动态报告：业绩阶段性承压，深耕光伏电站业务实现优势辐射

公司业绩阶段性承压，逆转态势初显。22年公司实现营收31.96亿元，同比-15.16%，实现归母净利润2.09亿元，同比-36.06%，实现扣非归母净利润1.81亿元，同比-42.94%。分季度看，22年Q4公司实现营收6.88亿元，同比-24.46%，环比-30.67%，实现归母净利-0.89亿元，同比-1418.75%，环比-145.16%。23年Q1公司实现营收8.18亿元，同比+42.72%，环比+18.88%； 归母净利润0.24亿元，同比+140.52%，环比+127.19%，初步显露逆转态势。 聚焦光伏发电业务，并网量稳步提升。22年公司光伏电站开发运营转让业务实现收入27.33亿元，同比-4.73%，占比为85.49%；光伏电站EPC业务实现收入1.95亿元，同比-52.64%，占比为13.18%。盈利能力方面，公司22年毛利率/净利率为48.28%/7.06%，同比+6.65/-3.18Pcts，净利率的下滑主要是由于于新增装机量均为平价项目，整体电价呈下降趋势；23年Q1毛利率40.10%，同比下降0.17Pcts，净利率为3.26%，同比提升12.99Pcts。22年全年公司运营集中式与分布式电站装机容量分别为2508.73/1087.78MW，同比+23.90%/+31.22%， 发电量分别为29.86/8.76亿千瓦时 ， 同比+11.10%/12.71%。 光伏发电三足并行，辐射相关优势领域。公司专注于光伏电站开发运营转让和光伏电站EPC业务。光伏发电业务：公司持续发力集中式光伏，巩固工商业分布式光伏领域的龙头优势，并正式启动户用分布式光伏孵化快速抢占市场，三足并行。2022年在三个领域分别实现新增装机391/184/75MW；项目开发方面，合计获取集中式光伏项目开发指标3390MW，完成工商业分布式签约量452MW、户用分布式签约量435MW。综合能源服务：逐步剥离低盈利代维项目；在全国多点布局开展储能业务，获取网侧储能备案项目7个，容量合计3860MWh；获取用户侧储能备案项目2个，容量合计23MWh；实现售电业务独立经营，全年售电签约电量129.8亿千瓦时，签约客户3877户。其他业务：公司设有专门的光伏+氢解决方案事业部，目前已与全球在制氢方面技术领先的客户达成全方位合作，提供可再生能源制氢的定制化解决方案；公司运用大数据挖掘分析技术，实现工业企业能耗数据的监测采集，帮助企业精确掌握碳排放量。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为46.30/56.17/69.64亿元，归母净利为4.78/6.24/9.92亿元，对应现价PE为35X/27X/17X。公司为光伏发电环节领军企业，集中式与分布式齐头并进，有望受益于光伏行业的高增速，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：上游原材料波动的风险、项目建设进度不及预期、行业竞争加剧风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司业绩阶段性承压，逆转态势初显 2023年4月29日，公司发布2022年年度报告，全年公司实现营收31.96亿元，同比-15.16%，实现归母净利润2.09亿元，同比-36.06%，实现扣非归母净利润1.81亿元，同比-42.94%。分季度看，22年Q4公司实现营收6.88亿元，同比-24.46%，环比-30.67%，实现归母净利-0.89亿元，同比-1418.75%，环比-145.16%。23年Q1公司实现营收8.18亿元，同比+42.72%，环比+18.88%； 归母净利润0.24亿元，同比+140.52%，环比+127.19%。总体来看，公司收入连年回落，但跌幅有所减小，最新数据已初步显露逆转态势，2022年收入下滑主要系报告期内组件价格持续高位，公司持续推进“精工程”战略，EPC业务产值有所降低所致；净利润下跌主要受公司光伏电站开发运营转让业务毛利下降、电站资产交易及政府补助减少等因素综合影响。 