可转债周报：大象起舞：中特估行情中的央国企转债

大象起舞：中特估行情中的央国企转债 ——可转债周报（2024.01.29-2024.02.04） · 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 时间 2024年2月6日 2024年1月24日，国务院新闻发布会上明确，未来将把市值管理纳入央企负责人业绩考核体系，以提高长期内央国企长期分红水平与利润上缴能力，央国企价值重构加速推进。近年来，随着大金融板块转债发行趋缓，央国企转债的2023年发行量回归至2019年前水平，但存量规模依然占比超4成，为转债市场重要组成部分。 二级市场表现上看，在中特估概念持续演绎之下，2023年央国企转债逆势上涨2.14%，跑赢其他转债3.40pcts。2024年1月，在权益市场泥沙俱下的背景下，中特估行情继续发酵，央国企权重股成为重要护盘力量，央国企转债也再度收获3.11pcts超额收益。 业绩表现看，受益于发行人业绩表现好于市场、股息率明显提升，ROE较高的央国企转债价格在市场下行阶段更为稳健；其中，银行与交通运输行业的央国企转债在2024年1月逆势收正。 市场回顾：上周，权益市场大幅下挫，转债市场价格也随之下行，估值水平大幅抬升；一级市场1支转债发行，1支转债上市，合计发行17.55亿元，截至上周五，转债市场存量规模8564.23亿元，较年初减少137.76亿元；上周，新上市转债卡倍转02首日涨超25%，截至上周五转股溢价率70.71%，高于市场中位数60.72%，需注意回调风险。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 · 一、转债聚焦 2024年1月23日，证监会党委扩大会议上证监会主席易会满再提“中特估”，指出要全力维护资本市场稳定运行,大力提升上市公司质量和投资价值。1月24日，国务院国资委产权管理局副局长谢小兵在国务院新闻发布会上提出，未来将把市值管理纳入央企负责人的业绩考核，作为提高上市公司质量的重点工作方向，以提升其长期内的分红水平与利润上缴能力。1月25日，400亿国有企业存量资产优化升级基金成立，通过撬动社会资本，助力央企盘活存量资产、扩大有效投资。连续三天利好释放，意味着央国企价值重塑正在加速推进。 央国企转债是转债市场的重要组成部分，截至2024年1月末，存量转债中央国企转债数量仅82支，占比14.51%，但由于单只发行规模较高，央国企转债存量规模达到3648.94亿元，占比42.46%。纵向来看，央国企发行人曾是转债发行主力军，2013年前（除2005年由于股权分置改革无央国企转债发行外），发行数量占比分布在70%-80%，规模占比大多在90%以上；2013年国企改革全面深化，央国企转债发行量有所压缩，直至2019年银行转债大举发行，带动央国企转债发行量 环比暴增1387亿元至1555亿元，但随着银行与非银金融转债发行趋缓，近年来央国企转债发行量进入下行通道，发行数量与规模占比于2023年降至7.52%、16.20%，回归至2019年前平均水平。 图表1央国企转债发行数量与规模（亿元）图表2转债历年发行量与央国企转债占比 数据来源：iFinD，东方金诚 · 二级市场表现来看，2023年以来，权益与转债市场“中特估”主题发酵，央国企转债超额收益明显。 自2022年11月21日证监会主席易会满提出建设“中国特色的估值体系”以 来，“中特估”成为2023年权益与转债市场重要主题。2023年3月，国资委发表 《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》文章，提出将实施新一轮国企改革深化提升行动，“中特估”概念发酵，领涨市场，4月，央国企转债创下全年最高超额收益3.63%。全年来看，2023年央国企转债逆势收涨2.14%，跑赢其他属性转债3.40pcts（当年其他转债收跌1.26%）。