《中国特色估值体系》系列第一篇：央国企估值重塑的四条路径探索

2023年3月20日 总量研究 央国企估值重塑的四条路径探索 ——《中国特色估值体系》系列第一篇 要点 核心观点： 当前市场在讨论“央国企估值重塑”时，主要围绕“估值体系的重塑”做文章。即通过纳入可持续发展、产业政策等特征因子，以建立符合中国特色的估值体系。 我们认为，估值体系，是宏观经济环境、行业发展状态、企业自身经营情况、流动性水准与投资者偏好等因素的综合体现。通过引导长期资金加速入市、提升国企科技创新力、推动专业化整合、加强国企市场化机制改革和投资者关系管理等举措亦对抬升央国企估值具有重要意义，且长期来看更具有可持续性。 本文以“央国企估值重塑”为出发点，结合中国特色资本市场、国企改革三年行动的经验与未来展望，分析讨论了未来央国企估值重塑的四条路径。结合四条路径，我们可以寻找和把握央国企上市公司的投资机会。 路径一：推进资本市场长效机制建设，优化投资者结构，引导中长期资金入市 估值不仅反映资产的内在价值，还反映了投资者偏好。投资者结构的差异或是造成A股与美股估值不同的重要因素。与海外发达市场相比，我国机构投资者尤其是长期机构投资者的占比长期偏低。加快推进资本市场长效机制建设，优化投资者结构，引导更多中长期资金入市，有望带来国企价值重塑。政策端，鼓励长期机构投资者入市，是近年来重要的政策方向；居民端来看，居民资产配置转移 浪潮开启，权益资产配置占比存在较大提升空间。9只央企主题指数ETF产品已获受理，加速引导市场资金和创新要素向央企高效聚集。建议关注居民资产配置转移带来的银行、券商等央国企上市公司投资机会。 路径二：央国企肩负“科技创新国家队”重任，创新型国企未来更具成长性 作为国民经济的支柱，央国企肩负“科技创新国家队”重任，是关键核心技术、“卡脖子”环节取得突破的关键。未来“突出科技自强、着力打造创新型国有企业”，仍是新一轮国企改革的重中之重。一是，加大科研投入，创新型国企将获得更多融资支持；二是，数字化转型助力国企经营效率、核心竞争力提升；三是 强化国企在产业链安全发展中的支撑带动作用。建议关注科技创新能力强、数字化转型加速、安全发展领域的央国企上市公司。 路径三：引入战略投资者，推动国企战略重组和专业化整合，提高经营效率 估值提升的根本在于盈利能力、经营效率的改善。央国企普遍具有规模大，组织结构复杂的特点，繁琐的组织架构导致运作效率偏低，专业化整合是提升经营效率的重要途径。目前国企改革路径逐渐明晰，未来以提升资源配置效率、业务做 强做精为要义的专业化整合将加速推进。建议持续关注积极引入战略投资者、披露重大资产重组、进行专业化整合的央国企上市公司。 路径四：强化投资者关系管理，完善利润分配机制，以分红和回购优化股东回报 估值本质是投资者对公司的认可程度。《提高央企控股上市公司质量工作方案》将“增进上市公司市场认同和价值实现”作为一项重要任务。一是强化投资者关系管理，鼓励央企组织控股上市公司开展集中路演、召开集体业绩说明会；二是，推动业绩说明会常态化召开，使高质量业绩说明会成为央企标配。三是，制定合 理持续的利润分配政策，通过稳定分红、回购等多种方式优化股东回报。建议关注现金分红较为稳定、积极开展投资关系管理的央国企上市公司。 风险提示：政策落地不及预期，国际政治与经济形势变化超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：杨康 021-52523780 yangkang6@ebscn.com 相关研报 从七大视角看买方观点如何变化？——《他山之石》系列报告第二篇（2023-03-14） 居民资产转移浪潮开启，A股估值中枢有望重塑 ——《人口峭壁》系列第七篇（2023-03-10） 共促发展合力，经济蓄势待发——2023年政府工作报告精神学习（2023-03-05） 当前市场，买方怎么看？——《他山之石》系列报告第一篇（2023-02-19） 黄金：短期承压，中长期趋势仍然向上——光大宏观周报（2023-02-19） 延迟退休，能否释放二次人口红利？——《人口峭壁》第六篇（2023-02-16） 产业政策催化下，2023年制造业投资仍大有可为——《产业视角看中国式现代化》系列第二篇 （2023-02-06） 从地方两会看经济工作重点——2023年全国两会前瞻兼光大宏观周报（2023-01-28） 中期选举变盘后，美国对乌援助可持续吗？—— 《大国博弈》系列第三十七篇（2023-01-19） YCC：日本银行与金融市场的对决——流动性洞见系列十二（2023-01-18） 2023年，期待的报复性消费能否到来？——经济复苏追踪系列第三篇（2023-01-17） 宏观经济 目录 一、央国企估值重塑提出的重要背景3 二、路径一：推进资本市场长效机制建设，优化投资者结构，引导更多中长期资金入市5 三、路径二：央国企肩负“科技创新国家队”重任，创新型国企未来更具成长性9 四、路径三：引入战略投资者，持续推动国企战略重组和专业化整合，提高经营效率11 五、路径四：强化投资者关系管理，完善利润分配机制，以分红和回购提升投资者信心12 六、风险提示13 图目录 图1：沪深300估值水平低于标普500估值3 图2：中证1000估值水平低于纳斯达克综合指数估值3 图3：A股不同行业之间的估值分化差异较大4 图4：银行、建筑等传统行业的估值中枢长期处于低位4 图5：多数行业的国企市值占比低于国企营收占比4 图6：国企上市公司估值长期低于全部A股平均水平4 图7：2015年以来，我国专业机构投资者持股市值占比持续提升5 图8：社保、保险等长期资金的持股数量占比相对较低5 图9：美国养老金结构中，以二三支柱养老金为主6 图10：美国二支柱与第三支柱投向股票型共同基金比例6 图11：2020年以来，地产销售占GDP比重快速下滑7 图12：2010-2017年，居民中长期贷款上升较快7 图13：美国居民不同资产配置的占比变化趋势7 