2023年城投债中期策略：论城投择券的尺度

证券研究报告·债券中期策略 论城投择券的尺度 ————2023年城投债中期策略 首席分析师：颜子琦（S0010522030002）研究助理：杨佩霖（S0010122040030）2023年5月21日 华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 2023年城投债中期策略：论城投择券的尺度 报告摘要： “似曾相识”的行情背后隐藏着哪些新变化？ 2023年以来，市场正逐步从去年末赎回潮冲击的影响中复苏，城投债融资有所回暖但仍同比缩量，短期化与私募化成为主要特征；结构方面，强弱主体净融资双降，供需力量对不同主体的作用大相径庭；市场情绪方面，资产荒的声音不绝于耳但实际成色略显不足；二级市场方面，短久期下沉仍是主流策略，当前剩余空间已相对不大，区域内与区域间分化愈演愈烈；基本面方面，土地市场尚未回暖，地方财力难言改善，而城投负面消息频传，地方政府的化债难度持续增加。 立足当下，传统策略的有效性或在降低，城投债投资策略或已迎来拐点。 从投资的角度来看，传统策略的有效性主要取决于①城投债的周期性、②对估值风险的敏感性以及③市场的羊群效应，而面对着当前保持定力的化债政策以及净值化时代的经验教训，当下以“确定偏好→寻求收益”为核心的传统策略或不再适用于所有机构，城投债投资策略或已迎来拐点。 对于策略的思考：相对收益、绝对收益策略的关注点主要在哪？ 对不同类型的投资机构而言，其所需求的投资策略也不尽相同，稳定性、安全性与收益性不可兼得，针对不同机构的需求，市场对策略的选择大致分为相对收益策略与绝对收益策略两方面。因此，本篇报告将分别就不同类型的策略进行分析，在分化的市场中再论城投择券的尺度。 3 华安研究•拓展投资价值 市场回顾：城投基本面表现似曾相识 中期观点：立足当下，传统城投债投资策略还是否适用？ 相对收益策略：收紧风险偏好，在贝塔中寻找阿尔法 绝对收益策略：把握尺度，规避风险，博弈反转 一级市场：年内城投融资整体缩量 融资规模缩量，私募化&短期化趋势明显 从整体来看，2023年前4个月，城投债累计发行2.54万亿元，同比增长18%，累计净融资7178亿元，较2022年同期减少11%，主要原因在于到期压力显著较高，1-4月累计1.82万亿元，同比增长36%。 私募化与短期化是年内城投债融资主要特征。具体来看，券种方面，仅私募债、短融与超短融资规模同比增长，一方面原因是私募债发审要求相对较低，在市场风险偏好普遍收紧的大环境下，私募债发行成功率相对较高；另一方面，短融及超短融的融资规模增加也意味着当前城投短期偿债压力较大。期限方面，6个月以下、1年期与2年期净融资规模大幅增加，3年期及以上大幅缩量，短期化趋势明显。 近三年城投债月度净融资规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2023年城投债净融资规模：分期限（单位：亿元）2023年城投债净融资规模：分品种（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 一级市场：强弱主体净融资双降，驱动因素几何？ 分化加剧，强者恒强 分区域来看，2023年前4个月，在全部31个省市自治区中有24个省份城投债呈现净融入态势。15个省份净融资规模较去年同期有所减少，其中广东、四川与上海降幅较大，而贵州、甘肃、云南等地处于净偿还态势，且净偿还规模同比扩大，存在“掉队”现象。 值得关注的是，分主体评级来看，年内AAA主体净融入2096亿元，同比减少32%；AA+主体净融入3879亿元，同比增加14% ；AA主体净融入1301亿元，同比减少25% 。 我们认为，导致强弱主体净融资规模双双缩量的原因主要在于供需错位，原因如下： 1）债市动荡引发成本抬升，头部主体由于资金情况较好，因此主动减少债券融资； 2）尾部主体由于市场风险偏好整体收紧，其债券发行难度提升，债券融资被动缩量； 3）而对于中部城投，一方面，债券融资是其重要的融资渠道之一，另一方面，也获益于风险收紧使得部分市场需求回流，因此债券融资表现良好。 