2023年金融债中期策略：行业轮动下的金融债择券

证券研究报告 行业轮动下的金融债择券 ——2023年金融债中期策略 首席分析师：颜子琦(S0010522030002)研究助理：杨佩霖（S0010122040030）2023年5月24日 华安证券研究所 2 行业轮动下的金融债择券，把握金融债择券的周期性 银行债：类型/区域/品种视角，看银行债择券 券商债：基本面回稳，中小券商利差待挖掘 租赁债：商租/金租走势分化，基本面/股东支持是择券重点 总结 行业轮动下的金融债择券：把握金融债择券的周期性。 金融债行业如何轮动 金融债定价的基础更多在于资产质量的安全性而非公司的成长性，观察金融债利差轮动的核心是资产质量修复的途径与先后顺序。 对于国股大行，信用溢价较低，流动性是择券核心，资产荒下利差往往最先压缩；对于券商，资产质量的演绎基本与 经济同步，利差波动滞后于国股大行；对于中小银行/租赁公司，其经营情况与资产质量修复存在“后周期性”，即宏观经济走强后中小银行资产逐步优化，利差波动滞后于券商债；对于AMC公司，其资产来源于银行或企业，利差波动最为滞后。这也是金融债利差收窄的演绎途径：国股大行→券商→中小银行/租赁公司→AMC公司。 金融主体二级资本债 金租与银行有一定相似性，二者品种利差维持在160bp左右，券商次级债近年来利差不断压缩，目前已低于保险次级 债约80bp，收益率与金租债基本持平。 金融主体永续债 对比商租债与银行债的利差走势，2022年以来二者收益率之差维持在40bp左右，2023年银行债利差中枢抬升，目前二者收益率之差维持在65bp左右。券商债2023年收益率中枢较其他主体明显下行，目前券商债与商租永续债收益率之差约为59bp。 金融主体普通债 从2022年理财赎回潮下的利差回调幅度来看，商租、金租、券商、银行分别回调49bp、29bp、29bp、14bp，而商租与券商回调速度较快、回调斜率较高。 把握金融债择券的周期性 金融企业的定价逻辑可拆分为流动性定价与信用定价： 对于国股大行，信用定价（即资产质量的修复）对估值的影响往往较小，交易性需求/投资者结构是定价的核心。 对于证券公司，头部证券公司债流动性较好，而中小证券公司更多为信用定价，且自营业务、信 用业务等占比较高，其资产质量变化具备周期性。 对于中小银行/租赁公司，一方面债券流动性有限，另一方面估值取决于资产质量的修复情况，具备一定后周期性（即经济修复一段时间后，银行/租赁公司资产质量的改善才会在报表端体现），利差压缩往往滞后于周期性的金融企业。 对于AMC公司，其定价逻辑也更偏向于信用定价，资产端来源于金融、非金不良资产等，为银行的 劣后项，资产荒情况下AMC债利差往往压缩幅度最小、压缩所需时间最长。 四类金融债主体利差变动趋势 金融主体次级债：券商利差整体下行，金租利差阶段性抬升 四类金融债主体的次级债： 2021年10月前后，券商次级债利差逐步收窄：2021年初券商次级债与保险次级债收益率差额约为40bp，其后逐 步收窄，至2023年，券商次级债收益率低于保险次级债约61bp。 金租债利差阶段性抬升：从业务开展上看，金租与银行有一定类似性，二者利差约为160bp。与保险次级债对比 ，金租二级债与保险次级债收益率差额由2022下半年的64bp走阔至2023年的80bp，反映出金租次级债利差的下行。与券商次级债对比，2022年以来二者收益率不断收窄，截至5月收益率低于券商债。 从2022年理财赎回潮下的利差回调幅度来看：券商次级债、银行二级资本债、保险次级债、金租二级资本债分别回调65bp、79bp、67bp、70bp。 从今年资产荒以来金融次级债主体利差压缩顺序来看：券商次级债利差首先压缩，其次为金租二级债与保险次 级债，而银行债利差压缩空间与速度较小（主要由于部分中小银行债券换手率较低，利差压缩较慢）。 四类金融债主体次级债利差变动走势（单位：%） 券商 银行 保险 金租 3.2% 2.8% 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 0.8% 0.4% 金融主体普通债：商租利差逆势走阔，券商利差仍有压缩空间 四类金融债主体的普通债利差： 2021年商租板块利差压缩，2023年板块利差再度走阔：2021年初，商租较金租板块利差约为52bp，后逐步压缩 ，2022年中利差基本持平，5月该板块利差压缩至25bp。 对比银行债与券商债利差变动，2022年10月之前板块利差基本相同，理财赎回潮下券商债流动性较弱，板块利差有所抬升，目前银行债较券商债板块利差压缩至7bp。 金租公司兼具租赁和银行背景，将金租债与银行债对比来看，2022年两板块利差均值约为30bp，5月利差均值为 22bp。 从2022年理财赎回潮下的利差回调幅度来看，商租、金租、券商、银行分别回调49bp、29bp、29bp、14bp，而商租与券商回调速度较快、回调斜率较高。 四类金融债主体普通债利差变动走势（单位：%） 券商 商租 金租 银行 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 金融主体永续债：银行利差中枢上行，券商利差中枢下行 三类金融债主体的永续债利差： 从赎回潮下的永续债回调表现来看，券商与商租板块率先回调，银行债具有“后周期性”，收益率回调启动时间和结束时间均较晚。从回调幅度来看，银行、商租、券商分别回调103bp、53bp、71bp。 对比商租债与银行债的利差走势，2022年以来二者收益率之差维持在40bp左右，2023年银行债利差中枢抬升，目前二者收益率之差维持在65bp左右。 对比商租债与券商债的利差走势，券商债2023年收益率中枢较其他主体明显下行，目前与商租永续债收益率之 差约为59bp。 