疫后修复在即，医美与眼科新品构建新增空间

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 眼科，全年龄段品种与全产业链布局，护城河高筑；高端OK镜与新品PRL将大幅提升业绩弹性。（1）公司从原覆盖老年人的白内障人工晶状体扩展至成人屈光晶体PRL、青少年近视防控角膜塑形镜，组合构建更全面。（2）新增针对青少年、成年眼视光产品高值高壁垒，有望打开利润空间。myOK系列拥有国内最高透氧率，其最高端型号将实现免试戴片验配，可帮助视光中心提高验配效率与客流周转速度，也可帮助患者减少验配痛苦，年内有望放量。植入屈光晶体PRL开始销售，适合1000-3000度的超高度近视人群。 国内唯一竞品STAAR的ICL，仅用3年在中国市场销量即翻倍至16万片以上，且市场渗透率低。高单价屈光晶体，一旦上量将带来较大边际弹性。美国CooperVision已有软性角膜塑形镜上市，国内空缺；公司通过并购河北鑫视康获软镜产能，加速功能性软性隐形眼镜研发。（3）全产业链布局：上游原材料顶尖Contamac、子公司美国爱锐光学设计实力、法国创新推注器企业ODC，产业链全面布局支持公司眼科未来持续的突破性产品迭出。 医美，玻尿酸、光电设备、肉毒素，组合力扩大市场空间。（1）疫后医美修复趋势确定，玻尿酸构建错位竞争体系，高端“海魅”放量可期。法国玻尿酸产品Cytosial中国注册上市工作推进中。（2）并表欧华美科，医美新添光电设备；（3）股权投资Eirion，涂抹型肉毒素二期临床进行中。 骨科稳健，创新持续，激励充分，疫后将迎来业绩与估值向上双修。（1）骨科药械产品组合收入稳健，2021年4.02亿元，同比增长35%。医用几丁糖市占率43.3%，连续6年市占第一。（2）研发投入持续，角膜塑形镜、疏水模注非球面人工晶状体、有机交联玻尿酸等新品都已进入临床阶段。（3）公司已通过2022-2023年针对204名核心员工的股权激励计划（详见正文），内部激励充分。 盈利预测与投资建议 考虑到公司2022年上半年受到疫情封控影响，预计2022 /23/24年营收下调3.93%/3.35%/2.70%至21.81/27.16/34.08亿元，归母净利润下调 10.95%/10.21%/12.52%至4.74/6.02/7.64亿元；我们认为，公司边际反弹在即，我们将密切跟踪3季度数据并适时调整盈利预测。我们采取PE法对公司进行估值，参考可比公司PE，给予公司2022年38XPE，合理市值180亿元，对应未来6-12个月目标价102.46元。维持“买入”评级。 风险 销售不及预期、全球化竞争加剧、新品开发失败及未能实现产业化的风险。 植入生物材料国际化布局，眼科与医美新品构建新增空间 国际化全产业链布局的植入材料，眼科与医美疫后修复值得期待 近期国内疫情修复，消费升级赛道景气度回升。昊海生科，作为国内领先的医用生物材料生产商，在眼科、医美两大具备消费升级属性领域布局多款高值、高壁垒产品。公司主业触底，随着全面复工复产，我们看好眼科与医美新品业绩回升。 眼科板块，经过几年的整合，公司已经完成国际化全产业链布局，从当初覆盖老年人群体的白内障人工晶状体拓展至全年龄段布局，新增儿童视力矫正角膜塑形镜、离焦镜产品线，新增针对成年人的具有最高视力矫正范围的屈光晶体PRL。新增产品线皆高值，正值疫情修复叠加暑假来临之际，三季度或将应来快速放量。 医美板块，公司已经搭建起具有差异化的玻尿酸产品梯度，低、中、高端定位明确，高端“海魅”放量可期。除注射填充外，公司并入欧华美科，将医美产品线拓展至激光、射频类光电设备，注射产品组合光电设备，产品构建更丰富、市场竞争力持续提升。 产品差异定位，研发投入持续高增，成长可持续 交联工艺深度研发，成功推出第三代玻尿酸，三代产品差别定位明晰。公司通过自主研发，掌握了单相交联、低温二次交联、线性无颗粒化交联以及有机交联等交联工艺，现已成功上市3款玻尿酸产品。