2024年1月，权益市场泥沙俱下之时，央国企权重股再度成为反弹主力，同时期转债市场中，央国企转债也再度跑赢其他转债3.11pcts，在下行市场中定力凸显。 图表3央国企转债与其他转债价格走势图表4央国企转债与其他转债月度表现 数据来源：iFinD，东方金诚 业绩角度看，央国企转债价格表现与发行人ROE水平紧密相关，在盈利能力支撑下，发行人分红派息能力较强，对转债价格形成明显支撑。 2023年1月，国资委将央企考核体系由此前的“两利四率”调整为“一利五率”，将“净利润”改为“净资产收益率”，“营业收入利润率”改为“营业现金比率”，对央国企收入质量和盈利能力提出了更高要求。统计发现，2023年以来央国企转债发行人的ROE水平（由于年报尚未披露，此处使用2023年三季度数据）与转债价格表现存在显著正相关性，ROE小于0或处在0-5%区间的转债2023年分 · 别收跌1.74%、0.04%；ROE处在5-10%或大于10%区间的转债则收涨3.58%、5.94%，并且此趋势在2024年1月仍在延续。这主要源于，ROE较高的发行人整体创收、盈利能力均存在优势，业绩支撑下分红意愿较高，2023年三季度央国企转债发行人披露的业绩数据显示，ROE水平较高的发行人也拥有更高的平均营业收入增速、净利润增速与股息率水平，且在经济承压背景下业绩稳定性进一步凸显，这也支撑其转债在下行市场中获得较高超额收益。 图表5不同ROE水平央国企转债涨跌幅图表6不同ROE水平央国企转债业绩表现 数据来源：iFinD，东方金诚 分行业看，2024年1月，权益与转债市场大幅走弱背景下，高股息率支撑银行、交通运输行业在2023年涨幅较低的基础上开启补涨。 分行业看，2024年1月央国企转债价格表现与股息率显示强相关性，1月行业涨跌幅前4行业的股息率平均4.32%，显著高于其他行业均值的1.86%，其中，银行与交通运输行业的股息率与ROE均处于较高水平，尽管2023年平均涨跌幅较低，但因权益市场行业表现较好，2024年1月转债逆势上扬，分别收涨0.81%与0.29%。而同样拥有较高股息率的汽车、石油石化、商贸零售，各仅存一支央国企转债，受2024年1月正股跌逾12%的拖累，转债表现较弱。 展望后市，短期内在市场信心明显不足、经济强复苏和企业业绩改善尚未获得实际数据支撑的情况下，预计权益与转债市场流动性偏紧的动态平衡中较难形成明确上行主线。不过，在国企改革持续加速的背景下，由于业绩表现较优及利 · 好政策加持，“中特估”行情或在2024年进一步延续。其中，发行人业绩表现更佳，ROE水平更高的央国企转债或具更优表现，2023年三季度发行人ROE超过10%、营收增速与净利润增速均为正的央国企转债共10支（如图表8所示），在未来“中特估”行情中有望继续受益，但也需注意前期超额较高，后续出现补跌风险。 图表7基金持有转债季度规模（市值口径，亿元） 数据来源：iFinD，东方金诚 图表8截至2024年1月底，2023年三季度ROE高于10%，营收、利润增速为正的十支转债 成银转债 杭银转债 常银转债 川投转债 能化转债 证券代码 113055.SH 110079.SH 113062.SH 110061.SH 127027.SZ 申万一级行业 银行 银行 银行 公用事业 煤炭 发行规模（亿元） 80.00 150.00 60.00 40.00 28.00 2023年涨跌幅 (7.44) (8.55) (5.05) 25.99 2.85 2024年1月涨跌幅 0.78 0.64 0.32 0.10 (2.14) ROE 12.63 11.30 10.69 11.05 11.49 股息率 6.13 3.67 3.64 2.38 4.09 2023前三季度营业收入（亿元） 167.02 274.32 75.20 10.20 86.06 · 营业收入增速 9.55% 5.26% 12.55% 15.51% 100.85% 2023前三季度净利润（亿元） 81.57 116.92 27.15 39.09 15.65 净利润增速 20.82% 26.06% 21.45% 32.44% 