图14：次贷危机后，美国居民持有房产占比持续回落7 图15：日本居民不同资产配置的占比变化趋势8 图16：1994年起，日本居民持有现金和存款占比大幅提升8 图17：9只央企主题指数ETF产品已获受理8 图18：央企主题指数ETF产品对标的中证国新央企指数走势情况8 图19：《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》中新一轮国企改革的五大任务10 图20：央国企分红规模占全部A股比例接近70%13 图21：近年来，参与分红的央国企上市公司稳步增加13 中庚基金 一、央国企估值重塑提出的重要背景 2022年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上谈及上市公司结构与估值问题时表示，深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适 用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。易会满主席特别提到，估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合；另一方面要主动加强投资者关系管理。 当前市场在讨论“中国特色估值体系”时，主要围绕“估值模型的重塑”做文章。即通过纳入可持续发展、产业政策、央国企特征等特征因子，试图建立符合中国特色的央国企估值体系。 我们认为，估值体系，是宏观经济环境、行业发展状态、企业自身经营情况、流动性水准与投资者偏好五大因素的综合体现。建立与中国特色国情相结合的估值体系固然非常重要，但通过引导长期资金加速入市、提升科技创新能力、持续推动专业化整合、推动国企市场化机制改革和强化投资者关系管理等对未来抬升央国企估值也具有重要意义，且长期来看更具有可持续性。 A股估值分化较大、央国企估值长期偏低是提出中国特色估值体系的重要背景。从现阶段A股上市公司的估值表现来看，存在整体估值中枢偏低（对标海外）；估值行业分化差异大，部分成长型小企业有较高估值溢价，而很多央国企上市公司则估值折价较多的问题。 第一，对标海外，除创业板外，我国A股估值水平长期低于美股。主要表现为：沪深300估值水平低于标普500估值和道琼斯工业指数估值；中证1000估值水 平低于纳斯达克综合指数估值。截至2023年1月31日，沪深300估值水平PE （TTM）为15.2倍，而标普500的PE（TTM）为21.7倍；中证1000估值水 平PE（TTM）分别为25.7倍，低于纳斯达克综合指数的34.9倍。但我国创业 板估值高于纳斯达克综合指数估值水平，截至2023年1月31日，我国创业板 估值为54.2倍。 图1：沪深300估值水平低于标普500估值图2：中证1000估值水平低于纳斯达克综合指数估值 市盈率:沪深300市盈率:道琼斯工业市盈率:标普500 5050 200 市盈率:中证1000市盈率:创业板市盈率:纳斯达克 200 4040 160 160 3030 120 120 20208080 10104040 0000 201220132014201520162017201820192020202120222023201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截至2023年1月，单位：倍）资料来源：Wind，光大证券研究所（数据截至2023年1月，单位：倍） 第二，A股估值行业分化差异大，流动性过多聚集于成长型股票。上文提到，虽然我国沪深300估值低于美股标普500，但创业板估值水平却高于美股，体现了我国上市公司不同板块内部估值分化差异较大，创业板的估值水平长期高于主板 的估值水平，我国资本市场具备显著的成长性溢价；分行业来看，通过统计A股不同行业的估值中位数发现，食品饮料、医药制造、计算机电子、互联网传媒长期具有较高的估值中枢，而银行、地产业、建筑业等传统产业估值中枢偏低，存在一定的估值折价现象。 图3：A股不同行业之间的估值分化差异较大图4：银行、建筑等传统行业的估值中枢长期处于低位 200 160 120 80 40 市盈率:中位数市盈率:当前值(截至1.31) 20060 16050 40 120 30 80 20 4010 市盈率:中位数市盈率:当前值(截至1.31) 60 50 40 30 20 10 全部A股食品饮料纺织服饰轻工制造医药制造石油化工黑色加工有色加工金属制品通专用设备 汽车电气机械计算机电子仪器仪表公用事业土木建筑房地产业 银行商贸零售交通运输 互联网传媒 全部A股食品饮料纺织服饰轻工制造医药制造石油化工黑色加工有色加工金属制品通专用设备 汽车电气机械计算机电子仪器仪表公用事业土木建筑房地产业 银行商贸零售交通运输 互联网传媒 0000 资料来源：Wind，光大证券研究所（图中行业为申万一级行业，柱子代表行业估值自2011 年6月以来所处的估值区间，统计区间为2011年6月至2023年1月，单位：倍） 资料来源：Wind，光大证券研究所（图中行业为申万一级行业，中位数统计区间为2011 年6月至2023年1月，橙色虚线代表全部A股市盈率中位数水平，单位：倍） 第三，相比于民企上市公司，我国央国企上市公司的估值水平长期偏低。从中证国企指数的估值水平来看，其表现长期低于全部A股的估值水平。从市盈率角度看，2010年2月至2023年1月，中证国企指数的估值平均值为13.5倍，低 于全部A股的17.8倍；在市净率角度，2010年2月至2023年1月，中证国企指数的市净率平均值为1.53倍，低于全部A股的1.92倍。具体到行业上，多数行业国企市值占比低于国企营收占比，即在很多行业内国企创造的营收与其市场的估值并不匹配。 2023年3月6日，全国政协委员、上交所总经理蔡建春表示：“与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，但市值仅增长