公司的第一代玻尿酸产品“海薇”是中国首个获得NMPA批准的单相交联注射用透明质酸钠凝胶，市场定位大众入门级别；第二代产品“姣兰”主打动态填充功能，市场定位中高端玻尿酸；第三代产品“海魅”主打精准雕饰功能，具有线性无颗粒特征，市场定位高端玻尿酸。此外，公司正在进行第四代玻尿酸的研发，有机交联的玻尿酸产品已于2020年11月进入临床试验阶段。 医药玻尿酸行业伴随着激烈的竞争，当第一代品牌“海薇”在2018年下半年开始遭遇同类产品的价格竞争，公司的第二代双向交联技术的注射用玻尿酸产品“姣兰”开始快速成长，现第一、二、三代玻尿酸产品已经形成明确的产品梯度。通过不断的产品更新换代，为公司的老产品推出更有竞争力的价格奠定了错位竞争体系的基础。 亨泰Hiline+迈尔康myOK，OK镜差别定位。2021年，公司通过股权收购取得了亨泰光学角膜塑形镜产品代理权。目前拥有2款OK镜产品，一代角膜塑形镜“亨泰Hiline”定位基础，透氧率为85%；二代角膜塑形镜“迈尔康myOK”系列定位高端，透氧率145%，为中国最高透氧率的OK镜产品。 公司在医美与眼科全产业链国际化布局，且研发持续投入，2021研发投入1.67亿元，同比增长32.51%。公司的角膜塑形镜、疏水模注非球面人工晶状体、视网膜裂孔封堵生物凝胶、疏水模注散光矫正非球面人工晶状体和有机交联玻尿酸均已进入临床阶段，其中眼科研发支出同比增长16.32%。 创新型预装式人工晶状体、肝素表面修饰非球面涂层人工晶状体已处于申报注册阶段；盐酸利多卡因眼用凝胶已处于申报生产阶段。 图表1：昊海生科与可比公司2019-2021年累计研发投入（百万）及研发费用率 眼科板块收入占比最高，2022年1季度净利润出现波动。2021年公司实现营收17.59亿元，其中眼科收入6.74亿元，占比38.17%。2022年一季度实现营收4.74亿元，同比增长23.79%；归母净利润6094万元，同比下降37.17%。我们认为，随着疫情好转，全面复工复产后，公司有望在2022年下半年迎来业绩回升。 疫情、固定成本摊销、部分产品降价及研发投入加大，短期毛利下降。 2022年1季度，公司净利润同比下降37%左右的原因主要有三：（1）由于部分新的生产线处于产量爬坡阶段，以及受到疫情的影响，2022年Q1产量有所下降，产品分摊的固定成本略有上升，另外基础型玻尿酸产品及部分人工晶状体产品的价格较去年同期有所下降，整体毛利率有所下降；（2）公司在1季度持续加大研发投入，多个项目进入临床阶段，研发费用持续增长；（3）上年同期公司收到深梧1号投资产品分红1294.61万元，2022年Q1未收到该等分红收益。 图表2：2017-1Q2022年昊海生科各板块营收及毛利率 2021年12月30日，公司通过2021年限制性股票激励计划，计划以行权价格95元/股共授予180万股给204名公司员工。该激励计划对2022业绩的要求为：2022年触发值为营收20亿元，净利润4.5亿元；目标值营收25亿元，净利润5.6亿元。该激励计划对2023业绩的要求为：2022年触发值为营收23亿元，净利润5.1亿元；目标值营收29亿元，净利润6.5亿元。若达到触发值，公司层面归属系数M为80%。 眼科，全年龄段品种与全产业链布局，护城河高筑 全年龄段大眼科产品线布局已成，人工晶状体集采受益 公司现阶段眼科产品线已从原先仅针对老年人，扩展至全年龄段，涉及针对白内障、眼视光、眼表、眼底的多个产品。为提高眼科领域竞争实力，公司还有多个产品在研。 针对眼视光新增屈光晶体PRL、角膜塑形镜和离焦镜。公司前期通过4年并购，完成人工晶状体产业链布局。2020年，通过对爱晶伦股权投资，延伸至成年人屈光矫正晶体依镜PRL；依镜拥有超高度近视矫正范围，产品具备稀缺性。2021-2022年，公司取得亨泰两款角膜塑形镜以及离焦镜产品线。 针对眼表，国内首仿的盐酸莫西沙星滴眼液已于2021年3月获得NMPA注册批准，用于治疗由敏感微生物引起的细菌性结膜炎。