2023年各省城投债净融资规模：分主体评级&行政级别（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 一级市场：新一轮资产荒成色不足，市场情绪回归理性 中低等级城投债认购明显遇冷 从认购倍数来看，今年1至4月，城投债平均认购倍数为1.14倍，较去年同期减少约0.08倍，与2019至2021年三年平均水平相当，基本回归至正常区间，市场热度较去年上半年明显回落。 分债券隐含评级来看，1至4月AAA等级债券平均认购倍数1.09倍，创下2018年以来的新高，而AA(2)与AA-的认购倍数则较2022年出现了较为显著的下行。因此整体来看，在赎回潮的影响下，中高等级信用债参与的性价比提升，导致资金扎堆投向中高等级债券，也表明头部主体融资规模回落并非市场需求原因而是发行人主观原因；与此同时，由于风险偏好回落，市场对中低评级债券的认购明显遇冷。 历年前4个月城投债平均加权认购倍数对比：分隐含评级（单位：倍） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2021年以来城投债平均认购倍数：分隐含评级（单位：倍） 资料来源：Wind，华安证券研究所 二级市场：短久期下沉成主流策略 1至3年期下沉策略表现较好，中高资质存在拉久期现象 2023年以来，城投债投资者主要采取短久期下沉策略，以及高资质拉长久期策略。具体来看，截至2023年4月28日，AA及以上隐含评级城投利差在1至3年期位置压缩明显，历史分位数均在30%左右或以下，其中AA隐含评级年内利差累计收窄90bp以上；对AA(2)与AA-隐含评级城投债的策略以短久期下沉为主，二者1年期利差年内均压缩130bp及以上，前者利差分位数已处于13%的历史地位，后续进一步压缩的空间较小，不建议继续下沉。 2023年城投债收益率及利差变动（单位：%，bp） 资料来源：Wind，华安证券研究所 二级市场：区域间&区域内持续分化 吉林AAA利差显著收窄，天津持平且略有走扩 分区域来看，AAA主体方面，截至4月28日，天津市信用利差较去年末上行12bp，是唯一利差走扩的样本省份，其他省份中山西与吉林利差压缩超100bp，另有17个省份AAA主体利差回落至30%以下。AA+主体方面，云南省AA+主体较去年末上行1bp，接近持平，其他省份中除吉林外，均收窄70bp以上；AA主体方面，内蒙古、湖南与江苏等10个省份利差历史分位数收缩至30%以下。省内来看，宁夏、广西 、贵州与甘肃等地省内分化仍较为显著。 各省城投债利差变化及历史分位数：分主体评级（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 地方财政：土地市场仍待回暖，地方财力难言改善 Q1政府性基金收入同比-24% 以土地出让为例，根据中指数据，2023年Q1全国累计土地出让5503亿元，而去年同期值为6319亿元，同比减少13%。分省份来看，全部30个样本省份中有13个省份出让金规模同比增长，陕西、广东、浙江与江苏等地涨幅与绝对规模均表现优异；另有17个省份出让金规模继续下行，其中10省跌幅在40%以上，对地方政府可用财力带来较大影响，进一步限制当地化债工作。 受此影响，2023年Q1全国地方本级政府性基金累计9920亿元，同比减少23.6%，自2022年以来均处于负区间，政府性基金财力仍未见明显改善，因此短期内对城投债的覆盖率或难言改善。 2019至2023年地方本级政府性基金收入累计同比（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2023年以来各省各月土地出让金规模（单位：亿元） 资料来源：中指，华安证券研究所。注：暂不包含西藏自治区。 城投负面：逾期欠息事件频发，“无力化债”已然明牌 定融违约密集出现，商票逾期屡见不鲜 2022年12月，赎回潮的出现以及地方财力的减少，导致部分城投出现短期偿债压力，包括山东与云南等地频繁出现城投定融、商票、非标及贷款方面的舆情，影响区域信用形象。