图1：2018-2023Q1公司营收（亿元）及增速 图2：2018-2023Q1公司归母净利（亿元）及增速 图3：21Q1-23Q1公司营收（亿元）及增速 图4：21Q1-23Q1公司归母净利（亿元）及增速 2聚焦光伏发电业务，并网量稳步提升 按照行业分类，2022年公司主要收入来自于光伏电站开发运营转让业务，实现收入27.33亿元，同比-4.73%，占比为85.49%；光伏电站EPC业务实现收入1.95亿元，同比-52.64%，占比为13.18%；其他业务实现收入0.41亿元，同比+380.28%，占比为1.29%。 按照区域分类，2022年境内业务实现收入30.71亿元，同比-15.92%；境外业务实现收入1.24亿元，同比+9.33%。 图5：公司22年营收占比（按行业） 图6：公司22年营收占比（按区域） 盈利能力维稳， 期间费用率小幅提升。 公司22年毛利率/净利率为48.28%/7.06%，同比+6.65/-3.18Pcts，净利率的下滑主要是由于新增装机量均为平价项目，整体电价呈下降趋势，目前公司正在加快新项目建设进度，提升并网发电量，同时进一步控制项目建设成本及融资成本，以应对平均电价下降带来的负面影响；22年公司期间费用率为39.88%，同比+5.53Pcts，其中财务费用率、管理费用率、研发费用率与销售费用率分别为26.86%/9.56%/0.27%/3.19%，增加了3.10/0.99/0.08/1.36Pcts。23年Q1公司毛利率/净利率为40.10%/3.26，同比-0.17/+12.99Pcts，公司期间费用率为42.04%，其中财务费用率、管理费用率、研发费用率与销售费用率分别为26.25%/11.71%/0.15%/3.94%，期间费用率的提升主要来源于装机规模上涨带来的管理与销售费用的提升。 图7：公司2018-2023Q1年毛利率与净利率 图8：公司2018-2023Q1年期间费用率 平价时代转型阵痛，运营能力提升未来可期。光伏初步进入平价时代，度电成本逐渐下行，为应对整体电价下降趋势带来的负面影响，公司着力加快新项目建设进度，提升并网发电量，同时进一步控制项目建设成本及融资成本。公司项目遍及国内六大区域，并向境外延展，22年全年公司运营集中式与分布式电站装机容量分别为2508.73/1087.78MW，同比+23.90%/+31.22%，发电量分别为29.86/8.76亿千瓦时，同比+11.10%/12.71%。随公司“精工程”战略的不断推进，运营、管理能力逐步提升，有望在平价时代过渡期的阵痛中找到新的利润增长点。 表1：公司光伏电站累计运营情况 3光伏发电三足并行，辐射相关优势领域 深耕光伏电站业务多年，电站布局广泛。公司前身上饶晶科工程成立于2011年，于2020年成为首家A股上市民营光伏发电企业。公司主营业务覆盖光伏电站的开发、投资、建设、运营、管理和转让及光伏电站EPC，同时涉及相关优势领域，拥有设计、施工等多项资质，具备光伏电站一体化解决方案的能力。2022年公司揽获包括“2022年度影响力品牌-光伏电站开发商”、“2022优质光伏EPC企业”、“年度分布式光伏系统十大品牌”、“年度光伏电站运维十大品牌”等多项重要荣誉，行业品牌知名度较好。目前，公司已在全国二十多个省份拥有包括大型地面式、屋顶分布式、渔光互补型、农光互补型等多类型光伏电站，主要集中于需求稳健、电价较高的华东、华北地区，并逐步向海外延伸。 图9：公司发展历程 光伏发电业务：三足并行发力，全方位构筑光伏电站领域优势壁垒。在光伏行业三分天下的新格局下，公司持续发力集中式光伏，巩固工商业分布式光伏领域的龙头优势，并正式启动户用分布式光伏孵化快速抢占市场，三足并行。截至22年末，公司自持电站总装机容量约3.6GW，同比增长22%，其中全年新增装机量约649MW；发电量约38.6亿千瓦时，同比增长5%。 