中国特色估值系列（四）：继续看好中特估的三点理由

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年05月21日 继续看好中特估的三点理由——中国特色估值系列（四） 前言：年初以来，国央企估值修复轮动向上，国盛策略团队也相继发布系列报告，反复提示兼具“基本面+中特估”加持的国央企估值修复。站在当下时点，我们继续看好中特估行情的持续演绎，重申我们看好国央企估值修复的三点理由。 一、估值普遍仍低：不及历史中枢+普遍相对低估。无论是参考历史还是依托盈利，国央企普遍低估的现状尚未改变。其一，依托“修炼内功”的PB-ROE 视角看，如果参考非国央企估值定价，则多数国央企仍面临低估现状，其中又尤以金融、能源、材料与基建类行业的低估比例依旧居前；其二，参考历史经验，部分国央企破净的窘况虽已有所改善，但多数行业国央企的估值仍处历史低位，以行业内国央企的估值中位数加以观测，除通信、军工和农林牧渔的国央企估值处于历史中枢附近外，多数行业国央企估值均处于历史中枢以下，且家电、环保、钢铁、轻工、非银、石化、银行和建材等行业的国央企估值中位数仍处历史底部。 二、基本面改善可期：业绩考核驱动+主动市值管理。国企改革深入推进，业绩改善与市值管理是国央企估值提升两大抓手。首先，伴随国企改革的深入推进，业绩考核体系也日臻完善，不仅业绩考核体系日益全面，且整体导 向更加侧重效率的提升与资产质量的改善，而诸多新增考核要求恰与二级市场的定价审美更加趋同。这种从“错位”到“匹配”的考核导向之下，不仅将驱动国央企基本面持续改善，还将助力国央企估值的对应性修复，从而形成“修炼内功”与“估值抬升”的良性循环。其次，中特估政策导向之下，国央企对自身的估值诉求预计也将不断强化，一是企业与市场的信息交流有望更加充分，二是企业自身的市值管理能动性也有望迎来实质性改善，这些都将助力中特估体系的加速构建。 三、战略导向孕育溢价：统筹安全与发展，国央企肩负重任。长期导向之下，安全与发展需统筹向前，国央企也势必肩负重任。百年未有之变局之下，我国的经济转型升级面临这诸多新挑战与新机遇，而安全与发展的统筹则是我们应对挑战和拥抱机遇的重要长期导向。国央企作为我国经济的重要构成， 一直在A股占据着举足轻重的地位，从全A营收结构看，国央企比重虽伴随混改的推进有所回落，但近10年一直保持在60%以上；落脚行业层面，国央企的责任担当与民企的活力释放也形成了优势互补的良性格局，一侧是与安全与民生强相关的基础设施类、能源材料类、国防安全类和金融类行业更多彰显国央企的社会责任；另一侧是消费类、服务类行业则更多体现民营企业的市场化活力。展望未来，持续发展的核心要义之外，战略安全势必也将摆在更加重要的位置，而无论是安全保障、惠及民生还是技术突破，国央企均将肩负重任，而此类资产也有望迎来中国特色式的估值溢价。 风险提示：1、宏观环境超预期变化；2、国企改革推进力度不及预期；3、中特估值体系发展不及预期。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（5月3周）——汇率破“7”，主题分化》2023-05-20 2、《投资策略：二次探底后，全年A股盈利如何看？ 2023-05-19 3、《投资策略：中特估热度扩散提速——交易情绪跟踪第191期》2023-05-17 4、《投资策略：外资加速增配大金融——外资周报第 159期》2023-05-16 5、《投资策略：“哑铃”配置的两端——策略周报 （20230514）》2023-05-14 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、估值普遍仍低：不及历史中枢+普遍相对低估3 二、基本面改善可期：业绩考核驱动+主动市值管理4 三、战略导向孕育溢价：统筹安全与发展，国央企肩负重任5 风险提示6 图表目录 图表1：PB-ROE视角下，多数国央企仍相对低估3 图表2：PB破净以外，各行业国央企估值中位数也多处于历史中枢下方3 图表3：业绩考核与投资定价的审美标准从“错位”走向“匹配”4 图表4：中特估体系指引下，国央企估值诉求增强，市值管理主观能动性提升4 图表5：全A国央企营收比重的历史变化5 图表6：各行业国央企营收占比对比（观测区间2010年至今）5 前言：年初以来，国央企估值修复轮动向上，国盛策略团队也相继发布系列报告，反复提示兼具“基本面+中特估”加持的国央企估值修复。站在当下时点，我们继续看好中特估行情的持续演绎，重申我们看好国央企估值修复的三点理由。 一、估值普遍仍低：不及历史中枢+普遍相对低估 无论是参考历史还是依托盈利，国央企普遍低估的现状尚未改变。关于国央企的价值低估，我们始终认为现阶段的折价更多源自对ROE的定价不足（详见《国央企估值的过去、现在和未来——中国特色估值系列（一）》），因此我们也将重点沿着PB视角对国央企的 估值修复加以跟踪：其一，依托“修炼内功”的PB-ROE视角看，如果参考非国央企估值定价，则多数国央企仍面临低估现状，其中又尤以金融、能源、材料与基建类行业的低估比例依旧居前；其二，参考历史经验，部分国央企破净的窘况虽已有所改善，但多数行业国央企的估值仍处历史低位，以行业内国央企的估值中位数加以观测，除通信、军工和农林牧渔的国央企估值处于历史中枢附近外，多数行业国央企估值均处于历史中枢以下，且家电、环保、钢铁、轻工、非银、石化、银行和建材等行业的国央企估值中位数仍处历史底部。 