盐酸莫西沙星滴眼液是第四代氟喹诺酮类药物，相较第三代有更佳的广谱抗菌性、耐药性和安全性。 针对眼底，新型人工玻璃体已于2021年4月进入注册检验阶段；用于封堵视网膜孔裂治疗的孔源性视网膜脱落的眼内填充用生物凝胶产品临床稳步推进中。 图表3：眼科研发管线 人工晶状体受益于集采，放量迅速。2020年，公司的人工晶状体在多个省份的带量采购中中选，涉及球面人工晶状体、非球面人工晶状体、预装式非球面人工晶状体、以及区域折射双焦点人工晶状体产品。由于2020年进入集采后价格下降，故2020年人工晶状体销售出现下滑；2021年，受益于全面的中选型号和中选价格，公司人工晶状体销售整体趋稳。我们认为，从长远角度，集采有助于人工晶状体的快速铺开，利好公司更好的发挥全产品线优势、渠道优势和成本控制优势，进一步提高公司人工晶状体的市占率。 图表4：人工晶状体销售额及集采价格 高端人工晶状体从美国进口，受海外疫情影响发货短期受阻，现已全面恢复。子公司新产业代理的是来自Lecstec品牌的人工晶状体，2021年受到海外疫情和美国巴巴多斯地震的影响，下半年出现短暂的品规缺货情况。 我们认为，随着海外对防疫政策的逐步放开、国际物流的逐步恢复，针对高端人工晶状体的发货受阻情况正逐步好转；随着高端产品的供应恢复，有助于公司提高人工晶状体业务的整体毛利率。 新品高值高壁垒，期待疫后放量打开利润空间 角膜塑形镜产品“迈尔康myOK”为高内最高透氧率。公司拥有两款定位不同的OK镜产品：亨泰的透氧率为DK85的OK镜“亨泰Hiline”，在中国市场销售超过十年；中国最高透氧率的角膜塑形镜“迈尔康myOK”系列，中国专利授权7项。借助原材料优势，公司利用自研的光学设计系统以及Contamac在全球领先的高透氧材料Optimum Infinite研制的新型角膜塑形镜临床已经完成，将进入注册申报阶段。 图表5：中国上市角膜塑形镜品牌 角膜塑形镜（又称：OK镜）是一种非侵入性且非永久性矫正视力的方法，利用角膜的可塑性，使用者在夜间睡眠佩戴6-8个小时，白天取下镜片后可短暂性的矫正视力，白天不需要再佩戴眼镜。佩戴角膜塑形镜可以有效的控制眼轴的增长，延缓近视的增长。角膜塑形镜矫正视力是《近视防治指南》记载的矫正方式之一，根据《近视防治指南》，长期佩戴角膜塑形镜可延缓青少年眼轴长度进展约0.19mm/年。 图表6：夜戴型角膜塑形镜原理 迈尔康系列舒适度高，且智能验配可大幅提高。迈尔康的透氧率为DK141，是中国透氧率最高的角膜塑形镜；其最高端型号采用的是智能化验配，简化流程，患者等待时间短，店效提高。针对迈尔康的验配流程用的是数位验配方式，无需使用试戴片，提升患者体验感，缩短验配时间；验配时基于亨泰光学拥有的角膜形态AI大数据，需要用角膜地形图对角膜进行分析，一对一匹配患者的角膜弧度。此外，迈尔康用的是全屏非球面设计，可以加大近视离焦量，更好的进行近视防控。 透氧率是评估OK镜的重要指标之一，佩戴低透氧性的OK镜会引起角膜生理性缺氧，高透氧率的OK镜可以减少角膜水肿、基质层厚度改变、角膜点染等缺氧性角膜损伤症状的发生。 借助河北鑫视康，研发功能性软性隐形眼镜。鑫视康已经拥有四张隐形眼镜注册证；公司并购河北鑫视康，在其原先的已经成熟的软性隐形眼镜生产工艺和规模化产能的基础上，研发有近视控制功能的软性角膜接触镜，目前处于临床前研究阶段。 软性角膜接触镜通过在镜片周边做环状的离焦环，通过离焦环让视网膜周中部的光线聚焦在视网膜上方或前方，延缓眼轴边长的时间，达到控制近视的目的。 参考美国，CooperVision自研的全球唯一一款可延缓近视发展的日戴型隐形眼镜MiSight在2020年收入高达800万美元。 离焦镜验配流程简单，是角膜塑形镜的有力补充。公司通过与亨泰光学的合作，获得了“贝视得”的“全视护”、“跳跳乐”、“视塔宝”和“暖暖视”四个型号的离焦镜产品。 图表7：贝视得产品型号 近视人群佩戴普通眼镜，虽然中心的焦点可以准确