内部管理提升、外部双轮驱动，走上生态化扩张之路

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 87.56 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 617.81 总市值(百万元) 54,095.02 年内股价最高最低(元) 95.29/45.18 沪深300指数 3872.34 上证指数 3090.76 相关报告 1.《AI新产品落地，创新业务持续增长-《2018-12-23公司...》，2018.12.23 罗露 联系人 luolu＠gjzq.com.cn 唐川 分析师 SAC执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 内部管理提升、外部双轮驱动，走上生态化扩张之路 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.47 1.00 1.35 1.75 2.07 每股净资产(元) 4.97 5.15 6.21 7.68 9.45 每股经营性现金流(元) 1.30 1.51 1.54 1.99 2.29 市盈率(倍) 97.93 52.19 64.63 49.95 42.36 净利润增长率(%) 1500.30% 110.21% 36.02% 29.40% 17.91% 净资产收益率(%) 9.53% 19.34% 21.80% 22.83% 21.86% 总股本(百万股) 617.81 617.81 617.81 617.81 617.81 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司于3月29日披露2018年年报，实现营收32.63亿元，同比增长22.4%，符合预期；扣非归母净利5.16亿元，同比增长142.8%，超越预期。 经营分析  内部改善。公司于去年进行了内部组织架构调整，合并了某些低效BU及产品树，同时对人员配置进行了优化，全年期间费用同比增长仅10%（其中管理费用同比下降1.9%），费用端增速远低于收入端增速，管理提升带动扣非归母净利同比增长140%以上。  双轮驱动。公司中短期受益于监管政策落地实施，未来2-3年预计能获得15-25亿增量收入；长期受益于AI、云计算等创新技术应用，金融IT市场空间进一步扩张，例如IDC预测2023年中国金融业AI支出将超30亿美元。公司创新业务取得快速发展，去年实现营收4.73亿，同比增长40%以上：全年发布8款AI产品并在多个领域实现落地；云业务营收同比增长115%以上。依托金融IT行业龙头地位，公司创新业务拓展具备天然优势。我们认为，在监管政策和创新技术双轮驱动下，公司长期发展极具潜力。  生态扩张。自阿里入股后，公司从软件供应商向金融科技公司转型。近期公司公告蚂蚁金服将直接持有恒生集团100%股权，未来通过与后者生态协同，公司将向全球化、多场景、多产品演进。例如，公司于2014年成立互联网医疗子公司恒生芸泰，次年获得云锋基金投资，此后又先后跟阿里云、支付宝等公司展开合作，依托蚂蚁金服强大的生态资源实现从金融、证券领域向医疗领域的扩张，打开生态化增长空间。 盈利调整及投资建议  公司内部改善超预期，双轮驱动利于长期发展，与蚂蚁金服协同打开生态化增长空间。我们上调对公司的盈利预测，预计公司2019-2021年实现净利润分别为8.4/10.8/12.8亿元，EPS 1.36/1.75/2.07元（19-20上调幅度14%/23%），对应当前PE分别为 64倍、50倍和42倍，维持“增持”评级。 风险提示  内部改善不及预期；政策落地不及预期；创新业务拓展低于预期。 0100020003000400050006000700041.8251.1560.4869.8179.1488.47180 402180 405180 410180 413180 418180 423180 426180 501180 504180 509180 514180 517180 522180 525180 530180 604180 607180 612180 615180 620180 625180 628180 703180 706180 711180 716180 719180 724180 727180 801180 806180 809180 814180 817180 822180 827180 830180 904180 907180 912180 917180 920180 926181 008181 011181 016181 019181 024181 029181 101181 106181 109181 114181 119181 122181 127181 130181 205181 210181 213181 218181 221181 226190 102190 107190 110190 115190 118190 123190 128190 131190 212190 215190 220190 225190 228190 305190 308190 313190 318190 321190 326190 329人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 恒生电子 国金行业 沪深300 2019年04月01日 创新技术与企业服务研究中心 恒生电子 (600570.SH) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 2,170 2,666 3,263 3,853 4,400 4,970 货币资金 343 500 567 1,158 1,975 3,015 增长率 22.9% 