可持续高质量发展专题：中国特色估值体系重塑的“中国元素”与投资逻辑再审视

可持续高质量发展专题：中国特色估值体系重塑的“中国元素”与投资逻辑再审视 核心要点： 革故鼎新，大势所趋：（1）海外形势错综复杂，全球经济增长乏力，国内在经济结构调整和转型过程中面临诸多挑战，出口和投资对经济的贡献逐渐下降，消费的贡献逐步上升。（2）地方政府过度依赖 土地财政。随着经济增长放缓和房地产市场调控政策的落地，土地市场需求减弱，土地出让收入逐年下降，债务风险缓释周期较长。同时，国有企业改革的深入推进国有资本收入稳步增长，为财政收入提供了重要支撑。（3）从确立“中国式现代化”宏伟目标，到努力打造“中国特色现代资本市场”，再到提出“中国式现代化特征估值体系”，资本市场秉持走中国特色发展道路，不断创新实现高质量发展。 改弦易辙，另辟蹊径：（1）海外资本市场的发展历史悠久，估值体系相对成熟和完善。但在实践过程中发现，传统估值体系不完全适用 于中国现状。（2）横向比对海外市场，发现A股整体估值普遍偏低。国有资产估值偏低较甚。（3）纵向比对内部结构，发现A股内部估值失衡，体现在国企整体估值普遍低于非国企，国企中金融业，尤其是银行业，估值更低。“中国元素”赋能中国特色估值体系待提升。 投资逻辑——国之重器，经济引擎：（1）央企在重要产业领域具有重要占比，并且在当前复苏的经济背景下，其盈利能力优于市场平均 水平，并表现出强韧性、高稳定的特质，另外，央国企具有高股息高分红的特征。（2）央国企估值重塑有多方面诱因，一是央国企估值远低于市场平均水平。二是央国企确定性价值凸显。三是央国企的创新属性全面崛起，其成长性相对提升。四是市场对央国企估值认知偏差逐渐改善。�是政策驱动，国企改革估值重塑。 实现路径——横向联合，群策群力：（1）坚持两个“毫不动摇”方针，充分发挥公有制经济与非公有制经济各自功能和优势。（2）持 续深化改革，一是完善央国企考核评价体系，二是提升科技创新能力修炼内功，三是稳定产业链供应链发展，四是专注主业。（3）灵活适度进行市值管理，强化投资者关系实现国有资产的保值增值。（4）提升直接融资比例，注重引导中长期融资。（5）积极承担社会责任，引领中国式现代化。（6）建立健全市场机制，优化资源配置效率。 投资建议——科技引领，国安为重：（1）承担国家经济命脉的领域，如能源、军工等，关注国企改革政策推动下，盈利结构改善、估值有望抬升的央企龙头。（2）关注政策边际改善，融资渠道拓宽，估值 有望修复的房地产上下游产业链：如钢铁、水泥、建筑、装饰等上市公司投资机会。（3）关注科技创新、自主可控的国有控股企业。如关键材料、核心元器件、基础软件、基础零部件、生物科技等领域。 风险提示：政策落实不及预期风险，经济修复预期较弱风险，市场情绪不稳风险。 分析师 杨超 ：010-80927696 ：yangchao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030004 特别鸣谢：吴佳文、周美丽、孟繁欣 相关研究 2023-5-16，可持续高质量发展专题：谁主沉浮？专注制胜—兼顾选股策略 2023-04-17，A股市场投资环境逐渐改善 2023-04-08，二季度A股市场投资策略展望：把握主线投资机会 2023-03-27，全球视角：美联储进退与全球权益市场走势 2023-03-20，A股市场颠簸行情是否存改善的条件？ 2023-03-08，机构改革剑指高质量发展：中长期利好A股上市公司 2023-03-06年政府工作报告重点内容：利好A 股市场哪些行业和主题？ 2023-02-15，A股市场面临多方博弈，结构性机会占优 2023-02-03，全面注册制对A股市场的影响：新时代资本市场迎来新开局 2022-12-17，2023年A股市场投资策略展望：时蕴新生，布局之年 策略研究●专题报告 2023年05月20日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、革故鼎新，大势所趋3 （一）宏观视角：大变局催生经济新增长模式3 （二）中国特色估值体系是中国式现代化助推器4 二、改弦易辙，另辟蹊径5 （一）传统估值体系理论5 （二）传统估值体系下的估值失衡与资源错配6 三、投资逻辑：国之重器，经济引擎8 （一）央国企是国家的重要经济支柱与经济发展压舱石8 （二）蒙尘的明珠：央国企估值提升的诱因11 四、路径分析：横向联合，群策群力12 （一）路径一：坚持两个“毫不动摇”方针13 （二）路径二：持续深化改革，创造企业价值14 （三）路径三：强化市值管理，实现资产保值增值17 （四）路径四：提升直接融资比例，注重中长期融资18 （五）路径五：积极承担社会责任，引领中国式现代化20 （六）路径六：建立健全市场机制，优化资源配置效率20 �、投资建议：科技引领，国安为重21 （一）科技创新、自主可控的国有控股企业21 （二）承担国家经济命脉的领域22 （三）政策改善，融资渠道拓宽，估值有望修复的产业链23 六、风险提示24 插图目录25 表格目录26 附录：各行业涉及中特估的指数回测27 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 一、革故鼎新，大势所趋 （一）宏观视角：大变局催生经济新增长模式 1.出口投资渐衰退，内生消费将崛起 在逆全球化的浪潮下，中国正面临百年未有之大变局，特殊的时代情境要求我们重新审视并调整经济增长模式，以适应繁杂多变的全球经济环境。 从GDP总量看，由于国内外形势错综复杂，全球经济增长乏力，英国脱欧、中美贸易摩擦等事件，昭示着逆全球化思潮的兴起，全球贸易占GDP比重下滑，如图1。从GDP增量看，2022年，国内生产总值（GDP）增长率仅为3%，而2023年政府设定的GDP增长目标为5%，这意味着政府在经济结构调整和转型的过程面临增长挑战。