2.9% 三类金融债主体永续债利差变动走势（单位：%） 银行 商租 券商 2.5% 2.1% 1.7% 1.3% 0.9% 0.5% 8 行业轮动下的金融债择券，把握金融债择券的周期性 银行债：类型/区域/品种视角，看银行债择券 券商债：基本面回稳，中小券商利差待挖掘 租赁债：商租/金租走势分化，基本面/股东支持是择券重点 银行债 类型/区域/品种视角，看银行债择券。 对于国股大行，市场已较为拥挤，短端尚存一定利差收窄空间 普通债市场已较为拥挤，在理财赎回潮与2023年资产荒下利差波动亦不超过20bp。对于次级债，国股大行二级资本债之间利差亦收窄8bp至2022年中位数，国股大行永续债之间利差为84bp，2022年中位数为43bp，长短博弈胜率不高，但短端仍有一定收窄空间。 对于城农商行，以规模定收益的现象决定了挖掘中小银行仍可以有阿尔法收益 普通债市场波动率较低；对于二级资本债，城农商行之间利差为1.64%，2022年中位数为 1.41%；对于永续债，城农商行之间利差为41bp，2022年中位数为35bp。 哪些区域中小银行债利差还有压缩空间？ 机构偏好差异不大，区域下沉资质+弱区域买头部银行是非银主流的择券思路。利差收窄前五的省市为重庆(61bp)、北京(55bp)、江苏(46bp)、广东(45bp)、上海(45bp)；利差收窄后五的省市为江西(-46bp)、湖北(7bp)、吉林(10bp)、山东(10bp)、浙江(12bp)。 2023年下沉中小银行，有哪些安全边际、博弈手段可以抓取？ 2023年下沉中小银行有哪些安全边际？①中小银行资本补充债券加速发行、②区域农商行合并及省级农商行建立、③区域银行参与专项债的运用、④地方性amc公司对金融不良资产的收购处置。 有哪些博弈手段可以挖掘银行真实资产质量？①银行底层资产与大额贷款敞口的再审视、 ②监管视角下的银行债择券。 与2022年10月相比，银行债还有多少利差空间？ 对于国有行：二级/永续债利差仍有21/22bp的空间。 对于股份行：二级/永续债利差仍有17/16bp的空间。 对于城商行：二级/永续债利差仍有42/62bp的空间。 对于农商行：二级/永续债利差仍有54/54bp的空间。 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 国有大行：分债券类型利差变动（单位：%）股份行：分债券类型利差变动（单位：%） 永续债 二级债 普通债 永续债 二级债 普通债 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 城商行：分债券类型利差变动（单位：%）农商行：分债券类型利差变动（单位：%） 永续债 二级债 普通债 3.04.5 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 3.5 2.5 1.5 0.5 (0.5) 永续债二级债普通债 机构在下沉哪些区域的二级资本债？ 机构择券偏好逐步统一，好区域下沉资质+弱区域买头部银行是非银主流的择券思路。 利差收窄前五的省市为重庆(61bp)、北京(55bp)、江苏(46bp)、广东(45bp)、上海(45bp)。 利差收窄后五的省市为江西(-46bp)、湖北(7bp)、吉林(10bp)、山东(10bp)、浙江(12bp)。 各区域城农商行二级资本债利差变动（单位：%，bp） 浙江 1,419 2.93 3.03 3.07 3.10 3.04 3.04 2.99 2.99 2.94 2.94 2.96 2.96 2.96 2.86 2.83 2.80 2.80 2.83 2.80 -12 广东 705 1.91 2.00 2.00 2.02 1.94 1.88 1.78 1.77 1.72 1.68 1.70 1.67 1.62 1.54 1.48 1.45 1.45 1.47 1.46 -45 上海 500 1.10 1.14 1.17 1.16 1.10 1.03 0.99 1.01 0.91 0.89 0.93 0.90 0.87 0.75 0.69 0.66 0.64 0.67 0.65 -45 江苏 498 2.16 2.26 2.28 2.25 2.20 2.16 2.09 2.07 2.01 2.00 2.03 2.02 1.96 1.89 1.86 1.84 1.71 1.74 1.70 -46 四川 378 2.81 2.87 2.88 2.91 2.85 2.80 2.72 2.70 2.61 2.59 2.62 2.60 2.56 2.48 2.45 2.43 2.44 2.46 2.44 -37 山东 321 3.54 3.64 3.68 3.72 3.65 3.63 3.54 3.54 3.47 3.45 3.48 3.50 3.47 3.38 3.41 3.39 3.39 3.46 3.44 -10 天津 270 2.90 2.97 3.01 3.00 2.94 2.91 2.83 3.29 3.25 3.23 3.26 3.24 3.22 2.81 2.78 2.79 2.79 2.80 2.78 -12 辽宁 256 4.46 4.56 4.60 4.60 4.55 4.52 4.43 4.27 4.34 4.32 4.31 4.29 4.27 4.19 4.17 4.14 4.15 4.18 4.22 -24 安徽 179 4.64 4.74 4.80 4.82 4.77 4.76 4.68 4.67 4.62 4.60 4.65 4.63 4.61 4.52 4.51 4.47 4.48 4.49 4.47 -16 湖南 158 3.90 4.01 4.07 4.13 4.05 4.04 3.97 3.98 3.93 3.91 3.93 3.91 3.87 3.78 3.73 3.71 3.71 3.75 3.73 -17 河南 125 2.93 3.07 3.05 2.98 2.94 2.85 2.68 2.63 2.58 2.53