22.4% 18.1% 14.2% 13.0% 应收款项 300 249 179 263 301 341 主营业务成本 -99 -90 -94 -112 -126 -139 存货 52 45 16 36 39 42 %销售收入 4.6% 3.4% 2.9% 2.9% 2.9% 2.8% 其他流动资产 1,667 2,196 2,176 2,517 2,702 2,864 毛利 2,071 2,576 3,168 3,740 4,274 4,831 流动资产 2,361 2,990 2,936 3,975 5,017 6,261 %销售收入 95.4% 96.6% 97.1% 97.1% 97.1% 97.2% %总资产 51.9% 51.1% 47.2% 53.3% 57.1% 61.0% 营业税金及附加 -41 -44 -43 -68 -82 -92 长期投资 1,688 1,990 2,275 2,443 2,631 2,788 %销售收入 1.9% 1.7% 1.3% 1.8% 1.9% 1.9% 固定资产 340 366 470 501 545 575 营业费用 -663 -750 -882 -1,021 -1,157 -1,292 %总资产 7.5% 6.3% 7.6% 6.7% 6.2% 5.6% %销售收入 30.6% 28.1% 27.0% 26.5% 26.3% 26.0% 无形资产 31 486 475 514 566 614 管理费用 -1,335 -1,734 -1,851 -2,042 -2,200 -2,435 非流动资产 2,187 2,862 3,280 3,480 3,765 4,000 %销售收入 61.5% 65.0% 56.7% 53.0% 50.0% 49.0% %总资产 48.1% 48.9% 52.8% 46.7% 42.9% 39.0% 息税前利润（EBIT） 32 48 392 610 834 1,012 资产总计 4,548 5,852 6,216 7,454 8,781 10,261 %销售收入 1.5% 1.8% 12.0% 15.8% 19.0% 20.4% 短期借款 0 0 60 0 0 0 财务费用 1 1 -2 6 9 20 应付款项 1,655 1,894 2,047 2,454 2,768 3,008 %销售收入 0.0% -0.1% 0.1% -0.2% -0.2% -0.4% 其他流动负债 302 590 611 691 764 865 资产减值损失 -4 -14 -131 -3 -3 -4 流动负债 1,956 2,484 2,718 3,145 3,533 3,873 公允价值变动收益 -7 -21 -23 -10 -12 -12 长期贷款 0 0 0 90 90 90 投资收益 119 271 257 170 187 201 其他长期负债 75 83 84 89 92 102 %税前利润 -198.4% 93.4% 38.3% 17.4% 15.3% 14.1% 负债 2,031 2,566 2,802 3,324 3,715 4,065 营业利润 141 285 671 971 1,213 1,418 普通股股东权益 2,401 3,073 3,182 3,839 4,743 5,841 营业利润率 6.5% 10.7% 20.6% 25.2% 27.6% 28.5% 少数股东权益 117 213 233 291 323 355 营业外收支 -201 5 -1 5 6 6 负债股东权益合计 4,548 5,852 6,216 7,454 8,781 10,261 税前利润 -60 290 670 976 1,219 1,424 利润率 n.a 10.9% 20.5% 25.3% 27.7% 28.7% 比率分析 所得税 8 -35 -21 -81 -104 -115 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得税率 n.a 12.1% 3.2% 8.3% 8.5% 8.1% 每股指标 净利润 -52 255 648 895 1,115 1,309 每股收益 0.030 0.474 0.996 1.355 1.753 2.067 少数股东损益 -71 -38 33 58 32 32 每股净资产 3.886 4.974 5.150 6.214 7.678 9.455 归属于母公司的净利润 18 293 615 837 1,083 1,277 每股经营现金净流 0.711 1.300 1.513 1.536 1.988 2.290 净利率 0.8% 11.0% 18.9% 21.7% 24.6% 25.7% 每股股利 4.374 4.374 6.171 0.290 0.290 0.290 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 0.76% 9.53% 19.34% 21.80% 22.83% 21.86% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产收益率 0.40% 5.00% 9.90% 11.23% 12.33% 12.45% 净利润 -52 433 678 895 1,115 1,309 投入资本收益率 1.09% 1.28% 10.87% 13.16% 14.70% 14.72% 少数股东损益 -71 -38 33 58 32 32 增长率 非现金支出 53 72 194 58 74 93 主营业务收入增长率 -2.49% 22.85% 22.38% 18.07% 14.21% 12.95% 非经营收益 -118 -238 -251 -134 -169 -192 EBIT增长率 -91.83% 52.24