从GDP增长的分项看，过去几十年，我国的经济发展在很大程度上依赖于出口与投资拉动，通过大规模的出口与政府投资，实现国内的经济增长。然而，随着全球贸易环境的变化，这种依赖外部刺激的增长模式已经面临着越来越大的挑战，如图2。 当前，出口和投资对经济的贡献逐渐下降，消费的贡献逐步上升，政府已经将扩大国内需求作为今年的主要工作重点。 图1.全球贸易占GDP比重下滑图2.三架马车对GDP增长的贡献率 全球:贸易:占GDP的比重 （%） 70 60 50 40 30 20 10 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 0 高收入国家:贸易:占GDP的比重 中等和低等收入国家:贸易:占GDP的比重 GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:货物和服务净出口 (%) 25.30 85.29 20.90 68.7962.01 63.37 81.50 65.69 64.00 66.00 68.98 65.40 200 150 100 50 0 -50 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -100 资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院 2.土地财政难维系，国企改革彰显新机 长期以来，地方政府过度依赖“低投入、高回报”的土地财政，因为在大多数情况下，政府获取土地的投入相对较低，无需进行过多投资。随着经济增长放缓，房地产市场进入存量时代，市场新增土地需求减弱，政府土地出让收入逐年下降，如图3。过度依赖土地财政的地方政府，在土地收入减少的情况下，为维持基建投资和经济增长，或将加大举债力度，债务风险与之而来。同时土地资源日益紧张，地方政府难以维持过去土地出让的高频率，这进一步加剧了土地财政的不可持续性。 图3.地方土地出让收入及增速图4.地方财政支出显著大于收入 土地出让收入土地出让收入：同比 （亿元） 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 地方财政收入:一般预算收入地方财政支出:一般预算支出 （亿元） 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 00% 2015201620172018201920202021 0 20152016201720182019202020212022 资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院 在这样的背景下，地方政府亟需寻找新的财政收入方式，减少对土地财政的依赖，以缓解渐长的财政压力，如图4。随着国有企业改革的深入推进，国有资本预算收入的明显提升，如图5。国有企业持续推进修炼“内功”，积极提升自身经营效率和市场竞争力，有助于实现国有资本收入稳步增长，为财政收入提供重要支撑。 图5.国有资本收入稳步增长 全国国有资本经营收入:预算数:总收入全国国有资本经营收入:决算数:总收入 (亿元） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 0 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 （二）中国特色估值体系是中国式现代化助推器 2022年10月16日，党的二十大报告提出“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”的宏伟目标，其中“中国式现代化”是人口规模巨大、全体人民共同富裕、物质文明和精神文明相协调、人与自然和谐共生、走和平发展道路的现代化。 4 2022年8月1日，中国证监会主席易会满在《求是》杂志上发表题为《努力建设中国特色现代资本市场》的文章，对未来资本市场的改革方向做出重要指导。文章指出，要坚 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 持实事求是，坚定走中国特色资本市场发展之路；坚持系统观念，着力构建各方共建共治共享的治理新格局；坚持统筹好改革发展稳定，推动资本市场行稳致远。 2022年11月21日在金融街论坛年会上，易会满详细阐述了如何建设“中国特色现代资本市场”，并特别指出要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。其间，他强调要深刻认识市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑。2023年2月2日，证监会系统工作会议指出，建设中国特色现代资本市场是一项系统工程，强调要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。 从确立“中国式现代化”的宏伟目标，到努力打造“中国特色的现代资本市场”，再到提出“中国特色的估值体系”，具有中国元素的特色发展道路层层明晰，说明中国式现代化、中国现代资本市场，中国式估值体系是密不可分的，是三位一体的，如图6。这意味着建立“中国特色估值体系”是中国资本市场发展的必然要求和重要内容，也是推进中国特色现代化建设的必然选择。现代资本市场发挥着资源配置枢纽功能，中国式估值体系更好引导投资和资源流向符合国家战略和发展方向的企业和行业，合力实现“中国式现代化”的愿景。 图6.资源配置流程 资料来源：中国银河证券研究院 二、改弦易辙，另辟蹊径 （一）传统估值体系理论 海外资本市场的发展历史悠久，其估值体系