图表1：PB-ROE视角下，多数国央企仍相对低估 PB-ROE相对低估个股数目(家,左轴)PB-ROE相对低估比例(右轴) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 银非煤交轻公钢环基建房家商石美纺建有传综医电汽机农通电食社国计行银炭通工用铁保础筑地用贸油容织筑色媒合药力车械林信子品会防算 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 金运制事 化材产电零石护服装金 生设设牧 饮服军机 融输造业 工料器售化理饰饰属 物备备渔 料务工 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：PB破净以外，各行业国央企估值中位数也多处于历史中枢下方 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国央企PB破净率(左轴)国央企PB历史分位:2010年以来(右轴) 通国农电电社计机传建纺公汽综煤有医基交商食美房建银石非轻钢环家信防林力子会算械媒筑织用车合炭色药础通贸品容地筑行油银工铁保用 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 军牧设 服机设 装服事 金生化运零饮护产材 石金制电 工渔备 务备饰饰业 属物工输售料理 料化融造器 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、基本面改善可期：业绩考核驱动+主动市值管理 国企改革深入推进，业绩改善与市值管理是国央企估值提升两大抓手。首先，伴随国企改革的深入推进，业绩考核体系也日臻完善（详见报告《业绩考核的信号与投资指引— —中国特色估值系列报告（二）》），从2019年的“两利一率”到2020年的“两利三率”， 再到2021年的“两利四率”，最后到2023年的“一利�率”，国央企面临的业绩考核日益全面，且整体导向更加侧重效率的提升与资产质量的改善，而诸多新增考核要求恰与二级市场的定价审美更加趋同。这种从“错位”到“匹配”的考核导向之下，不仅将驱动国央企基本面持续改善，还将助力国央企估值的对应性修复，从而形成“修炼内功”与“估值抬升”的良性循环。其次，中特估政策导向之下，国央企对自身的估值诉求预计也将不断强化，一是企业与市场的信息交流有望更加充分，二是企业自身的市值管理能动性也有望迎来实质性改善，这些都将助力中特估体系的加速构建。 图表3：业绩考核与投资定价的审美标准从“错位”走向“匹配” 资料来源：国盛策略团队，国盛证券研究所 图表4：中特估体系指引下，国央企估值诉求增强，市值管理主观能动性提升 资料来源：国盛策略团队，国盛证券研究所 三、战略导向孕育溢价：统筹安全与发展，国央企肩负重任 长期导向之下，安全与发展需统筹向前，国央企也势必肩负重任。百年未有之变局之下，我国的经济转型升级面临这诸多新挑战与新机遇，而安全与发展的统筹则是我们应对挑战和拥抱机遇的重要长期导向。国央企作为我国经济的重要构成，一直在A股占据着举 足轻重的地位，从全A营收结构看，国央企比重虽伴随混改的推进有所回落，但近10年一直保持在60%以上；落脚行业层面，国央企的责任担当与民企的活力释放也形成了优势互补的良性格局，一侧是与安全与民生强相关的基础设施类、能源材料类、国防安全类和金融类行业更多彰显国央企的社会责任；另一侧是消费类、服务类行业则更多体现民营企业的市场化活力。展望未来，持续发展的核心要义之外，战略安全势必也将摆在更加重要的位置，而无论是安全保障、惠及民生还是技术突破，国央企均将肩负重任，而此类资产也有望迎来中国特色式的估值溢价。 图表5：全A国央企营收比重的历史变化 100% 全A国央企营收比重合计 全A营收比重:地方国企 全A营收比重:中央国企 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：各行业国央企营收占比对比（观测区间2010年至今） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国央企营收占比:历史最大值国央企营收占比:2022年国央企营收占比:历史最小值 建煤石钢公国交银通建有非汽环传食商机基社房医纺计电电家农轻美筑炭油铁用防通行信筑色银车保媒品贸械础会地药织算子力用林工容 装石事军运 材金金 饮零设化服产生服机 设电牧制护 饰化业工输 料属融 料售备工务物饰 备器渔造理 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 1、宏观环境超预期变化；2、国企改革推进力度不及预期；3、中特估值体系发展不及预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券