集中式光伏方面，2022年公司新增装机量约391MW。同时，公司凭借位居行业前列的开发能力，22年合计获取集中式光伏项目开发指标3390MW，据光伏們统计数据，公司在22年各省光伏指标分配总额(不含大基地、分布式光伏项目)中位列第12位，位居民营企业第一，提前锁定中短期利润增量。 图10：公司集中式项目成功案例 工商业分布式光伏方面，公司依托强大的光伏系统场景适应能力，乘行业与政策东风，2022年项目装机量新增约184MW，签约量同步实现跨越式增长，合计完成签约量452MW，同比增长207%。截至2022年10月，公司拥有分布式电站303座，累计并网容量超1GW，稳居国内光伏电站开发运营行业的前列。 户用分布式光伏方面，作为新兴业务，2022年公司达成装机量约75MW，创建了户用光伏品牌“晶能宝”，并提出了“户用光伏智能设计”方案，以自动化设计缩小庞杂工作量，有效解决整县户用分布式项目的瓶颈问题。22年全年户用光伏签约数量18110户，签约规模达435MW，成功建档9412户，建档规模达229MW，快速抢占市场，为后续发展奠基。 图11：22年并网的恒枫饮料分布式电站南宁项目鸟瞰 图12：公司户用光伏品牌“晶能宝”商标 综合能源服务：剥离低盈利代维项目，着眼储能、售电业务新发展。电站运维方面，公司由规模化代维逐步转向利润化代维及内维，剥离低盈利项目有助公司进行资源整合与合理分配。22年公司在全国多点布局开展储能业务，其中网侧储能金塔100MW/200MWh项目已开工，用户侧储能海宁10MW/20MWh项目已并网。在项目开发上同样收获颇丰，获取网侧储能备案项目7个，容量合计3860MWh；获取用户侧储能备案项目2个，容量合计23MWh。售电业务方面，22年公司实现独立经营，全年售电签约电量129.8亿千瓦时，同比增长49%；交易电量69.1亿千瓦时，同比增长44%；签约客户3877户，同比增长95%，合作伙伴包括中国石油、中国烟草等14位各行业巨头。尽管目前体量尚小，新业务模式的推出落地有望为公司业绩提供新增量。 图13：公司储能项目 图14：公司绿电交易合作伙伴 其他业务：制氢方面，公司设有专门的光伏+氢解决方案事业部，目前已与全球在制氢方面技术领先的客户达成全方位合作，为各类客户提供可再生能源制氢的定制化解决方案。减碳方面，公司将基于虚拟电厂运行策略和综合能源系统，运用大数据挖掘分析技术，实现工业企业能耗数据的监测采集，帮助企业精确掌握碳排放量，助力政府强化碳排放配额分配管理力度，建立科学合理的碳排放配额市场调节和抵消机制。 海外市场：充分调用全球资源整合能力，开拓海外市场打开成长空间。公司充分利用全球资源整合能力，与法国电力集团(EDF)、阿布扎比未来能源公司(Masdar)、韩国电力公司(KEPCO)、法国道达尔(Total)、中国电力国际有限公司等多家全球能源巨头和大型财团开展过良好的业务合作。在欧洲、拉美、中东、亚太地区均有正在进展中的海外项目开发工作，陆续中标阿布扎比2100MW、阿曼500MW、沙特阿拉伯300MW、西班牙182.5MW等海外大型光伏发电项目，成功打响品牌海外声誉。报告期内，海外电站并网发电规模104.5MW，完成发电量2.4亿千瓦时，随公司知名度进一步打开，海外市场或成国内平价时代过渡期利润新增点。 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 光伏发电：截至2022年底公司自持电站总装机容量约3.6GW，未来公司将加快新项目建设进度，集中式与分布式并行，进一步拉动并网发电量，带动公司收入持续提升。预计公司光伏发电业务23-25年实现收入36.86/46.25/59.22亿元，毛利率为53%/50%/50%。 光伏电站EPC：22年硅料价格持续走高，部分项目积压，导致公司22年光伏电站EPC业务收入有所下滑，目前硅料价格进入下行区间，我们预计2023年公司光伏电站EPC业务收入将回归之前水准，预计23-25年光伏电站EPC业务将实现收入9.00/9.45/9.92亿元，毛利