为改善区域融资环境，2023年以来，各地政府纷纷采取恳谈会或投资者交流会的形式，包括部分高收益地区在内，向投资者传达信心。 整体而言，我们认为当下地方政府的化债意愿仍相对较高，难以构成区域债务违约的必要条件，但在化债能力方面，各地分化明显，部分区域受限于地方财力与可用资源，难以完全覆盖区域存量债务，甚至出现“无力偿还”“偿债困难”等现象，因此对于尾部城投债券的违约风险仍需重点关注。 2021年以来城投相关非标负面舆情事件（单位：起） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2021年以来城投定融产品发行记录（单位：只，%）2021年以来发债城投商票逾期记录（单位：万元，家） 资料来源：政信产品销售网站，华安证券研究所资料来源：上海票交所，华安证券研究所 11 市场回顾：基本面表现似曾相识 中期观点：立足当下，传统城投债投资策略还是否适用？ 相对收益策略：收紧风险偏好，在贝塔中寻找阿尔法 绝对收益策略：把握尺度，规避风险，博弈反转 立足当下，传统城投债投资策略还是否适用？ 传统策略：确定资金风险偏好→寻求更高静态收益 从投资策略的关注点来看，传统投资策略更加关注城投债的阿尔法收益，主要原因在于，多轮债务置换使得投资者对城投债的安全性抱有足够的信心，因此机构的投资行为更多取决于资金方的风险偏好，以及城投债的静态收益，而对于估值风险关注度甚低。例：在2015至2017年，中央在对地方政府隐性债务进行首轮摸底后，发行较大规模的置换债券，彼时市场果断选择信用下沉，以AA-隐含评级为代表的弱资质主体或债券的利差被大幅压缩，至2016年末触及历史最低点；至2018年，信用市场违约事件频发引起市场风险偏好的收紧，等级利差大幅走扩，但2019年开启的建制县隐债化解再度给予市场信心，低等级城投债利差再度开始压缩，尽管期间经历一些波动，但仍在2020年永煤事件前夕回归到2018年初水平，期间累计压缩幅度超150bp。 20Q4：永煤事件 资料来源：Wind，华安证券研究所 22Q4：理财赎回潮 19Q2：包商银行事件 2022Q1-3：“资产荒” 16H2-17H1：资金面偏紧&美国大选&国海事件&资管新规&金融去杠杆 20Q1：新冠疫情事件 2018：中美贸易摩擦&新规落地&违约事件频发 14Q4-15Q1：宽松预期& 隐债首轮甄别 各隐含评级1年期城投债等级利差对比（单位：bp） 化债思路与政策保持定力，城投周期性在降低 回顾此前的城投债投资策略可发现，长期以来，投资者将信用下沉策略作为博取收益的主要方式，而支撑其下沉的“底气”主要来源于中央政府采取的化债措施。2015至2018年累计发行约12.4万亿元置换债券，2020至2022年，地方政府又在债务限额之内发行约11170亿元特殊再融资债，用于债务置换以及隐性债务化解，城投的周期性由此而来。 但后续来看，近年来监管明确提出中央不救助原则，再三强调打破兜底幻觉，针对化债的表述也未有明显放松，而2020年以来的特殊再融资债也仅限于债务限额之内。根据最新测算，特殊再融资债剩余空间仅约2.3万亿元，相较于规模庞大的隐性债务仍难以发挥显著作用，且集中于上海、江苏与北京等地，因此债务置换对城投债的利好影响在逐步降低。 地方政府置换债券与特殊再融资债发行规模（单位：亿元） 2020至今发行再融资债 2015至2019年： 发行地方政府置换债券 资料来源：Wind，华安证券研究所 2023年地方政府特殊再融资债理论剩余空间（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 隐债化解与城投债务风险存在“脱钩”迹象 退一步说，即使特殊再融资债再度扩容，对于城投的利好政策或仍有限。具体来看，我们以建制县为例，对于被纳入建制县名单，且拿到化债资源的区域来说，其区域债务风险在理想的情况下，应当得到明显的改善，但从实际情况来看，梳理结果显示，截至2022年末，在全部纳入统计的建制县中，有12个区县存在负面舆