120.57% 纯债到期收益率 (0.52) 0.83 0.07 (8139.01) (0.71) 转股溢价率 19.75 22.69 24.71 (0.85) 19.45 苏租转债 洪城转债 皖天转债 英特转债 合力转债 证券代码 110083.SH 110077.SH 113631.SH 127028.SZ 110091.SH 申万一级行业 非银金融 环保 公用事业 医药生物 机械设备 发行规模（亿元） 50.00 18.00 9.30 6.00 20.48 2023年涨跌幅 23.53 31.19 9.89 7.90 16.25 2024年1月涨跌幅 (2.16) (4.14) (6.09) (10.33) (10.56) ROE 12.30 12.12 10.44 11.79 13.86 股息率 5.21 4.75 2.58 1.26 2.28 2023前三季度营业收入（亿元） 36.40 57.13 46.21 239.18 131.32 营业收入增速 12.01% 5.55% 8.15% 7.19% 9.90% 2023前三季度净利润（亿元） 20.41 10.08 3.03 4.50 10.96 净利润增速 11.79% 13.11% 40.31% 23.61% 41.59% 纯债到期收益率 (6.96) (10.77) (1.08) (3.29) (2.42) 转股溢价率 (0.00) 0.00 11.24 20.07 2.31 数据来源：iFinD，东方金诚 二、上周市场回顾 2.1二级市场 上周，权益市场主要指数集体收跌，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌6.19%、8.06%、7.85%。周一，中字头早盘大涨午后回落，创业板再创新低，两市超 4800个股下跌，成交额8052亿元，北向资金小幅净卖出5.92亿元；周二，情绪持续 低迷，大盘继续下挫，两市超5000个股下跌，成交额继回落至6636亿元，北向资金 净买入17.42亿元；周三，沪指失守2800，两市超4800个股下跌，超百股跌停，市场 成交额7583亿元，北向资金净买入37亿元，三大指数收月线六连阴；周四，三大指 数涨跌不一，创业板冲高回落，成交额7030亿元，北向资金小幅净买入27.3亿元；周五，A股大幅下挫，大金融板块尾盘拉升护盘，带动沪指站上2700点，市场成交额8057亿元，北向资金实际净买入23.6亿元。分行业看，申万一级行业指数全线下跌， · 综合、社会服务跌逾15%，计算机、轻工制造、环保、跌逾14%，电子、商贸零售、国防军工、基础化工、电力设备、传媒跌逾12%，仅银行跌幅1%以内。 上周，转债市场主要指数小幅收跌，转债市场体现抗跌属性，主要指数下行幅度明显低于权益市场，截至上周五，中证转债、上证转债、深证转债指数分别收跌2.22%、1.49%、3.56%，市场量能继续萎缩，日均成交额331.53亿元，较上周缩量44.91亿元。从价格看，转债市场大多个券下跌，566只转债中60只个券上涨，506只个券下跌，上涨个券主要以银行、电力设备、汽车、医药生物居多，下跌个券主要以基础化工、电子、电力设备为主。从个券看，中旗转债涨超14%，表现亮眼，赛轮转债涨超6%，雅创转债涨超4%，欧晶转债涨超3%；下跌转债中，花王转债跌逾17%，惠城转债跌逾15%、新致转债跌逾14%，晶瑞转债、中装转2跌逾12%。 图表9权益市场和转债市场指数表现图表10转债市场成交额 数据来源：Wind，东方金诚 图表11申万行业指数涨跌幅（%） 数据来源：Wind，东方金诚 · 图表12转债个券周涨跌幅行业分布 数据来源：Wind，东方金诚 图表13上周前十大涨幅转债个券和前十大跌幅转债个券 数据来源：Wind，东方金诚 2.2转债价格和估值 上周，转债市场价格继续下降，估值大幅拉升。转债价格方面，截至2月2日，全市场转债价格算术平均值和中位数分别为113.88元、107.54元，相比前周下降 5.70元、4.9