亿、占整体比重达14%，成为医美领域第一大业绩来源，带动医美业务整体实现了+61%的高增长。2022年上海疫情爆发，影响玻尿酸产品的生产、营销、发货等环节，但玻尿酸业绩持续增长。昊海生科实现了玻尿酸注射+重组人表皮生长因子+射频设备三大业务并举发展，当下储备新一代玻尿酸、肉毒毒素、胶原蛋白等新注射原料，看好公司医美业务持续向上发展。 图9：公司21年后医美业务高速增长（亿，%） 图10：医美业务三大产线并行发展 昊海生科提供“医美+护肤品”的综合性解决方案，看好全产业链布局各个业务协同发展。相比于国内外竞争对手，昊海生科产品管线布局完善，在生物材料方面当先已有多款玻尿酸产品 、 并储备胶原蛋白产品 ， 光电设备储备EndyMed、Laserconn两家公司，NEWA及ENDOR分别布局家用美容设备及功能性护肤品，满足C端消费需求，投资肉毒素持续丰富产品矩阵，看好公司多重业务的协同发展。 2.1.玻尿酸：技术持续迭代，多款产品满足差异化需求 中国玻尿酸市场将持续保持较高景气度。根据沙利文数据显示，中国玻尿酸填充剂产品销量从2017年的350万支增长到2021年870万支，每年同比增长稳定在20%-30%水平，预计到2030年产品销量增长到5930万支，对应21-30年CAGR为24%，行业保持较高景气度。中国玻尿酸填充剂市场规模20/21年分别达49/64亿元，同增+2.1%/+30.6%，20年市场规模受到疫情影响，部分厂商以价换量，仍实现yoy2.1%的增长。需求端看，中国医美市场消费人数持续增长，医美市场渗透率仍有较高提升空间，而玻尿酸作为入门级注射产品，随着消费者市场教育程度逐渐提升，行业扩容将持续拉动玻尿酸市场增长；同时从供给角度来看，玻尿酸产品在20、21年获批进程加速，并且实现了不同价位带、不同适应症的布局，例如爱美客旗下的嗨体获批颈纹适应症、乔雅登系列旗下的质颜产品获批唇部适应症，近期昊海生科的姣兰产品在2023年年初新增唇部填充适应症，产品颗粒度逐渐细化，从供给端助力玻尿酸填充剂产品销售增长。 图11：2017-30E中国玻尿酸市场销售量 图12：2017-30E中国玻尿酸市场销售额 竞争格局来看，国货崛起浪潮势不可挡。近年来国产品牌陆续推出系列玻尿酸针剂，产品质量在市场培育和经受检验中渐渐获得消费者认可积累口碑，国货品牌的本地基因帮助产品研发更好得捕捉识别消费者需求，陆续推出更能解决国人求美痛点且性价比更高的玻尿酸产品